陳頤

【摘要】近年來，在部分地區(qū)地方政府融資平臺企業(yè)的發(fā)展步伐較快，這些企業(yè)的快速發(fā)展為中央實施擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策奠定了良好的基礎(chǔ)，也為區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境建設(shè)開辟了有效的資金渠道。但在地方政府融資平臺規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，一些企業(yè)的負(fù)債規(guī)模卻愈來愈大，并產(chǎn)生了一定財務(wù)風(fēng)險，給地方基礎(chǔ)建設(shè)帶來了負(fù)面影響，甚至威脅到地方財政及金融市場秩序?；诖耍疚尼槍φ谫Y平臺企業(yè)的融資成本風(fēng)險管控進(jìn)行了分析，并提出了相關(guān)策略，以供參考。

【關(guān)鍵詞】融資平臺 成本控制 風(fēng)險管理

一、目前政府融資平臺企業(yè)融資的基本模式

目前來看，政府融資平臺企業(yè)融資模式主要涵蓋以下幾類[1]：第一，銀行信貸。政府融資平臺企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)來籌集項目所需資金，即為銀行信貸。與其他模式相比，該模式整體效率較高，且管理方便。第二，通過建設(shè)項目進(jìn)行融資。該模式主要分為BT融資及BOT融資，包括城市道路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。政府融資平臺企業(yè)在項目實施前，將其承包給建設(shè)方。項目建成后再進(jìn)行回購。第三，直接融資。A.股權(quán)融資。股權(quán)融資形式較為豐富，包括融資平臺企業(yè)整體上市、大型融資平臺企業(yè)對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行打包進(jìn)行上市以及原上市公司轉(zhuǎn)型成為融資平臺企業(yè)，以增資擴(kuò)股的形式實現(xiàn)項目融資。B.債券市場。即直接通過債券市場發(fā)行企業(yè)債券融資或通過證券市場、銀行間市場公開或非公開方式發(fā)行公司債券或中短期融資卷方式直接融資。第四，其他融資方式。A.發(fā)起設(shè)立基金。該模式主要是指以公司制或合伙制方式發(fā)起設(shè)立私募基金來聚集社會資本，并通過專業(yè)機(jī)構(gòu)分散投資運作，并通過投資企業(yè)上市或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)退出，以獲取高額投資收益的一種融資方式。B.信托融資。主要涵蓋了兩種形式，即通過銀行購買信托公司所發(fā)行信托產(chǎn)品進(jìn)行籌資（信銀合作）以及集合信托。C.融資租賃。是近兩年發(fā)展迅速一種融資模式，可能快速有效解決政府融資平臺公司臨時性資金需求，規(guī)避銀行金融機(jī)構(gòu)資金監(jiān)管限制或作為項目資本金投入項目建設(shè)。

二、融資成本概述

在政府融資平臺企業(yè)融資過程中，成本構(gòu)成相對復(fù)雜，主要分為兩大類，即顯性融資成本與隱性融資成本[2]：第一，顯性融資成本。在顯性融資成本當(dāng)中，資本成本是重要構(gòu)成部分之一，它是指企業(yè)占用資金所付出的代價，也是投資者對投入公司的資本所要求的必要報酬率。除了資本成本之外，顯性融資成本還包括了資金籌措成本以及稅務(wù)成本。資金籌措成本即籌資費用，主要是指在企業(yè)融資活動當(dāng)中產(chǎn)生的交易、計劃、籌集等費用，它是維持企業(yè)融資活動不可避免的支出，主要包括市場信息費用、簽約費用、談判費用、中介代理費用、傭金、發(fā)行公告費用等。在企業(yè)融資期間，所產(chǎn)生的稅務(wù)支出即為稅務(wù)成本。第二，隱性融資成本。企業(yè)融資期間，除了賬目上所反映的成本外，還有部分成本并未記錄在賬目上，但這部分成本真實存在，并且會對融資決策產(chǎn)生影響，即為隱性融資成本。隱性成本主要包括了財務(wù)危機(jī)成本及代理成本。從融資角度來看，財務(wù)危機(jī)成本是建立在對企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率進(jìn)行預(yù)期的基礎(chǔ)上的一種概率性成本，它并未真正意義上發(fā)生；代理成本則是企業(yè)由于承擔(dān)了委托代理關(guān)系而造成的損失，是一種現(xiàn)實成本。

