據(jù)統(tǒng)計(jì),我國是國際清算銀行監(jiān)測的經(jīng)濟(jì)體中宏觀杠桿率上升最快的經(jīng)濟(jì)體之一。
按照國際清算銀行的數(shù)據(jù),去年末我國宏觀杠桿率水平已經(jīng)達(dá)到了255.7%,顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體193.6%的平均水平,甚至超過很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
在資產(chǎn)收益率客觀穩(wěn)定的前提下,高杠桿率成為了資產(chǎn)價(jià)格非理性上漲的“元兇”,因此去杠桿迫在眉睫。
同時(shí),美國對中國發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)也已經(jīng)開槍鳴鑼。在首輪500億的“戰(zhàn)事”開啟后不久,2000億的次輪戰(zhàn)事接踵而至。貿(mào)易戰(zhàn)所波及到的除了產(chǎn)業(yè)層面上與美國從事的各項(xiàng)商業(yè)活動,更對中國制造2025提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
內(nèi)憂外患的當(dāng)下,中國經(jīng)濟(jì)將走向何方?
整理|本刊記者 張延陶
格林斯潘任職美聯(lián)儲主席期間,美國宏觀經(jīng)濟(jì)很穩(wěn)定,金融市場卻出了很大的問題。持續(xù)寬松的貨幣政策沒有拉起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI),卻吹大了房地產(chǎn)泡沫,鼓勵各種金融創(chuàng)新,埋下了危機(jī)的種子。
2007年房價(jià)溫和回調(diào)3%,立刻引發(fā)了排山倒海般的系統(tǒng)性危機(jī)。由此可見,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并不一定帶來金融穩(wěn)定。
這一點(diǎn)教訓(xùn)也有助于我們理解今天中國發(fā)生的事情。2008年以后,我們采取強(qiáng)力的宏觀刺激政策幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定。但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)卻一直在往上走,目前還處于高位。2017年,GDP增速出現(xiàn)了微弱的回升,但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還在提高。這表明,如果希望單純地通過穩(wěn)增長控制金融風(fēng)險(xiǎn),不一定能夠達(dá)到目的。搞不好,有些穩(wěn)增長的措施反而可能不利于金融穩(wěn)定。
改革開放40年期間我們的金融體系一直相對穩(wěn)定,我總結(jié)主要可歸因于兩點(diǎn):第一,長期維持高速增長,在發(fā)展中解決問題。第二,政府兜底,這個(gè)很重要。
上世紀(jì)90年代后期銀行的不良率高達(dá)30%,但沒有發(fā)生銀行危機(jī),還是因?yàn)橛姓档?。這種做法直觀地看不太有效率,但從結(jié)果保持了金融穩(wěn)定,所以也不全是壞事。但現(xiàn)在的問題是,這種做法難以長期持續(xù)。我國政府兜底的一個(gè)后果是造就了許多僵尸企業(yè),僵尸企業(yè)的持續(xù)存在,妨礙了新舊動能轉(zhuǎn)換、去杠桿、提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率以及控制金融風(fēng)險(xiǎn)的努力。所以當(dāng)務(wù)之急,還是應(yīng)該減少政府干預(yù)。
政府盡量少干預(yù),也就是按照十八屆三中全會所說的,讓市場機(jī)制在資源配置當(dāng)中發(fā)揮決定性的作用,強(qiáng)化市場紀(jì)律,防范道德風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)危機(jī)來臨,政府應(yīng)該發(fā)揮作用,穩(wěn)定市場。當(dāng)然政府應(yīng)該做多少,這也是可以斟酌的。歐美央行在危機(jī)期間量化寬松,但現(xiàn)在十年過去,寬松政策尚未完全退出,確實(shí)也產(chǎn)生了一些后遺癥。
對于次債危機(jī)的反思,可以為我們思考中國的金融政策提供一些借鑒:
第一,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很重要,但宏觀審慎監(jiān)管同樣很關(guān)鍵。尤其要重視日常對風(fēng)險(xiǎn)的檢測和預(yù)警。
