謝澤鋒

疫苗事件，全國(guó)震驚。在經(jīng)歷了一波漲幅后，生物制品個(gè)股快速下挫。不過，相信在重拳治理下，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)企業(yè)將被淘汰，而那些被錯(cuò)殺的個(gè)股，也將重新被市場(chǎng)認(rèn)知。

畢竟，作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，生物制品是醫(yī)藥行業(yè)中最活躍、發(fā)展最快的領(lǐng)域，被公認(rèn)為21世紀(jì)最有前途的產(chǎn)業(yè)之一。

本文選取生物制品中極具代表性的三家企業(yè)進(jìn)行分析，以期對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有所借鑒。

智飛生物 獨(dú)家優(yōu)勢(shì)

成為默沙東中國(guó)大陸區(qū)域獨(dú)家代理商，智飛生物（300122.SZ）一飛沖天。2017年至今股價(jià)漲幅近兩倍，智飛生物已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板第三大市值公司，僅次于寧德時(shí)代和溫氏股份。

2016 年“山東3.18 疫苗行業(yè)事件”引發(fā)行業(yè)動(dòng)蕩，隨后國(guó)家出臺(tái)一系列政策法規(guī)。

通過業(yè)內(nèi)企業(yè)的努力，以及國(guó)家法規(guī)政策的逐步落實(shí)，山東疫苗事件的負(fù)面影響逐步消散，一批優(yōu)質(zhì)的中國(guó)疫苗企業(yè)顯露自己的真正實(shí)力。

智飛生物是一家從事疫苗、生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，公司是我國(guó)本土綜合實(shí)力最強(qiáng)的民營(yíng)生物疫苗企業(yè)之一。2010年9月在深交所掛牌上市，成為第一家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)疫苗企業(yè)。

2017年智飛生物業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.43億，同比增長(zhǎng)201.06%；扣非凈利潤(rùn)達(dá)到了4.33億，同比大增1500.82%，創(chuàng)歷史最好水平。

業(yè)績(jī)爆發(fā)的最重要原因是，公司自主研發(fā)的產(chǎn)品和代理銷售產(chǎn)品都進(jìn)入了爆發(fā)期?！白灾鳟a(chǎn)品為主，代理產(chǎn)品為輔”是智飛生物的發(fā)展經(jīng)營(yíng)的策略。

2014年，公司自主研發(fā)的專利產(chǎn)品AC-Hib三聯(lián)苗成功上市，成為全球獨(dú)家產(chǎn)品，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)流腦和流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗空白。2017年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主要是以AC-Hib三聯(lián)疫苗為代表的自主疫苗產(chǎn)品。

另外，智飛生物還獲得了默沙東HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。

5月1日，智飛生物宣布與美國(guó)默沙東公司簽署補(bǔ)充協(xié)議，鎖定了九價(jià)HPV疫苗產(chǎn)品的大陸市場(chǎng)代理權(quán)。

世界衛(wèi)生組織（WHO）數(shù)據(jù)顯示，宮頸癌是全球常見的婦科腫瘤之一。在中國(guó)，是15-44歲女性中排名第二的常見惡性腫瘤。目前已知高危型HPV病毒的持續(xù)感染是導(dǎo)致宮頸癌的主要原因，其中7種高危型HPV病毒是全球約90%的宮頸癌、80%高度宮頸癌前病變的致病原因。

從2006年全球首支HPV疫苗問世，全球超過120個(gè)國(guó)家準(zhǔn)許HPV 疫苗接種注射，超過33個(gè)推行了國(guó)家疫苗接種計(jì)劃。

隨著電影《我不是藥神》的熱映，中國(guó)抗癌藥的殘酷現(xiàn)狀被深刻揭露。而智飛生物扮演的就是藥品流通中最為關(guān)鍵的一環(huán)。

2017年9月，智飛生物又與默沙東在原來協(xié)議基礎(chǔ)上做出修訂，明確了2017年9月至2021年6月的基礎(chǔ)采購計(jì)劃，分別為5.42億元、13.72億元、17.84億元、22.30億元和6.17億元。

默沙東選擇與其合作的一個(gè)重要因素就是看中其營(yíng)銷與渠道能力。

目前市場(chǎng)對(duì)HPV疫苗的需求很大，甚至確實(shí)出現(xiàn)“一針難求”的狀態(tài)。智飛生物擁有默沙東九價(jià)和四價(jià)疫苗獨(dú)家代理權(quán)，能夠合力覆蓋16-45歲女性，在國(guó)內(nèi)宮頸癌預(yù)防市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)將持續(xù)穩(wěn)固，也將帶來明確的巨額盈利預(yù)期。

