徐建波

【摘 要】隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)并購在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮了日益重要的作用。并購支付方式作為并購交易的重要組成部分，不僅會對參與并購雙方的利益與并購的整合績效產(chǎn)生顯著影響，而且會影響到并購交易的成敗。本文對影響并購支付方式選擇的因素進行了探析。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；支付方式；影響因素

一、并購的主要支付方式

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指并購公司直接以現(xiàn)金為支付對價，獲取目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，達到并購的目的。

（二）股票支付

股票支付是指并購公司以股票為支付對價，獲取目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股權(quán)，完成并購交易。

（三）資產(chǎn)支付

資產(chǎn)支付即通常所說的資產(chǎn)置換，指并購公司以經(jīng)過評估的自身有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等為支付對價，取得目標(biāo)公司的資產(chǎn)的所有權(quán)，達到并購的目的。

（四）混合支付

混合支付是指在并購過程中，并購公司不再使用單一的現(xiàn)金或者股票支付，而是把不同支付方式的組合作為支付對價，達到并購的目的。

二、影響企業(yè)并購支付方式的因素

（一）內(nèi)部因素

1.并購公司的控股結(jié)構(gòu)

在并購交易時，并購公司的股東會將并購交易所采取的支付方式對其控制權(quán)的影響作為十分關(guān)鍵的考慮因素。采用股票支付，增資擴股會使得原有股東的控制權(quán)稀釋，同時向資本市場傳遞出公司股票價格被高估等不利信號，引起股價的波動及下降，使股東財富受到損失。而采用現(xiàn)金支付的方式雖不會稀釋原有股東控制權(quán)，但大量現(xiàn)金流的流出，使并購公司面臨巨大的財務(wù)壓力，加重其財務(wù)負(fù)擔(dān)。所以并購公司為消除單一支付的風(fēng)險偏向于采用混合支付。通常，當(dāng)并購公司控股股東的持股比例較低或較高時，即并購方的控股結(jié)構(gòu)較為分散或高度集中時，控股股東對于控制權(quán)的稀釋不敏感，因此更偏向于選用股票支付。當(dāng)并購公司控股股東的持股比例適中時，控股股東為避免控制權(quán)的喪失，更偏向于采用現(xiàn)金支付。同時，并購公司管理層的持股比例較高時，出于對管理層控制權(quán)稀釋的擔(dān)憂，相較于股票支付，更偏向選用現(xiàn)金支付。

2.并購公司的財務(wù)狀況

在并購交易前，并購公司必須借助合理的方法如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，預(yù)測當(dāng)前現(xiàn)金流量與預(yù)計未來現(xiàn)金流量，充分認(rèn)識到自身的財務(wù)狀況，以此為依據(jù)判斷采用何種支付方式。當(dāng)并購公司的財務(wù)狀況較好，擁有充沛的自有資金，且通過日常經(jīng)營活動能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則并購方通常會選用現(xiàn)金支付方式。當(dāng)并購公司的財務(wù)狀況較差，自有資金不足以及未來生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定時，此時不適宜選用現(xiàn)金支付，并購方更適合選用股票支付或現(xiàn)金所占比例較少的混合支付。

3.并購公司的股價水平

并購公司的股價在宣告進行并購前后可能出現(xiàn)大幅度的增長或下跌，因此，并購公司對于自身股價水平的判斷也是一個重要考慮因素。當(dāng)并購公司的股價被高估時，并購方偏向于選用股票支付，此時并購企業(yè)只需要支付較少的股票即可完成并購交易。當(dāng)并購公司的股價被低估時，并購方偏向于選用現(xiàn)金支付。因為選用股票支付，普通股的每股收益會由于增發(fā)新股而減少，并且新股價格及換股比例如果是以當(dāng)前市場上被低估的股票價格為基礎(chǔ)確定的，并購公司會支付更多的股票，而采用現(xiàn)金支付方式則可以避免上述缺點。但是，并購公司也應(yīng)該對采用哪種支付方式對于資本市場傳遞出的信號及對公司股價的影響進行充分考慮，權(quán)衡利弊。