第二,對于任何看不明白風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和交易,還是謹(jǐn)慎一點(diǎn)好。盡量做到穿透式監(jiān)管,搞清楚資金到哪里去、風(fēng)險(xiǎn)從哪里來。
第三,監(jiān)管創(chuàng)新要與業(yè)務(wù)創(chuàng)新同步發(fā)展。今天看到的很多創(chuàng)新,是正規(guī)部門管制過多的結(jié)果,影子銀行也好、數(shù)字金融也好,在一定意義上都是變相的利率市場化過程。對于有積極意義的創(chuàng)新,監(jiān)管部門還是應(yīng)該多學(xué)習(xí)、多適應(yīng)、多規(guī)范,而不要把它們一棍子打死。
第四,防范金融風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。好在現(xiàn)在有了國務(wù)院金融發(fā)展與穩(wěn)定委員會,專司政策協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌之責(zé)。
第五,政府在金融體系中的作用應(yīng)該有進(jìn)有退。正常的時(shí)候少干預(yù),讓市場機(jī)制決定金融資源的配置與定價(jià),在發(fā)生動蕩的時(shí)候則應(yīng)主動作為,支持信心、支持市場穩(wěn)定。
(黃益平系北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長)
整理|本刊記者 修思禹
毋庸諱言,現(xiàn)在這一輪針對資管機(jī)構(gòu)和整個(gè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的防控,以及資管的改革,短期內(nèi)對于金融行業(yè),都有負(fù)面影響,因?yàn)榻鹑谑袌龇磻?yīng)速度非???,只要在某一個(gè)環(huán)節(jié)收緊,整個(gè)鏈條都會感到有壓力。
不過我相信下半年會有所調(diào)整,畢竟目前的做法不是最合理的。調(diào)整之后,一級市場也會感覺好一點(diǎn)。
現(xiàn)在還有大量的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域需要資本的投入,比如大數(shù)據(jù),人工智能等。這些領(lǐng)域的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,要解決這個(gè)問題,就得想方設(shè)法化解那些占用了大量的資金,但投資效果不良的部門和企業(yè)。打比方說,如果我們身體中長了消耗營養(yǎng)的腫瘤,只有切除掉才能恢復(fù)身體的健康。
把資金更好地投入到最需要的領(lǐng)域,是當(dāng)務(wù)之急。很多企業(yè)報(bào)怨融資貴融資難,銀行不愿意放貸款。這種報(bào)怨本身就是不認(rèn)清自己。高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的企業(yè)就不應(yīng)該由銀行投資,銀行的投資方向應(yīng)該是成熟的企業(yè)。
我堅(jiān)定的認(rèn)為,要解決融資難融資貴的問題,就要大力發(fā)展創(chuàng)始基金,風(fēng)險(xiǎn)投資基金,天使基金,還有私募股權(quán)基金,這是中國經(jīng)濟(jì)所需要,同時(shí)也是美國經(jīng)濟(jì)所需要。
關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn), 只有知己知彼,方能百戰(zhàn)百勝。我認(rèn)為,美國提出貿(mào)易保護(hù)的要求,主要想法是認(rèn)為中國占了便宜,認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨的問題,是來自于世界其他地方,特別是中國。同時(shí)美國提出貿(mào)易保護(hù)措施的心態(tài)是非常著急的。很大程度上講,特朗普的目的是為了做給選民看,而不一定能在根本上解決問題。
坦率的講,我認(rèn)為美國這些決策者不一定真正會對美國人民負(fù)責(zé)。短期內(nèi)可能為了討好一部分的選民,挑起貿(mào)易戰(zhàn),因?yàn)槊绹慕?jīng)濟(jì)問題遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于貿(mào)易逆差的問題,想真正解決美國經(jīng)濟(jì)的問題,必須本著從長遠(yuǎn)出發(fā),解決當(dāng)前的一些根本問題。
基于這些判斷之后,我預(yù)測中美之間的貿(mào)易爭端在未來這幾個(gè)月之內(nèi),是不可能馬上或者從根本上解決的,肯定會是一個(gè)持久戰(zhàn),摩擦戰(zhàn)。這種摩擦狀態(tài)對于美國的政客而言是他們想要的,也是需要做給選民看的。