華蘭生物 穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

血液制品行業(yè)是生物制品產(chǎn)業(yè)最為重要的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，由于行業(yè)門檻極高、下游需求熱度不減，A股市場(chǎng)的相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)普遍優(yōu)良。

華蘭生物（002007.SZ）是一家老牌的血液制品企業(yè)，深耕行業(yè)26年。公司于1998年通過了血液制品行業(yè)的GMP認(rèn)證，是中國(guó)首家獲此資格認(rèn)證的企業(yè)。

2017年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.68億元，較上年增長(zhǎng)22.41%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8.21億元，較上年增長(zhǎng)5.19%。

由于上海萊士營(yíng)收下滑，2017年華蘭生物在收入規(guī)模上占據(jù)A股市場(chǎng)血液制品行業(yè)第一名。

2017年國(guó)內(nèi)血液制品企業(yè)合計(jì)采漿量為8000多噸，中生集團(tuán)、華蘭生物、上海萊士、泰邦生物的采漿量總和占全國(guó)采漿量的近60%。

華蘭生物的優(yōu)勢(shì)是血漿綜合利用率高的企業(yè)，生產(chǎn)規(guī)模、品種規(guī)格、市場(chǎng)覆蓋和主導(dǎo)產(chǎn)品產(chǎn)銷量均居國(guó)內(nèi)同行業(yè)首位。

由于政策層面，2001年起不再新批血液制品企業(yè)，我國(guó)血液制品行業(yè)具有極高的行業(yè)壁壘。目前我國(guó)共有近30家血液制品生產(chǎn)企業(yè)，大多規(guī)模小、產(chǎn)品單一、行業(yè)集中度不高，超過半數(shù)企業(yè)不具備新開設(shè)漿站資格。

因此，行業(yè)內(nèi)兼并重組成為趨勢(shì)，以資本并購見長(zhǎng)的上海萊士就通過頻繁的兼并重組，迅速成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭。

而與上海萊士相比，華蘭生物上市至今，除了一次增發(fā)融資，以及正常的股權(quán)質(zhì)押融資外，沒有任何資本運(yùn)作，堪稱A股老黃牛。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，華蘭生物毛利率為61.36%，2017年度的凈資產(chǎn)收益率為18.48%，更讓人驚嘆的是其資產(chǎn)負(fù)債率僅有6.33%，簡(jiǎn)直是A股市場(chǎng)的一股清流。

與上海萊士相比，一家是極度依靠資本運(yùn)作，而另外一家則顯得過于保守。不過，在資本洪流猛進(jìn)的時(shí)代，能夠堅(jiān)守實(shí)業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)越來越少。

而從結(jié)果來看，華蘭生物保持了5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)19.48%，凈利潤(rùn)5年符合增長(zhǎng)22.32%，上市至今累計(jì)現(xiàn)金分紅高達(dá)20.3億元，在整個(gè)A股市場(chǎng)也非常罕見。

上海萊士 千億困局

一向在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的上海萊士，卻栽在了炒股這件事情上。

2018年3月21日，上海萊士發(fā)布2018年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，稱因?yàn)榻谧C券市場(chǎng)的波動(dòng)，預(yù)計(jì)公司今年一季度投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益為-8.98億元，比上年同期減少9.60億元，減少凈利潤(rùn)8.16億元。

7月6日晚間，上海萊士公告，因近期二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，股價(jià)跌幅較大，公司持有的廈門信托-金雞報(bào)曉3號(hào)集合資金信托計(jì)劃（金雞報(bào)曉3號(hào)）認(rèn)購云南信托發(fā)行設(shè)立的聚利43號(hào)單一資金信托（聚利43號(hào)）及陜國(guó)投· 持盈79號(hào)證券投資集合資金信托計(jì)劃（持盈79號(hào)）財(cái)產(chǎn)凈值已跌破止損線，存在平倉風(fēng)險(xiǎn)。

公司稱，基于二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)存在較大不確定性，決定暫緩追加信托資金，聚利43號(hào)及持盈79號(hào)持有的證券資產(chǎn)將按相關(guān)合同規(guī)定進(jìn)行變現(xiàn)，直至信托計(jì)劃資產(chǎn)全部變現(xiàn)為止。

