丁熙 秦建功 齊宏

[摘要]本文通過對外匯衍生產(chǎn)品進(jìn)行歸類，選出在實(shí)際應(yīng)用過程中較為常見的遠(yuǎn)期結(jié)售匯及其外匯遠(yuǎn)期派生產(chǎn)品進(jìn)行分析，并嘗試給出一種遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)評價(jià)體系模型。為更多外匯衍生工具的研究者、使用者提供一種分析、理解、評價(jià)相關(guān)外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的思路，更好地規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]匯率風(fēng)險(xiǎn)；遠(yuǎn)期結(jié)售匯；加蓋遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)；評價(jià)模型

[中圖分類號]832. 6

隨著國家“一帶一路”倡議的實(shí)施，我國涉外企業(yè)與境外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系日漸密切，國際貿(mào)易和對外投資總量不斷上升。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要性日漸突出。

一、外匯風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，收益與風(fēng)險(xiǎn)是相生相伴的，風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著收益而發(fā)生。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的一線主體，往往是風(fēng)險(xiǎn)的直接承擔(dān)者。在眾多風(fēng)險(xiǎn)中，外匯風(fēng)險(xiǎn)對于大多數(shù)外貿(mào)或外貿(mào)相關(guān)企業(yè)來說更顯突出。外匯風(fēng)險(xiǎn)的兩個維度：廣義外匯風(fēng)險(xiǎn)和狹義外匯風(fēng)險(xiǎn)。

（一）廣義外匯風(fēng)險(xiǎn)

廣義的外匯風(fēng)險(xiǎn)包括因交易對象而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，或因價(jià)格因素變化而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，亦或是因交易者本身而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)目前主流學(xué)術(shù)界的分類方式，廣義的外匯風(fēng)險(xiǎn)可分為三類：交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)，指在對外貿(mào)易時，因未來結(jié)算日所采用的匯率無法在交易日確定而產(chǎn)生的收益或損失的不確定性。折算風(fēng)險(xiǎn)，指涉外主體在特定會計(jì)期間編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時，因折算匯率變動而產(chǎn)生的損失或收益的可能性。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，指因匯率波動導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)成本、產(chǎn)品定價(jià)、銷售經(jīng)營等受到影響，進(jìn)而對企業(yè)的市場競爭力、經(jīng)營狀況造成危害的可能性。三種風(fēng)險(xiǎn)中，交易風(fēng)險(xiǎn)是直接對企業(yè)現(xiàn)行貿(mào)易活動的短期現(xiàn)金流造成影響的風(fēng)險(xiǎn)。折算風(fēng)險(xiǎn)會直接影響涉外企業(yè)的報(bào)表賬面價(jià)值的損益。而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)則反映了涉外企業(yè)對匯率的敏感性，屬于影響企業(yè)長期發(fā)展的重大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）狹義外匯風(fēng)險(xiǎn)

狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)指因匯率波動而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)面對的最主要外匯風(fēng)險(xiǎn)是狹義層面上的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，通常是指經(jīng)濟(jì)主體持有的以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營活動中的外匯收支，以及未來可能存在的以外幣計(jì)價(jià)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，因匯率變動而產(chǎn)生損益的可能性。狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要受兩個因素影響：相關(guān)匯率的波動性、外匯敞口的暴露程度。本文主要就企業(yè)所面臨的狹義匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問題進(jìn)行探討研究。

二、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

外匯風(fēng)險(xiǎn)管理是指各涉外主體針對面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)而采取的一系列管理措施，包括：識別企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)類型，評估相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)類型對企業(yè)的影響程度，對規(guī)避何種風(fēng)險(xiǎn)、如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等問題進(jìn)行決策，并在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理過程中對風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果進(jìn)行監(jiān)測和評估。目前在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理過程中，主要應(yīng)用的方式可以分為以下三類：