假如中國跟美國現(xiàn)在達(dá)成了一攬子協(xié)議,特朗普的對立面肯定會在協(xié)議里面挑刺,指責(zé)他對中國讓步。以特朗普身上特有的商人精明氣質(zhì),他深知,保持“戰(zhàn)爭狀態(tài)”,保持“爭斗狀態(tài)”,保持一個(gè)強(qiáng)硬態(tài)度,對他而言是最好的。如果看清楚這一點(diǎn),我們就應(yīng)該心態(tài)平衡,不要被美國白宮和特朗普的聲明,挑動神經(jīng),我們要有底線思維。
中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)該怎么調(diào)整,至少現(xiàn)在是有方向的。我們也知道問題在什么地方,該怎么一步一步升級,哪些方面是可以讓步,哪些方面絕不能讓步。比如產(chǎn)業(yè)升級,科技進(jìn)步,核心技術(shù)是不能讓步的,但是短期雙邊貿(mào)易的來往購買的量,進(jìn)出口的量是可以做一點(diǎn)讓步。
(李稻葵系清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授)
整理|本刊記者 張延陶
進(jìn)入2018年,國際經(jīng)濟(jì)政治形勢更加錯(cuò)綜復(fù)雜,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭減弱。在美聯(lián)儲不斷加息、國際市場不確定性加大的背景下,新興市場的波動加劇。對于中國而言,當(dāng)前最值得關(guān)注的是未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部不確定性。
在投資方面,投資增速仍將低位運(yùn)行,其中下半年基建投資增速可能探底回升,預(yù)計(jì)全年增速在12%左右,低于上年;而工業(yè)企業(yè)盈利改善,預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資增速還會有所上升,全年增長6%左右;房地產(chǎn)則受房企融資難、調(diào)控政策不放松和棚改貨幣化政策調(diào)整等因素影響,預(yù)計(jì)下半年開發(fā)投資增速可能從上半年的高位增長回落。
在消費(fèi)方面,下半年有望小幅回升,增速略高于上半年,預(yù)計(jì)全年增長9.7%左右,增速相比上年有所放緩。今年我國推出了一系列促進(jìn)開放、增加進(jìn)口、提高消費(fèi)者福利的政策,將對消費(fèi)起到提振作用。預(yù)計(jì)全年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將超過60%。
盡管內(nèi)外需求的同步放緩可能給下半年經(jīng)濟(jì)增長帶來壓力,但近年來中國經(jīng)濟(jì)的韌性明顯增強(qiáng)。工業(yè)生產(chǎn)增速仍處于近年高位,生產(chǎn)恢復(fù)較好;上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資處于近三年以來的較高水平,顯示房地產(chǎn)市場需求增長潛力依然不??;新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)對經(jīng)濟(jì)的支撐作用在逐步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)2018下半年中國經(jīng)濟(jì)增速略有放緩,全年增速可能維持在6.7%左右。
金融風(fēng)險(xiǎn)方面,總體風(fēng)險(xiǎn)可控,但潛在問題不容忽視。社會融資收縮尤其值得高度關(guān)注。
盡管去杠桿有必要適度放緩貨幣和融資增速,但如果融資收縮過快卻會給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來一系列問題甚至風(fēng)險(xiǎn)。包括,融資過度收縮可能帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力;企業(yè)融資成本上升的壓力,特別是中小民企和小微企業(yè)承受的融資成本上升和融資收縮壓力等。
地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。雖然近年來地方政府債務(wù)治理已取得重大進(jìn)展,但隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在積累。當(dāng)前,地方政府隱性債務(wù)大多在于市縣兩級政府,潛在合規(guī)瑕疵比例較高,部分地方政府隱性債務(wù)的還款來源和擔(dān)保措施缺乏實(shí)際保障。