三、不同融資方式所產(chǎn)生的融資成本風(fēng)險分析

在政府融資平臺企業(yè)融資期間，由不同融資方式所產(chǎn)生的融資成本風(fēng)險具有一定差異性，具體如下：第一，銀行信貸融資成本風(fēng)險。銀行信貸能夠促進(jìn)地方政府與商業(yè)銀行之間的合作，使得兩者之間形成良好的合作關(guān)系，對于降低信貸（融資）成本具有積極的意義。當(dāng)然，銀行信貸也存在一定局限性。貸款發(fā)放需要嚴(yán)格根據(jù)審批及擔(dān)保制度實施，會對貸款行為產(chǎn)生一定阻礙[3]。同時，融資平臺資金資源較為集中，導(dǎo)致信貸（融資）風(fēng)險聚集，一定程度上會增加企業(yè)債務(wù)風(fēng)險及債務(wù)負(fù)擔(dān)。第二，建設(shè)項目融資成本風(fēng)險。以建設(shè)項目進(jìn)行融資，風(fēng)險主要來源于政府信用風(fēng)險、項目質(zhì)量風(fēng)險、技術(shù)障礙風(fēng)險以及金融環(huán)境變化風(fēng)險等。第三，股權(quán)融資風(fēng)險。由于投資方獲得企業(yè)的一部分股份，會導(dǎo)致企業(yè)原有股東的控制權(quán)被稀釋，甚至讓股東喪失實際控制權(quán)。同時，資產(chǎn)市場存在一定波動性。相關(guān)研究表明，股票價格波動幅度愈大，股東相應(yīng)地會要求更高的匯報，從而增加股權(quán)融資成本。另外，在IPO監(jiān)管愈來愈嚴(yán)格的情況下，IPO風(fēng)險也在不斷增加。IPO不成功可能會產(chǎn)生較高的費用支出，進(jìn)而增加融成本風(fēng)險。第四，債權(quán)風(fēng)險。一些企業(yè)通過負(fù)債經(jīng)營能夠讓其本身獲得財務(wù)杠桿利益，但在部分情況下，也會導(dǎo)致權(quán)益資本的收益率提升。在收益提升的同時，會讓企業(yè)財務(wù)風(fēng)險逐漸加大，可能會影響企業(yè)運行的穩(wěn)定性。第五，信托基金融資風(fēng)險。信托基金主要是借助部分難以通過銀行信貸、股權(quán)、債權(quán)融資等獲得資金的政府融資平臺實施，投資項目收益性相對較弱，融資成本風(fēng)險控制難度較大。特別是在銀信結(jié)合模式下，產(chǎn)品財務(wù)杠桿率較高，會進(jìn)一步增加政府融資平臺企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及融資風(fēng)險。