（一）貿(mào)易融資類方式

指企業(yè)通過與交易對手談判簽訂預(yù)收、預(yù)付、延期收款、延期付款合同以應(yīng)對在特定匯率趨勢條件下的匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)無法通過談判達(dá)成上述規(guī)避條件時，企業(yè)可以借助銀行等金融機(jī)構(gòu)使用包括進(jìn)口、出口押匯、打包放款、福費(fèi)廷、進(jìn)口代付等方式，以達(dá)到通過延期收付款規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（二）財(cái)務(wù)類方式

主要指企業(yè)通過借助銀行融資、多渠道投資或其他整合方式對外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的方式。例如，涉外企業(yè)在對外貿(mào)易中，可通過向銀行拆借外匯資金進(jìn)行先行支付，在外幣貸款到期前使用收回的回籠資金對銀行借款進(jìn)行償還，以支付固定利息方式規(guī)避因匯率波動產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)。又如，外貿(mào)企業(yè)可以在簽訂貿(mào)易合同后，按合同中的幣種、金額，將一定數(shù)量貨幣轉(zhuǎn)換為標(biāo)的外匯，同時使用該筆外匯進(jìn)行諸如：銀行短期理財(cái)、購買海外債券等方式進(jìn)行投資，待到期日贖回進(jìn)行對外支付以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)類的方式主要是通過投融資的方式對外匯風(fēng)險(xiǎn)中的時間要素進(jìn)行管理，從而消除或降低外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（三）借助外匯金融衍生品的方式

主要是指涉外企業(yè)在使用上述方式仍無法有效管控外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)時，借助銀行或銀行間市場中所發(fā)行的外匯金融衍生品類工具而進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的方式。目前主要的外匯金融衍生品主要包括四大類：遠(yuǎn)期結(jié)售匯（又稱：外匯遠(yuǎn)期）、外匯掉期、外匯期權(quán)、外匯期貨。目前現(xiàn)階段境內(nèi)涉外企業(yè)主要應(yīng)用的外匯匯率管理衍生工具以遠(yuǎn)期結(jié)售匯為主。本文以此為切入點(diǎn)，針對涉外企業(yè)主要應(yīng)用的遠(yuǎn)期結(jié)售匯和一些外匯遠(yuǎn)期的變種產(chǎn)品進(jìn)行說明，并嘗試給出一個企業(yè)可以參考應(yīng)用的業(yè)務(wù)評價(jià)體系。

三、遠(yuǎn)期結(jié)售匯案例分析

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是指客戶與銀行簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯協(xié)議，約定未來結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、期限與匯率，到期時按照該協(xié)議訂明的幣種、金額、匯率辦理的結(jié)售匯業(yè)務(wù)。在具體業(yè)務(wù)操作中，涉外出口企業(yè)對人民幣升值預(yù)期較為強(qiáng)烈時，可以通過與銀行簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯合約鎖定未來收益；對于涉外進(jìn)口企業(yè)而言，在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈的時期，可以通過與銀行簽訂遠(yuǎn)期購匯合約提前鎖定未來付匯時的成本。涉外進(jìn)出口企業(yè)通過上述方式利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯工具達(dá)到對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。現(xiàn)以進(jìn)口企業(yè)遠(yuǎn)期購匯為例予以分析，本文按遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品是否疊加其他外匯衍生品工具將其分為兩類：1.基本遠(yuǎn)期結(jié)售匯案例，即案例選取單一遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品而不疊加其他衍生品工具；2.派生類遠(yuǎn)期結(jié)售匯案例，即案例選取比較有代表性的衍生品工具進(jìn)行疊加，從而得到新的遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品。

（一）基本遠(yuǎn)期結(jié)售匯案例

2016年5月中旬A公司簽訂一份貨物銷售合同，金額為1000萬美元，合同約定雙方于2016年8月15日交付貨物單據(jù)并結(jié)清貨款。該企業(yè)為規(guī)避收匯時可能發(fā)生匯率風(fēng)險(xiǎn)，于2016年5月25日與銀行簽訂了約3個月的遠(yuǎn)期購匯合約。合約約定到期日2016年8月15日A企業(yè)與銀行將進(jìn)行一筆遠(yuǎn)期匯率為6.6082，金額為1000萬美元的遠(yuǎn)期購匯。2016年5月25日當(dāng)日參考的即期匯率為6.5538。