資料顯示，上述信托持有的股票主要是萬豐奧威和興源環(huán)境。公司分別使用了3.33億元、2.5億元和1.8億元投資參與認(rèn)購金雞報(bào)曉3號(hào)、持盈78號(hào)和持盈79號(hào)，上述信托在今年多次發(fā)生過平倉風(fēng)險(xiǎn)。

公司業(yè)績(jī)方面，狂飆突進(jìn)了4年后，上海萊士的凈利增長(zhǎng)也踩上了剎車閥。2013-2016年公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)約為1.44億元、5.11億元、14.4億元以及16.1億元。但在2017年上海萊士的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開始承壓，營(yíng)收、凈利雙降，歸屬凈利潤(rùn)近乎腰斬（下滑-48.19%）。

一切都要從最初開始。1988年，深耕血液制品40余年的黃凱創(chuàng)立了萊士中國(guó)；2004年，鄭躍文為主的科瑞集團(tuán)入股上海萊士。2008年，上海萊士上市。

2013年起，在科瑞集團(tuán)的指導(dǎo)下，上海萊士掀起了一波并購浪潮，先后并購了邦和藥業(yè)、同路生物、英國(guó)BPL、浙江海康以及巨額二級(jí)市場(chǎng)增持等一系列令人眼花繚亂的資本運(yùn)作。

與此同時(shí)，上海萊士的股價(jià)也是連番上漲。從2013-2017年，5年間市值翻了10倍以上，從不到80億元一路飆升到2017年超過1000億元。

伴隨著并購帶來的業(yè)績(jī)?cè)龊?，上海萊士在各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上全面超越華蘭生物、天壇生物等傳統(tǒng)血液制品企業(yè)。

可以說，上海萊士的資本運(yùn)作堪稱A市場(chǎng)的一個(gè)典范，但令人驚奇的背后，大股東卻面臨千億大餅難以咽下肚的困局。

2015年底，上海萊士股價(jià)站上最高峰，而隨后便進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)兩年的橫盤，成交量萎縮。一張幾年辛苦烙出來的千億大餅，大股東如何套現(xiàn)離場(chǎng)，落袋為安呢？

如此龐大的市值，公開減持無疑給自己挖坑，但這顯然難不倒深諳資本運(yùn)作的科瑞集團(tuán)。去年6月20日，上海萊士公告計(jì)劃與同方股份進(jìn)行換股重組。同方股份擬以向上海萊士控股股東科瑞天誠(chéng)及萊士中國(guó)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，合計(jì)購買科瑞天誠(chéng)、萊士中國(guó)持有的上海萊士29.90%的股份?？迫鹛煺\(chéng)、萊士中國(guó)認(rèn)購?fù)焦煞莅l(fā)行的股份，同方股份收購上海萊士的股份。

若方案完成，科瑞天誠(chéng)和萊士中國(guó)將直接持有同方股份的股票，且非大股東。這一招實(shí)在高明，但人算不如天算，同年9月15日，由于未能獲得國(guó)有資產(chǎn)管理部門的審批，停牌半年之久的上海萊士宣布終止重組。

至此，上海萊士大股東面對(duì)的棘手問題仍舊沒有得到解決。如果用傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)思維來分析上海萊士的發(fā)展顯然不合時(shí)宜，但大股東一旦吸食了資本運(yùn)作的“麻藥”，重回實(shí)業(yè)發(fā)展的道路便幾乎沒有可能。

時(shí)至今日，通過資本并購催生市值的動(dòng)力逐漸枯竭，而炒股踩雷導(dǎo)致大幅度虧損的上海萊士，仍舊不愿脫離資本運(yùn)作帶來的蜜糖。

今年2月，公司公告其控股股東科瑞天誠(chéng)、萊士中國(guó)完成了對(duì)德國(guó)上市公司BiotestAG（Biotest）的公開要約收購。BiotestAG是一家具有70年血液制品制造經(jīng)驗(yàn)的全產(chǎn)業(yè)鏈血液制品公司， 未來公司擇機(jī)將其資產(chǎn)注入上海萊士。

2月22日晚，上海萊士便馬不停地公告停牌，擬160億收購控股股東旗下天誠(chéng)國(guó)際投資或其下屬子公司100%的股權(quán)。而天誠(chéng)國(guó)際旗下主要資產(chǎn)包括BPL以及Biotest這兩家血制品公司。

如今，上海萊士仍舊處于停牌階段，玩轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)并購后，跨境并購這個(gè)故事是否還能讓投資者買賬？千億圖景，首先要戰(zhàn)勝一季報(bào)的巨虧。