相應(yīng)的,債市違約短期風(fēng)險(xiǎn)、表外業(yè)務(wù)及非標(biāo)資產(chǎn)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)和人民幣貶值壓力總體可控,但也應(yīng)引起充分重視。
下半年,建議繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策,切實(shí)發(fā)揮財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。要加快財(cái)政支出進(jìn)度,優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu),適當(dāng)加大財(cái)政對基建投資的支持力度,促進(jìn)PPP項(xiàng)目庫金額和數(shù)量穩(wěn)定甚至回升,提升PPP項(xiàng)目落地率和投資額;深化財(cái)稅體制改革,下調(diào)增值稅稅率、加大財(cái)稅優(yōu)惠力度、推進(jìn)個(gè)稅改革,提升財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的保障能力,及時(shí)有效應(yīng)對外部不確定性沖擊。
(連平系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
整理|本刊記者 張延陶
A股從年初的高點(diǎn)3587算起,至今已下跌將近1/4,可謂凄凄慘慘戚戚。相比之下,屢創(chuàng)歷史新高的美國道瓊斯指數(shù),從2018年高點(diǎn) 26616至今下跌幅度只有9%。
人民幣匯率也再度逆轉(zhuǎn)。與年內(nèi)6.3左右的高位相比,人民幣兌美元迄今已經(jīng)下跌6%。
股市、匯市的近期走勢,牽動因素只有一個(gè)——中美貿(mào)易戰(zhàn)。
其實(shí),貿(mào)易戰(zhàn)更多是心理上的困擾:首輪貿(mào)易戰(zhàn)的征稅商品不過區(qū)區(qū)500億美元,實(shí)質(zhì)性影響有限,沒什么大不了。真正令投資者心驚肉跳的是,不確定性。500億美元之后呢? 2000億?4000億?重回上世紀(jì)30年代的全球貿(mào)易大蕭條?
雖然貿(mào)易戰(zhàn)最終將如何收場我們還不得而知,但股市和匯市的“超調(diào)”( overshooting )是有理論依據(jù)的。由于股市和匯市受心理因素影響很大,而市場又存在顯著的“羊群效應(yīng)”,所以市場往往會對一些外部沖擊過度反應(yīng)。巴菲特說:“別人恐懼時(shí)你要貪婪”,說的就是這個(gè)道理,極度恐懼的時(shí)候往往是買入的大底。
對于匯市,匯率干預(yù)起來比較容易,加強(qiáng)資本賬戶管制、重啟逆周期調(diào)節(jié)因子即可。我們在2017年已有“成功實(shí)踐”。短期來看,人民幣貶值有利于緩解出口壓力,在關(guān)稅大戰(zhàn)的背景下未必是壞事。
說到股市,長期以來我是堅(jiān)決反對、甚至是痛恨政府干預(yù)股市的,因?yàn)椴粌H干預(yù)效果不好,而且模糊了政府和市場應(yīng)有的邊界。
但這次情況不同。中美貿(mào)易戰(zhàn)是一場“斗雞博弈”,比拼的是心理素質(zhì)。一路下跌的股市猶如“被揭開的遮羞布”,會令中方在談判中處于“心理劣勢”:股市都跌成這樣了,你還說中國不怕打?這次境外敵對勢力是“貨真價(jià)實(shí)”的而非虛構(gòu)出來的假想敵,大敵當(dāng)前,穩(wěn)住自身陣腳是要務(wù)。
因此,我建議政府干預(yù)股市,比起要不要救,更關(guān)鍵的是如何救。如果方法不得當(dāng),效果事與愿違。
我認(rèn)為,首先應(yīng)當(dāng)實(shí)行大規(guī)模減稅,修復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力。據(jù)世界銀行發(fā)布的最新報(bào)告,2016年我國制造企業(yè)綜合稅率達(dá)到68%;美國制造企業(yè)僅為44%。而這還是特朗普減稅之前的數(shù)據(jù)。
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)慘淡的情況下,今年前5個(gè)月全國財(cái)政收入同比增長達(dá)到令人吃驚的12.2%(其中稅收收入增長15.8%),令實(shí)體經(jīng)濟(jì)“透心涼”。
中國應(yīng)把增值稅、公司所得稅稅率下調(diào)1/3,從而讓企業(yè)綜合稅負(fù)接近世界平均水平。當(dāng)年美國總統(tǒng)里根就是靠1/3幅度的大減稅拯救了美國經(jīng)濟(jì)。降低稅率不等于減少稅收收入,存在稅率降低可以擴(kuò)大稅基的“拉弗曲線效應(yīng)”。