四、影響企業(yè)融資成本的因素分析

企業(yè)融資成本影響因素較多，主要涵蓋了以下幾個方面：第一，宏觀影響因素。在經(jīng)濟(jì)增速較快的時期，部分企業(yè)為了能夠跟上宏觀經(jīng)濟(jì)增速，會通過籌集資金來增加固定資產(chǎn)、存貨及人員。其方式包括增發(fā)股票、發(fā)行債券或借貸等，以此來獲得相應(yīng)的資金。而在經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩時，企業(yè)對資金需求量會不斷下降，則會逐漸收縮債務(wù)融資規(guī)模，盡可能少進(jìn)行債務(wù)融資方式。也就是說，宏觀經(jīng)濟(jì)變化會讓企業(yè)融資成本產(chǎn)生一定波動，企業(yè)需要調(diào)整融資方式來應(yīng)對環(huán)境變化，對融資成本進(jìn)行調(diào)節(jié)。第二，金融市場變化對企業(yè)融資成本的影響。利率市場化改革是影響企業(yè)融資成本的重要因素之一。在存款利率上限逐步放開的情況下，企業(yè)所處的市場環(huán)境競爭程度將變得愈來愈激烈，會出現(xiàn)各種各樣的價格戰(zhàn)，短期內(nèi)甚至?xí)霈F(xiàn)惡性競爭。在這種情況下，銀行流動性管理及盈利空間也會受到限制。銀行為了保持績效，可能會將成本轉(zhuǎn)嫁至信貸客戶，導(dǎo)致企業(yè)融資成本升高。在銀行逐漸適應(yīng)利率市場化的過程中，企業(yè)融資成本會存在一個自然回落的過程中，會回到均衡水平。第三，企業(yè)現(xiàn)金流對融資成本?，F(xiàn)金流管理是企業(yè)融資成本的關(guān)鍵節(jié)點。企業(yè)融資成本的高低，一定程度上取決于債權(quán)人及投資人對企業(yè)當(dāng)前財務(wù)狀況的信心。在融資市場當(dāng)中，企業(yè)若想通過較低的成本獲得較多的投資及貸款，就需充分落實現(xiàn)金流管理。有了充足的現(xiàn)金流，意味著企業(yè)在融資活動當(dāng)中具有轉(zhuǎn)圜空間，也有利于債權(quán)人及投資人對企業(yè)的信心，允許企業(yè)以相對低廉的成本進(jìn)行融資。第四，企業(yè)盈利能力對融資成本影響。企業(yè)盈利能力愈強(qiáng)，意味著其變現(xiàn)能力愈強(qiáng)，其承擔(dān)融資成本風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險的能力就愈強(qiáng)。若企業(yè)投資利潤率大于債務(wù)資金利息率，負(fù)債愈多意味著企業(yè)凈資產(chǎn)收益率愈高，這對于企業(yè)發(fā)展及權(quán)益資本所有者顯然是有利的。在這種情況下，債權(quán)人及投資人會對企業(yè)償貸或償債能力表現(xiàn)出更強(qiáng)的信心，企業(yè)在融資活動當(dāng)中也能占據(jù)一定的主動權(quán)，相關(guān)成本必然會有所下降。

五、控制政府融資平臺企業(yè)融資成本及風(fēng)險的有效策略

（一）充分盤活現(xiàn)金流，增強(qiáng)政府融資平臺的盈利能力

部分政府融資平臺企業(yè)盡管具備一定的融資能力，但資金管理水平較為低下，造成資金利用率低、流動性變差，甚至資金管理不當(dāng)導(dǎo)致資金鏈斷裂，進(jìn)而引發(fā)巨大的融資成本風(fēng)險。因此，政府融資平臺企業(yè)在開展融資活動的過程中，要高度重視資金管理，盡最大程度盤活現(xiàn)金流，不斷提升資金使用效率，以此來降低外源融資成本，控制好融資成本風(fēng)險。首先，政府融資平臺企業(yè)管理層要結(jié)合市場動態(tài)及需求，對產(chǎn)品、服務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，強(qiáng)化質(zhì)量管理，增強(qiáng)平臺盈利能力。融資平臺在具體經(jīng)營過程中，應(yīng)該大力引進(jìn)市場化因素，并不斷創(chuàng)新資本運作理念，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾鹘?jīng)營、自負(fù)盈虧的獨立企業(yè)法人。結(jié)合BOT、TOT、PPP等市場化融資方式，打開一條適應(yīng)于公共產(chǎn)品性質(zhì)項目的資金通道，盡最大程度提升融資平臺收益率。其次，政府融資平臺企業(yè)要合理把握融資規(guī)模。融資規(guī)模愈大，意味著融資成本愈高。若一味地擴(kuò)大融資規(guī)模，可能會造成資金閑置浪費，并帶來不必要的融資成本。甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平過高，增加融資風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險。因此，在融資期間企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮使用自有資金，再考慮外部融資，根據(jù)自身規(guī)模、項目要求及市場環(huán)境等確認(rèn)合理的融資規(guī)模。同時，企業(yè)要構(gòu)建針對于現(xiàn)金流的動態(tài)跟蹤機(jī)制與預(yù)測機(jī)制，充分利用資金使用時間差，控制外源融資額，盡可能避免閑置資金浪費，預(yù)防“高存款，高貸款”的現(xiàn)象出現(xiàn)。