約三個月后，2016年8月15日貿(mào)易合同到期付款，遠(yuǎn)期合約同時履約執(zhí)行。因?yàn)檫h(yuǎn)期結(jié)售匯合約的簽訂，企業(yè)須執(zhí)行遠(yuǎn)期合約所約定的匯率而非即期匯率，即：企業(yè)在當(dāng)日用人民幣以6.6082的購匯價(jià)格購得1 000萬美元用以支付進(jìn)口貨款。而當(dāng)天的即期購匯匯率約為6.6481。該案例以財(cái)務(wù)核算的角度來看，企業(yè)通過使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯的方式節(jié)約了大約（6.6481-6.6082）×l000萬美元-39.9萬元人民幣的成本。

（二）派生類遠(yuǎn)期結(jié)售匯案例

為便于比較，仍選取上述案例進(jìn)行說明。當(dāng)2016年5月中旬該A企業(yè)簽訂購貨合同后，企業(yè)為規(guī)避3個月后的匯率風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行匯率衍生工具的選擇時，獲知某銀行可提供一種“加蓋遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)”（Cap forward）。銀行對該產(chǎn)品的描述為：在原有遠(yuǎn)期購匯業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，加一個收益上限的蓋子，加蓋后的遠(yuǎn)期產(chǎn)品較原遠(yuǎn)期購匯業(yè)務(wù)的執(zhí)行價(jià)格更低，約為6.5878，加蓋位置為6.800。收益性表述為：若定價(jià)日即期匯率高于產(chǎn)品的蓋6.800，則簽約企業(yè)收取最大收益人民幣2 122 000元；若到期定價(jià)日即期匯率位于6.5878至6.800區(qū)間，則收取差額收益部分（即期匯率-6.5878）×1000萬；若到期定價(jià)曰即期匯率位于6.5878以下，則須對差額損失部分進(jìn)行支付，即（6.5878-即期匯率）×1000萬。根據(jù)該收益性表述，可以得出如下?lián)p益圖（圖1）：

圖1折線代表該產(chǎn)品到期日當(dāng)天的損益情況，圖1可以看到產(chǎn)品損益情況基本分為兩段：第一段6.800右側(cè)，此段收益曲線平行于橫軸，收益恒定為產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)的最大收益212.2萬元人民幣（2122000 -（6.800 -6.5878）×1000萬）；第二段6.800左側(cè)，此區(qū)間收益性類似于普通遠(yuǎn)期結(jié)售匯，在收益性折線與橫軸交點(diǎn)6. 5878的左側(cè)和右側(cè)分別發(fā)生（即期匯率一交點(diǎn)匯率）×標(biāo)的金額的損失或收益。

除上述“加蓋遠(yuǎn)期產(chǎn)品（Cap forward）”外，不同的銀行還會根據(jù)市場需求，利用不同的衍生產(chǎn)品疊加創(chuàng)造出多種類型的派生類衍生遠(yuǎn)期產(chǎn)品，如“購匯盈”、“結(jié)匯盈”、“紅利遠(yuǎn)期”等。而這些衍生類外匯遠(yuǎn)期工具大多都是由基礎(chǔ)的外匯遠(yuǎn)期派生疊加而來。涉外企業(yè)可嘗試將此類產(chǎn)品拆分理解。如何拆分尤為關(guān)鍵。

通過銀行獲知，上述“加蓋遠(yuǎn)期產(chǎn)品（Cap forward）”是由一個普通遠(yuǎn)期和一個賣出美元看漲期權(quán)組合而來。根據(jù)銀行表述嘗試?yán)L制到期日產(chǎn)品損益圖，可得下圖（圖2）：