同時(shí),應(yīng)當(dāng)加快落實(shí)十八屆三中全會60項(xiàng)、336條改革措施。改革是中國經(jīng)濟(jì)最大的紅利。(劉勝軍系中國金融改革研究院院長)
整理|本刊記者 張延陶
7月中旬公布的二季度GDP和6月月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致符合市場預(yù)期,國內(nèi)需求繼續(xù)回落。內(nèi)需方面,投資低位趨穩(wěn),消費(fèi)減速。三大類投資中,基建投資增速繼續(xù)放緩,房地產(chǎn)投資亦有所減速,制造業(yè)投資反彈。
鑒于發(fā)電量數(shù)據(jù)以及制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)均有所減速,下半年供給面擴(kuò)張回落的勢頭仍可能繼續(xù),但短期內(nèi)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)有限。整體數(shù)據(jù)走弱的背景下,制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼,上半年累計(jì)增速為6.8%,為2016年2月以來的高點(diǎn)。分行業(yè)看,表現(xiàn)優(yōu)異的仍然是機(jī)械設(shè)備、電子產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)等。
鑒于這幾個(gè)行業(yè)亦是中美貿(mào)易戰(zhàn)焦點(diǎn)行業(yè),未來需要依賴國內(nèi)技改升級以及外部新興市場需求的回升以抵消對美出口回落的影響。
消費(fèi)方面,社會消費(fèi)品零售總額增速過去幾個(gè)月有所放緩,但包括醫(yī)療保健、教育、休閑活動等在內(nèi)的服務(wù)消費(fèi)增長加速。上半年家庭部門收入同比實(shí)際增速6.6%,較去年同期回落了0.7個(gè)百分點(diǎn)。收入增速仍平穩(wěn)有助于支持消費(fèi)增長。
外需方面,二季度貨物貿(mào)易順差較一季度有所擴(kuò)大,但上半年貿(mào)易順差較去年同期有所收窄。盡管6月出口增速仍好于市場預(yù)期,未來貿(mào)易戰(zhàn)對我國出口部門及經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響可能逐步顯現(xiàn)。
美國對價(jià)值500億美元的商品征收25%關(guān)稅估計(jì)影響我國出口減速0.6個(gè)百分點(diǎn),拖累GDP實(shí)際增速減速0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月11日公布的對2000億美元中國出口加征10%關(guān)稅的商品清單,一旦落實(shí)(8月下旬),可能對出口及GDP增速的負(fù)面影響分別為-1.5個(gè)百分點(diǎn)和-0.3個(gè)百分點(diǎn)。
盡管貿(mào)易戰(zhàn)對于外需出口部門的影響可能并不僅限于前面的靜態(tài)估計(jì),但亦不宜過度夸大其負(fù)面影響。畢竟過去幾年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)外需之間的再平衡,2017年國內(nèi)最終消費(fèi)和固定資本形成對GDP增長的貢獻(xiàn)在90%以上,顯示內(nèi)需仍然占據(jù)中國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動的絕對主導(dǎo)地位。
從政策空間的角度來看,仍有充裕的政策彈藥來對沖可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)加速下行風(fēng)險(xiǎn):一方面上半年財(cái)政收入高增長的背景下,財(cái)政盈余累積,年初預(yù)算報(bào)告的2.8萬億財(cái)政赤字限額之外,地方債1.35萬億的發(fā)債額度上半年幾乎未動。針對企業(yè)部門的減稅降成本以及推動技改升級投資亦仍有空間;另一方面,貨幣政策仍有空間進(jìn)一步微調(diào),通過繼續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率以增加銀行可貸資金來對沖金融監(jiān)管收緊、去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn),表外融資渠道萎縮帶來的融資條件緊縮影響。
(屈宏斌系匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
整理|本刊記者 張延陶
我認(rèn)為中央去杠桿這個(gè)方向是正確的,至于在具體的執(zhí)行方法上,有值得探討的地方,但是我認(rèn)為不要因?yàn)榫唧w執(zhí)行中出現(xiàn)的問題,來懷疑這個(gè)方向。這個(gè)方向應(yīng)該要堅(jiān)定不移地推進(jìn)下去,這是中國經(jīng)濟(jì)最大的隱患。