（二）完善資本結(jié)構(gòu)

政府融資平臺企業(yè)需要盤活存量資產(chǎn)，將戰(zhàn)略投資機(jī)制引入到融資活動當(dāng)中，構(gòu)建出多元化的融資體系，在提升融資效率的同時，也能夠降低融資成本風(fēng)險。部分政府融資平臺企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，將非經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營性資產(chǎn)，以降低融資成本，緩解債償壓力及風(fēng)險。以大型公共設(shè)施建設(shè)項目為例，企業(yè)可通過重組上市、出售自有資產(chǎn)股權(quán)等方式利用內(nèi)源資金進(jìn)行融資，同時可積極爭取地方政府財政預(yù)算支持，獲得外源資金。在項目實施期間，可采取增資擴(kuò)股、存量融資等市場化融資模式，將外源資本轉(zhuǎn)化為內(nèi)源資本，從而為項目建設(shè)提供成本相對低下、風(fēng)險較小的充足資金。

（三）加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險防控體系建設(shè)

首先，政府融資平臺企業(yè)要通過內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置完善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)控體系，由財務(wù)、資產(chǎn)、規(guī)劃發(fā)展、法務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)部門共同組成宏觀風(fēng)險監(jiān)測體系，負(fù)責(zé)企業(yè)風(fēng)險控制目標(biāo)、宏觀政策及風(fēng)控措施制定與審查。要求企業(yè)能夠結(jié)合市場環(huán)境、財務(wù)、項目盈利特征對融資成本風(fēng)險及其他風(fēng)險因素做出合理評估，提前擬定風(fēng)控方案，做到“防患于未然”。其次，要加強(qiáng)風(fēng)控執(zhí)行部門建設(shè)。風(fēng)控執(zhí)行部門主要負(fù)責(zé)控制融資總量、調(diào)整資金結(jié)構(gòu)以及做好信息溝通。風(fēng)控執(zhí)行部門要動態(tài)監(jiān)控企業(yè)財務(wù)水平、盈利水平，并對企業(yè)債務(wù)承受能力進(jìn)行有效評估，將企業(yè)債務(wù)控制在合理范圍內(nèi)，以此來降低融資成本風(fēng)險。通過充分收集風(fēng)險信息，對籌資資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，并強(qiáng)化與相關(guān)監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)之間的溝通，進(jìn)一步控制融資成本風(fēng)險。另外，企業(yè)需要接受外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)（如地方政府國資委等），進(jìn)一步完善風(fēng)險約束機(jī)制建設(shè)，徹底杜絕商業(yè)賄賂或舞弊行為。

（四）提高資金使用效率，加快項目建設(shè)進(jìn)度

通常情況下，政府平臺企業(yè)會承擔(dān)一些公共項目建設(shè)，以重資產(chǎn)為主。這些項目建設(shè)周期普遍較長，且進(jìn)度相對緩慢，會在一定程度上影響資金使用效率，可能會帶來融資成本風(fēng)險。因此，相關(guān)企業(yè)在項目建設(shè)過程中，也要注重市場化經(jīng)營，輔有一定的現(xiàn)金流資產(chǎn)配置，實現(xiàn)資源優(yōu)化。市場化產(chǎn)業(yè)盡可能以輕資產(chǎn)為主，進(jìn)一步提高企業(yè)現(xiàn)金流，不斷提升資金使用效率，逐步加快項目建設(shè)進(jìn)度，以此來降低融資成本風(fēng)險。