圖2的圖形構(gòu)成不難發(fā)現(xiàn)以下幾個方面：一是最終組合與橫軸的交點(diǎn)，即整體組合的盈虧平衡點(diǎn)，是由普通遠(yuǎn)期與橫軸的交點(diǎn)和賣出看跌期權(quán)的收益點(diǎn)位所共同決定的。即C點(diǎn)位置由B點(diǎn)位置與期權(quán)收益費(fèi)率共同決定。二是最終組合的頂部位置，即：加蓋遠(yuǎn)期產(chǎn)品的“蓋”的位置，由賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格點(diǎn)位所決定。即：A點(diǎn)位既是基礎(chǔ)期權(quán)業(yè)務(wù)的執(zhí)行價(jià)格，同時又是加蓋遠(yuǎn)期產(chǎn)品的“執(zhí)行價(jià)格”，或者說“蓋”（cap）。

企業(yè)在選取產(chǎn)品時可以對某些方面進(jìn)行“自主”調(diào)整、優(yōu)化，以適應(yīng)自身企業(yè)對沖外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求。如：當(dāng)企業(yè)認(rèn)為匯率波動會在較低區(qū)間內(nèi)時，可適當(dāng)降低“蓋”（cap）的位置，也就是將A點(diǎn)位向左移動，從而獲得更高賣出期權(quán)收益，將組合產(chǎn)品的盈虧平衡點(diǎn)（C點(diǎn)位）向左平移。反之，通過提高A點(diǎn)位的位置，將組合的盈虧平衡點(diǎn)（C點(diǎn)位）向右側(cè)移動，從而獲得更高的安全邊際。

四、匯率風(fēng)險(xiǎn)管理效果評價(jià)

涉外企業(yè)應(yīng)用外匯衍生品進(jìn)行套期保值的主要目的是對匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。風(fēng)險(xiǎn)管理過程中，對于產(chǎn)品的收益性和賬務(wù)處理都會存在一定的要求。產(chǎn)品收益性方面，使用外匯衍生品對沖因匯率波動而發(fā)生的損失是企業(yè)進(jìn)行套期保值的原始初衷；賬務(wù)處理方面，在現(xiàn)行會計(jì)制度，特別是《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第24號——套期保值》的要求下，企業(yè)進(jìn)行套期保值后業(yè)務(wù)可以順利入賬核算也顯得較為關(guān)鍵。因此上述兩個因素在評價(jià)模型設(shè)計(jì)時，要重點(diǎn)考慮。由此建立一個基礎(chǔ)的外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)評價(jià)模型：

遠(yuǎn)期類衍生品業(yè)務(wù)評價(jià)分值=套保有效性分值（40%）+業(yè)務(wù)損益性分值（60%）

括號內(nèi)比例為兩項(xiàng)指標(biāo)在總評分中所占比例。因企業(yè)的盈利性屬性，故將業(yè)務(wù)損益性部分定為60%，套保有效性部分定為40%，兩者加總構(gòu)成業(yè)務(wù)總體評價(jià)。

對于套期有效性方面，會計(jì)制度要求套期保值業(yè)務(wù)須滿足“高度有效性”。《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》的定義是：“套期有效性”是指套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動能夠抵銷被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的被套期項(xiàng)目公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動的程度。當(dāng)套期同時滿足下列條件的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其為“高度有效”： （1）在套期開始及以后期間，該套期預(yù)期會高度有效地抵銷套期指定期間被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動；（2）該套期的實(shí)際抵銷結(jié)果在80%～125%的范圍內(nèi)。即：套期保值工具的波動范圍應(yīng)符合在被套期保值項(xiàng)目公允價(jià)值的±20%的范圍內(nèi)。由此，套保有效性分值部分設(shè)計(jì)如下評價(jià)模型

套保有效性分值=衍生品業(yè)務(wù)交割損益/基礎(chǔ)業(yè)務(wù)實(shí)際損益×40分

比率部分小于等于lOO%時取原值，比率大于100%時取倒數(shù)。即125%時等于l/125%=80。通過評分方式約束套保業(yè)務(wù)在會計(jì)準(zhǔn)則的高度有效性之內(nèi)。