在這樣的背景下,中央最近采取了一系列的措施,是因?yàn)槲覀兊膫鶆?wù)存量已經(jīng)非常高了?,F(xiàn)在流量開始出問題,也就是債務(wù)償還開始出問題了。地方政府要求銀行續(xù)貸,如果不續(xù)貸,他的財(cái)政會出問題。
在這樣的背景下,財(cái)政部今年下發(fā)文件,暫停向地方融資平臺貸款,停止PPP模式的棚戶區(qū)改造,這都是正確的。
目前,對市場影響最大的是資管新規(guī),清理影子銀行,打破剛性兌付。多少年了我們一直在呼吁,要打破剛性兌付,就是做不到,現(xiàn)在剛兌終于打破了,這是一件好事。
打破了剛兌之后,引起了市場對風(fēng)險(xiǎn)的重新評估,市場對風(fēng)險(xiǎn)的重新評估自然就會影響到資產(chǎn)價(jià)格。
隨即,資產(chǎn)價(jià)格立即就變,資金的數(shù)量、資金的流動方向馬上就發(fā)生變化。所以市場上有聲音表示,資產(chǎn)新規(guī)、清理影子銀行、打破剛兌、去杠桿這都對。但措施是不是太過于激烈了。
我認(rèn)為這是錯(cuò)誤的。
到目前為止還是得當(dāng)?shù)?。是不是可以做得更平緩一些?我覺得很難,因?yàn)榻鹑谑袌鍪穷A(yù)期主導(dǎo)的,只要大家看到了中央銀行已經(jīng)下決心打破剛兌,這個(gè)預(yù)期立即發(fā)生變化。而市場上,資產(chǎn)價(jià)格馬上就反映出來。金融市場他永遠(yuǎn)是過度反應(yīng)的,因?yàn)轭A(yù)期是超前的,預(yù)期是可以在瞬間改變的。
對于去杠桿最明確的表述,新任央行行長發(fā)表的講話,他說我們已經(jīng)做好準(zhǔn)備縮表,已經(jīng)做好準(zhǔn)備退出貨幣松寬。央行行長的講話,被市場忽略了。在這個(gè)講話之后,央行的縮表正一步一步的在進(jìn)行。市場、企業(yè)一廂情愿用過去的思維方式來預(yù)測未來央行的舉措,我覺得我們有可能要犯錯(cuò)誤。
銀行政策一出,資本市場當(dāng)然受到影響,然后大家就開始叫了,你搞得太緊了,太雷厲風(fēng)行了,動作太果斷堅(jiān)決了,市場已經(jīng)受不了了。最近央行又降準(zhǔn),這次降準(zhǔn)好像又符合了我們傳統(tǒng)思維的預(yù)期,只要我們叫一叫,央行就得放一放,我希望大家不要抱這樣的幻想。
最近的降準(zhǔn)和過去的降準(zhǔn)是兩回事,過去的降準(zhǔn)都理解為央行放水。這次降準(zhǔn)不是央行放水,是銀行收水。是央行縮表配合性降準(zhǔn)。為什么央行第一次降準(zhǔn),是銀行再回收再貸款,是明顯的縮表舉措。收回再貸款,央行擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)流動性短缺,所以相應(yīng)的降準(zhǔn)。這個(gè)降準(zhǔn)是為了配合央行縮表,不是再次放水。第二次降準(zhǔn)有可能是受到一些市場的壓力,其中包括人民幣的壓力。
宏觀層面上觀察到的是廣義貨幣、狹義貨幣增速都在不斷地下降,而且是以很快的速度下降。這是最清晰不過的信號,就是央行縮表,退出寬松。我認(rèn)為是正確的。亡羊補(bǔ)牢也可以,總比不做強(qiáng)。(許小年系中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授)
整理|本刊記者 張延陶
中國經(jīng)濟(jì)增速從2008年開始下降幅度是非??斓?,從2012-2015上半年,連續(xù)四年時(shí)間在下降。2016下半年到今年一季度,經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn),怎么理解周期性趨勢好轉(zhuǎn),我想可能是這幾個(gè)方面。
一是工業(yè)生產(chǎn)基本穩(wěn)定,2018年1-4月,規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6.9%,同比提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。二是國內(nèi)消費(fèi)增長良好,主要表現(xiàn)在服務(wù)業(yè)消費(fèi)上。三是從投資上看,未來還有增長空間。在投資結(jié)構(gòu)上,制造業(yè)下降的局面已基本結(jié)束。四是從去年到今年,出口的表現(xiàn)好于預(yù)期。
一季度數(shù)據(jù)出來以后,經(jīng)濟(jì)周期開始好轉(zhuǎn)。我個(gè)人認(rèn)為有兩個(gè)周期問題,一是制造業(yè)的周期,還有一個(gè)房地產(chǎn)周期趨勢。
