文/唐維軍 編輯/張美思

近幾個月，意大利政局的不確定性極大地影響著市場對意大利乃至歐元區(qū)的風險情緒。自3月意大利大選結(jié)束出現(xiàn)“懸浮議會”之后，極右翼政黨五星運動黨和北方聯(lián)盟黨聯(lián)合組閣的過程一波三折，疑歐派政府上臺的風聲不斷。直到5月31日孔特（Conte）接受任命成為意大利總理，五星運動和北方聯(lián)盟兩黨重新遞交組閣名單，且孔特近期表示政府從未討論過退出歐元區(qū)，并承諾降低政府負債率，市場上對于意大利政治風險的擔憂才有所緩解。事實上，除了對民粹主義政府上臺影響歐元區(qū)一體化的擔憂之外，市場的疑慮還隱含著對意大利經(jīng)濟及歐元區(qū)經(jīng)濟的擔憂。意大利經(jīng)濟存在主權(quán)債務(wù)高企、銀行業(yè)問題嚴重、經(jīng)濟增長緩慢等長期隱患，市場擔心在政局動蕩的刺激下，這些隱患的爆發(fā)有可能使得意大利經(jīng)濟受到嚴重打擊，甚至有可能成為歐元區(qū)的又一只“黑天鵝”，對歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生巨大拖累。

主權(quán)債務(wù)高企是存在于意大利經(jīng)濟中的一個最大問題。早在金融危機之前，意大利的政府部門債務(wù)率就已高達100%；而歐債危機中，意大利則與葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙共同組成了債務(wù)問題最為嚴重的“歐豬五國”。在五國中，意大利主權(quán)債務(wù)占GDP的比重僅次于希臘，位列歐洲第二位（見圖1、圖2）。根據(jù)《歐洲聯(lián)盟條約》的規(guī)定，歐盟成員國的總債務(wù)不得超過GDP的60%，而意大利擁有的2.3萬億歐元的主權(quán)債務(wù)（見圖3），已占到該國GDP的132%?？紤]到意大利是歐元區(qū)的第三大經(jīng)濟體，規(guī)模僅次于德國和法國，遠高于歐債危機的始作俑者希臘，則其債務(wù)問題的潛在影響更大。此次意大利政府組閣引發(fā)市場廣泛關(guān)注，一大焦點就是市場擔心疑歐派政府上臺或增加政府支出、繼續(xù)提高政府負債率，并挑戰(zhàn)歐盟的財政政策。這將提高整個歐洲的主權(quán)債務(wù)風險?；ㄆ煦y行曾表示，如果意大利政局的動蕩引發(fā)長期投資者的退出，意大利政府債券會被拋售，這將是全球的主要風險。

圖1 意大利政府債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值（%）

圖2 希臘政府債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值（%）

圖3 意大利政府債務(wù)規(guī)模（百萬歐元）

圖4 意大利銀行業(yè)不良貸款占貸款總額的比重（%）

除了政府債臺高筑，意大利的銀行業(yè)問題也是制約其經(jīng)濟的一大隱憂。一是不良貸款規(guī)模龐大。根據(jù)意大利央行3月底公布的數(shù)據(jù)，意大利銀行的不良貸款規(guī)模占到歐元區(qū)的四分之一，位列歐元區(qū)首位。雖然當前其不良貸款率已從2014年18%的高點有所回落，但依然遠高于歐元區(qū)整體4%的水平（見圖4）。二是盈利能力堪憂。受到長期以來歐央行實施負利率政策的影響，意大利等歐洲國家的銀行存貸款利差有所收窄，盈利空間極度受限（見圖5、圖6）。近一兩年來，意大利更有數(shù)家銀行爆出虧損，有的甚至倒閉。三是受到政府債務(wù)的拖累。意大利銀行業(yè)持有大量的意大利國債。目前，有10家意大利銀行持有的意大利國債超過其一級資本金的100%。而近期意大利政治風險引發(fā)金融市場波動，使得意大利國債遭到拋售，也牽累意大利銀行業(yè)受到進一步的沖擊。雖然當前意大利銀行業(yè)正在采取包括削減不良貸款率以及重組等方式試圖渡過危機，但風險仍然十分嚴峻，市場仍不免擔心其會波及歐洲其他銀行，進而危及整個歐洲的金融體系。

在主權(quán)債務(wù)危機和銀行業(yè)風險的雙重制約下，意大利的經(jīng)濟增長較為緩慢。自歐債危機以后，意大利的經(jīng)濟增速明顯低于歐元區(qū)的整體水平。即便是在歐元區(qū)整體表現(xiàn)良好的2017年，意大利的GDP實際同比也僅增長1.5%，遠低于歐元區(qū)的整體增速2.3%（見圖7）。

圖5 意大利存款利率（%）

圖6 意大利貸款利率（%）

圖7 意大利實際GDP同比增長（%）

雖然近期意大利組閣的風險暫時告一段落，但其引發(fā)的市場憂慮情緒則反映了當前人們對于意大利乃至歐元區(qū)經(jīng)濟前景的信心并不穩(wěn)固。在近期歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭有所放緩的背景下，意大利等經(jīng)濟具有長期隱患的歐洲國家，都有可能由各種因素觸發(fā)風險。歐元區(qū)及區(qū)域內(nèi)各國的深層次經(jīng)濟改革仍需進一步深化。唯有打牢根基，破除頑癥，才能真正解除風險。但這將是一個漫長的過程，短期內(nèi)投資者仍需關(guān)注意大利政治經(jīng)濟風險有無進一步演進的可能。