4.并購公司的融資能力

任何企業(yè)在生存發(fā)展過程中，都要借助于融資維持一定的資本規(guī)?；蛴糜陂_展投資活動。企業(yè)并購?fù)瑯右才c企業(yè)的融資能力息息相關(guān)，而融資方式也會直接影響到支付方式的選擇。從資本來源的范圍來說，主要劃分為內(nèi)部融資，即企業(yè)內(nèi)部通過日常經(jīng)營形成的利潤留存企業(yè)所產(chǎn)生的資金，和外部融資，即向其他經(jīng)濟主體籌集資金，如銀行貸款、公司債券、股票等。融資能力主要與公司規(guī)模、財務(wù)杠桿比率、信用等級、成長機會等因素影響。公司的規(guī)模大，信用等級高，財務(wù)杠桿比率較低，成長機會較好時，比較容易借助舉債的方式，以較低的資本成本籌集資金，進行現(xiàn)金支付。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，通常會選用股票支付，因為這類公司發(fā)行債券會受到金融法規(guī)以及監(jiān)管部門的諸多約束與限制。

（二）外部因素

1.法律法規(guī)

企業(yè)并購支付方式的選擇是并購過程的重要組成部分，交易雙方作為法律主體有必要從法律的角度上對并購進行理解。健全的并購法律制度是實行并購交易市場化的前提與基礎(chǔ)，是并購交易能夠健康運行的依據(jù)，同時是并購雙方對于自身利益的保障。并購法律法規(guī)的健全與發(fā)展能夠有效地推動并購市場的前進，對并購支付方式的選擇起指導(dǎo)性作用。從國際上看，許多法律法規(guī)關(guān)于涉及到企業(yè)并購的情況進行了相關(guān)的規(guī)范與約束，如《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》等，有關(guān)并購交易的法律法規(guī)的頒布與實施會影響并購交易的支付方式。為使并購交易符合國家法律法規(guī)，同時保障交易雙方的利益，并購公司應(yīng)在對法律法規(guī)有全面理解的基礎(chǔ)上選擇支付方式。

2.稅收制度

稅收制度是影響并購支付方式的又一個重要因素，二者緊密聯(lián)系休戚相關(guān)，支付方式的選擇不同對于并購雙方的稅收，進而是對于雙方利益都會產(chǎn)生很大的差異。并購公司以債券融資進行現(xiàn)金支付的，根據(jù)稅法關(guān)于應(yīng)納稅所得額的規(guī)定，稅前可以扣除籌資的利息，同時能發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，若選用股票支付，股權(quán)資本的成本只能在稅后列支。對于目標(biāo)公司來說，目標(biāo)公司的股東接受現(xiàn)金支付當(dāng)期立即交納所得稅，若選用股票支付，目標(biāo)公司的股東在二級市場上出售股票取得投資收益時承擔(dān)納稅義務(wù)，可以使收益的確認(rèn)時間延后，同時推遲納稅的時間，更好地進行稅務(wù)籌劃，享受到更多的稅收優(yōu)惠。所以只有當(dāng)目標(biāo)公司的股東接受現(xiàn)金支付獲得對價可以彌補由此造成的稅收損失時，目標(biāo)公司股東才會選擇現(xiàn)金支付讓出所擁有的控制權(quán)。

3.資本市場的成熟度

一個國家資本市場的成熟程度能夠?qū)ζ洳①徥袌龅某墒於犬a(chǎn)生重大的影響，資本市場的成熟度能夠直接影響并購公司的融資方式，而融資方式直接影響到支付方式。并購市場依賴于成熟的資本市場為其提供足夠的支持，同時能夠享受到更為廣大的交易平臺，具體體現(xiàn)在金融工具創(chuàng)新度高，融資渠道多樣化，保障了并購的規(guī)模，為支付方式的豐富提供了很好的平臺。不成熟的資本市場限制了并購市場的蓬勃發(fā)展，沒有為其提供廣大的交易平臺，導(dǎo)致相關(guān)的金融工具少，融資方式狹窄，融資成本高，限制了并購的交易規(guī)模與支付方式的多樣化。

三、結(jié)語

企業(yè)并購作為一項資本活動，在企業(yè)發(fā)展壯大的過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。因此，要充分考慮影響并購的諸多復(fù)雜因素，合理謹(jǐn)慎地選擇并購的支付方式，以達到并購效益的最大化。

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