從2016上半年開始到現(xiàn)在,中國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)穩(wěn)定局面主要有兩方面原因。一是我國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度有所提升。2016年以來,供給側(cè)改革取得成效,全要素生產(chǎn)率提高。模型測算表明,2012-2015年,我國全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率只有1.4%,2016年提高到1.6%,2017年提高到2%。并且2015年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,也去掉了很多結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩。二是全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,特別是美國、歐洲、日本等國家的復(fù)蘇。
綜上原因,我覺得未來經(jīng)濟(jì)下行的空間不大,但中國的潛在能力,潛在增長水平應(yīng)該還是在下降的。目前看,中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)還存在一些矛盾和問題,這些矛盾和問題怎么去解釋呢?
我覺得有這么幾個(gè)方面,短期的問題包括,第一是5月以來,一些企業(yè)信用違約事件在增加。過去兩年多中國經(jīng)濟(jì)不錯(cuò),但是為什么在這種情況下,5月違約在增加。我覺得這是短期經(jīng)濟(jì)調(diào)整的陣痛?,F(xiàn)在違約的企業(yè)過去是在擴(kuò)張發(fā)展。
第二個(gè)問題,短期之內(nèi)我個(gè)人覺得跟違約有關(guān)系的,就是杠桿,企業(yè)杠桿達(dá)到了160%。如果違約繼續(xù)增加,會導(dǎo)致短期金融風(fēng)險(xiǎn)。
而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾問題,我認(rèn)為還是房地產(chǎn),以及產(chǎn)能過剩。
影響今年經(jīng)濟(jì)增長因素主要有六點(diǎn):一是基建投資高位回落,下半年企穩(wěn)。二是房地產(chǎn)投資前高后低,總體穩(wěn)定。三是制造業(yè)投資繼續(xù)徘徊,但基本見底。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和出口提高了企業(yè)產(chǎn)能利用率,但產(chǎn)能利用率沒有達(dá)到合理水平。四是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式等投資較快,但占投資的比重不到10%。五是消費(fèi)基本平穩(wěn)。六是企業(yè)加庫存階段在2017年6月結(jié)束,進(jìn)入庫存穩(wěn)定階段。
風(fēng)險(xiǎn)層面,大資管的政策出臺后,盡管短期之內(nèi)可能給經(jīng)濟(jì)造成一些陣痛,但我們需要處置這個(gè)問題。第二,貨幣政策可以適當(dāng)做一些對沖,保持經(jīng)濟(jì)適當(dāng)?shù)姆€(wěn)定增長。第三,制造業(yè)投資已經(jīng)快到底部了,從企業(yè)投資角度來說,我覺得今年下半年一直到明年上半年會處于矛盾的狀態(tài)當(dāng)中。所以這個(gè)時(shí)候,穩(wěn)定預(yù)期,給改革一個(gè)明智的方向,會讓企業(yè)更有信心。
(祝寶良系國家信息中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
整理|本刊記者 張延陶
最近市場動蕩與中美貿(mào)易摩擦加劇有關(guān)。去年一度明顯緩和,到今年一步一步往愈演愈烈的方向走。美國對500億美元的中國產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅現(xiàn)在成為事實(shí),美國還宣稱下一步再對2000億美元的中國產(chǎn)品加征10% 的關(guān)稅。
在貿(mào)易戰(zhàn)方面,我們一直強(qiáng)調(diào)非關(guān)稅部分需要引起警惕,也就是美國政府可能宣布對中國企業(yè)在敏感技術(shù)行業(yè)或新興技術(shù)行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資,進(jìn)行進(jìn)一步限制。一項(xiàng)針對美國外資投資委員會(CIFUS)的改革法案已經(jīng)在2017年11月遞交到美國國會,旨在強(qiáng)化審查流程并擴(kuò)大與美國國家安全相關(guān)的外資投資審查范圍。目前,參議院已經(jīng)通過了這項(xiàng)改革法案,眾議院預(yù)計(jì)今年夏末對其進(jìn)行投票。如果該項(xiàng)改革得以通過,未來“中國制造2025”在新興產(chǎn)業(yè)上與美國在技術(shù)交往、合作、并購等各方面的活動均可能受到影響。