（五）逐步加快政府融資平臺轉(zhuǎn)型步伐

盡管部分地區(qū)地方政府融資平臺已經(jīng)形成了一個相對穩(wěn)定的運營體系，但依然存在項目過多、投資周期過長、資金缺口過大等問題。目前來看，產(chǎn)城融合已經(jīng)成為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大趨勢，其主要是指城市與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。以城市為基礎(chǔ)依托，承載產(chǎn)業(yè)空間并發(fā)展產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；以產(chǎn)業(yè)為保障，促進(jìn)城市更新比完善相關(guān)服務(wù)，實現(xiàn)土地增值，讓產(chǎn)業(yè)、城市、人之間相互促進(jìn)，持續(xù)向上發(fā)展。受制于上述問題，對于實現(xiàn)產(chǎn)城融合顯然是不利的。因此，政府融資平臺必須加快轉(zhuǎn)型步伐，需逐步改變以銀行貸款為主導(dǎo)的傳統(tǒng)融資模式，借助PPP項目，逐步推進(jìn)以城市產(chǎn)業(yè)基金、資產(chǎn)證券化為主的市場化直接融資模式，并通過金融工具創(chuàng)新，為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供可靠支持。在服務(wù)模式以及運營模式方面，地方政府融資平臺應(yīng)該盡可能將資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化金融工具與實體項目結(jié)合起來，逐步緩解公共產(chǎn)品融資難的問題，并降低融資成本。實現(xiàn)資產(chǎn)證券化意味著能夠利用結(jié)構(gòu)化金融工具對實體資產(chǎn)進(jìn)行嫁接，可將流動性相對較低的實體資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠在金融市場交易的虛擬產(chǎn)品。也就是說，通過上述方式可將需一次性大額投入的實業(yè)投資轉(zhuǎn)變?yōu)榭烧J(rèn)購份額的基金產(chǎn)品投資，可進(jìn)一步盤活資產(chǎn)，并吸引民間資本投入其中，特別是能夠吸引部分財務(wù)性投資者參與進(jìn)來。由于資產(chǎn)證券化是一種表外融資模式，并不會擴(kuò)大融資主體負(fù)載。通過將擬證券化的資產(chǎn)分離至特殊目的公司，可降低融資平臺資產(chǎn)負(fù)債率。融資平臺將市場直接融資過程公開，也能夠獲取資產(chǎn)銷售收入，可進(jìn)一步緩解資產(chǎn)壓力，提升資產(chǎn)利用率。另外，地方政府融資平臺需要不斷拓寬融資渠道，擴(kuò)大地方政府發(fā)債頻率及范圍，除了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化外，還可采取產(chǎn)權(quán)交易、信托融資等方式，改變過度依賴商業(yè)銀行貸款的方式，直接面對市場，并接受市場監(jiān)督，促進(jìn)投資主體多元化。在加快政府融資平臺轉(zhuǎn)型的過程中，也能夠創(chuàng)造一個相對穩(wěn)定、健康的區(qū)域性的宏觀融資環(huán)境，這對于政府融資平臺企業(yè)降低融資成本及融資風(fēng)險具有積極的意義。

六、結(jié)語

政府融資平臺企業(yè)融資成本風(fēng)險管控是一個綜合性、復(fù)雜化的過程。在這個過程當(dāng)中，企業(yè)要始終把握自身運營能力及市場環(huán)境，以合適的融資方式、合理的融資規(guī)模攝取項目資金，在提升資金利用率的同時，降低融資成本風(fēng)險，以維持正常的地方財政及金融市場秩序。

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