對于業(yè)務(wù)損益性部分，以上述“加蓋遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)”為例。由圖3不難發(fā)現(xiàn)，該產(chǎn)品效用最大部分為匯率處于A至C之間，此時衍生產(chǎn)品可以完全覆蓋匯率波動而產(chǎn)生的損失，且收益為正。C點(diǎn)左側(cè)，衍生產(chǎn)品雖仍與被套保項(xiàng)目lOO%對沖，但產(chǎn)品收益為負(fù)。而A點(diǎn)右側(cè)，雖然產(chǎn)品收益為正，但隨著匯率波動程度偏離A點(diǎn)，衍生產(chǎn)品越來越無法覆蓋被套保項(xiàng)目匯率損失。

因此，評價(jià)體系的建立應(yīng)盡量約束被評價(jià)項(xiàng)目，使其發(fā)揮最大效用，落在A至C段之間。故依照前述，業(yè)務(wù)損益性層面建立如下評價(jià)模型：

業(yè)務(wù)損益性分值=[（套期產(chǎn)品損益/未套期時的業(yè)務(wù)成本+5%）×10]×60分

套期產(chǎn)品損益與未套期時業(yè)務(wù)成本相比得出套保業(yè)務(wù)的效用比率，便于與不同類型的衍生品橫向比較。轉(zhuǎn)化數(shù)值，5%和10的選取，取決于評價(jià)者對于套期業(yè)務(wù)效果評分高低的控制。不同的轉(zhuǎn)化數(shù)值適用于對套保效果有不同要求的企業(yè)。

至此，外匯遠(yuǎn)期類衍生品的基本評價(jià)模型搭建完成，合并模型為：

遠(yuǎn)期類衍生品業(yè)務(wù)評價(jià)分值=衍生品業(yè)務(wù)交割損益/基礎(chǔ)業(yè)務(wù)實(shí)際損益×40分+[（套期產(chǎn)品損益/未套期時的業(yè)務(wù)成本+5%）×10]×60分

合并模型為分段的指數(shù)函數(shù)模型。在不同的匯率階段評分的變化不盡相同。對上述模型進(jìn)行函數(shù)圖形繪制可得如圖4總函數(shù)圖像。

由函數(shù)圖像可見，評價(jià)模型在匯率為6.8時可取得最大分值88.72分。此時，套期保值業(yè)務(wù)最大程度的將匯率風(fēng)險(xiǎn)降低在6.5878位置，套期保值效率達(dá)到lOO%，即衍生品完全覆蓋被套保業(yè)務(wù)匯率損失。函數(shù)圖形左側(cè)因套保的盈虧性評價(jià)部分分值較高（占60分）故降低較快。而右側(cè)函數(shù)形式表現(xiàn)的比較明顯，呈緩慢遞減樣式，即使匯率偏差過大，衍生品業(yè)務(wù)不足以覆蓋被套保業(yè)務(wù)全部損失，但因?yàn)檠苌窐I(yè)務(wù)本身已帶來部分收益，故評分模型給予業(yè)務(wù)一個近似保底分值，此案例約為50分。因模型通過評分體系去除了絕對數(shù)值的影響，所以模型可用于對相似類型但不同時點(diǎn)操作的派生類外匯衍生產(chǎn)品的套保情況進(jìn)行橫向比較。

五、結(jié)論

本文通過對外匯衍生產(chǎn)品進(jìn)行歸類，選出在實(shí)際應(yīng)用過程中較為常見的遠(yuǎn)期結(jié)售匯及其外匯遠(yuǎn)期派生產(chǎn)品進(jìn)行分析，同時在有較少可供參考文獻(xiàn)的情況下，嘗試給出一種遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)評價(jià)體系模型。通過分析遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和涉外企業(yè)常用的簡單派生類外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，由小見大，為外匯衍生工具的分析者、使用者提供一種分析、理解、評價(jià)相關(guān)外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的思路。由此指導(dǎo)相關(guān)涉外企業(yè)的日常外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。

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