雖然中美貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級,但是從2018年來看,美國對500億美元中國產(chǎn)品關(guān)稅加征25%,對中國的宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的負(fù)面影響,但影響不是很大。25%關(guān)稅對于中國今年下半年GDP的直接影響約為0.1個(gè)百分點(diǎn),加上間接影響,總體影響大概在0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。鑒于中國經(jīng)濟(jì)的體量,目前的貿(mào)易沖突并不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生特別大的沖擊。如果下一步貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級,從500億再進(jìn)一步往上加,再加上中美之間技術(shù)方面的投資和交往的限制,將對中國中長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會帶來影響。這個(gè)負(fù)面影響在2019年以后會更明顯,但是對2018年的影響相對要小。
今年去杠桿、去產(chǎn)能的主題還將延續(xù),尤其去杠桿任務(wù)對應(yīng)金融防風(fēng)險(xiǎn)、是重中之重。在金融去杠桿方面,今年出臺了一系列資產(chǎn)管理新規(guī)、銀行流動性新規(guī)等,進(jìn)一步加強(qiáng)了金融監(jiān)管。
目前的焦點(diǎn)是強(qiáng)監(jiān)管是否帶來社會融資規(guī)模增速的下行。社會融資規(guī)模下行是不是將進(jìn)一步導(dǎo)致目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn),是現(xiàn)在爭論的焦點(diǎn)。如果這個(gè)論點(diǎn)成立,下半年持續(xù)的去杠桿、金融強(qiáng)監(jiān)管會不會加速經(jīng)濟(jì)下行。反過來講,在去杠桿的政策上是否需要進(jìn)行一些調(diào)整。近期,國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會明確地強(qiáng)調(diào)杠桿的大方向不會變,但是可以調(diào)整力度和速度。
在宏觀政策方面,最近一兩個(gè)月開始出現(xiàn)的調(diào)整主要集中在貨幣政策上。但是,筆者認(rèn)為財(cái)政政策更為重要。首先,5月出現(xiàn)基建投資大幅下行的局面,主流看法認(rèn)為是金融強(qiáng)監(jiān)管、金融去杠桿導(dǎo)致社會融資規(guī)模增速下滑所帶來的負(fù)面影響。但是如果回顧一下金融去杠桿的進(jìn)程,不難發(fā)現(xiàn)金融去杠桿在2016年底就已經(jīng)開始,并且是貫穿2017全年的主題。但2017年整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速一直是平穩(wěn)的。為什么2017全年信貸增速下行以后對經(jīng)濟(jì)沒有帶來負(fù)面影響,反而今年金融去杠桿經(jīng)過那么長時(shí)間的實(shí)施以后,在二季度產(chǎn)生了負(fù)面影響。筆者認(rèn)為最主要的原因還是在于財(cái)政政策,去年財(cái)政政策相對是比較積極的,而今年以來財(cái)政政策明顯趨緊。
反過來講,下半年如果政策要做調(diào)整,筆者認(rèn)為財(cái)政政策更有所作為。財(cái)政政策上存在調(diào)整的空間。5月底,財(cái)政盈余比去年同期多了3200多億人民幣,這可以用來支持穩(wěn)增長。今年上半年地方債發(fā)行的速度也明顯落后于全年的發(fā)行規(guī)模計(jì)劃。除了傳統(tǒng)的支持基建投資之外,對企業(yè)端減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)也是財(cái)政支持的方式之一。如果貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級,也可以通過一些稅收措施,比如出口退稅的措施來支持受到影響的相關(guān)出口行業(yè)和企業(yè)。
(朱海斌系摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼中國股票策略主管)