郝麗萍 王俊帥

[摘 要] 時代快速發(fā)展的今天，市場經(jīng)濟(jì)趨于完善，企業(yè)發(fā)展壯大到一定程度以后，并購成為其實現(xiàn)迅速擴(kuò)張的一種重要方式。它在為企業(yè)帶來經(jīng)營規(guī)模的同時，也使企業(yè)實現(xiàn)了資源優(yōu)化配置。但是并購過程中不可避免產(chǎn)生一系列風(fēng)險，而財務(wù)風(fēng)險給企業(yè)帶來的后果往往最為嚴(yán)重。文章分析了科技行業(yè)并購出現(xiàn)風(fēng)險及其成因，并以戴爾并購EMC為例分析了并購過程中出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，提出了規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的方法。

[關(guān)鍵詞] 并購；財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險規(guī)避

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 11. 006

[中圖分類號] F234 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）11- 0014- 02

0 前 言

科技行業(yè)正在拆分原有陳舊的資產(chǎn)并進(jìn)行新的整合。企業(yè)并購看似風(fēng)光，其實步步暗藏危機(jī)，就經(jīng)營目標(biāo)而言，很多企業(yè)就達(dá)不到。許多突發(fā)的狀況如缺乏完整的并購計劃、信息不對稱、經(jīng)驗不足等等都會導(dǎo)致并購無法順利完成。據(jù)《華爾街日報》報道，2015年是科技行業(yè)內(nèi)最不可忽視的一年，戴爾并購EMC的大宗交易成功，讓許多企業(yè)看到了轉(zhuǎn)型的新機(jī)會。

1 科技行業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

1.1 被并購企業(yè)估價的不準(zhǔn)確帶來的風(fēng)險

通常情況下，把被并購公司估價不準(zhǔn)確引發(fā)的風(fēng)險叫作定價風(fēng)險。從理論上來說，估算公司的價值這一行為，涵蓋了許多專業(yè)而復(fù)雜的方法。由于每種方法都有自己適合的范圍與條件，所以結(jié)果會造成偏差。國際上通常采用收益、成本、市場這三類評估方法來計算。就近幾年的失敗案例來看，更多情況下多表現(xiàn)為高估了目標(biāo)公司價值引發(fā)了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

盡管估值方法的局限性是帶來財務(wù)風(fēng)險的主要原因，但另一個次要原因也不可忽視——數(shù)據(jù)的真實性。由于財務(wù)報表是估價時的主要參考依據(jù)，其真實性將會直接關(guān)系到估價的準(zhǔn)確性與合理性。

1.2 有限的融資來源帶來的風(fēng)險

公司之間并購是一個經(jīng)濟(jì)行為，一定要有大量資金來支撐。而這些巨額的資金則需要憑借多元化的融資方式來解決。以我國現(xiàn)階段的情況來看，采取的方式主要為通過銀行來貸款、發(fā)行一些股票、通過債券來融資，這三種方式從客觀方面都難以為較大型企業(yè)提供資金支持。而國際上多采用認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券。在這樣的大背景下企業(yè)必須準(zhǔn)備充足的后備資金，甚至是事先進(jìn)行籌資。這樣就會產(chǎn)生幾個問題：其一是由融資決策導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險；其二是由于融資來源的渠道有限，易導(dǎo)致資金不足；其三就是在融資過程中產(chǎn)生的債務(wù)問題易引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。

1.3 使用不合理的支付方式帶來的風(fēng)險

在并購過程中，支付環(huán)節(jié)往往與融資過程密切相關(guān)，選擇什么樣的融資方式往往決定了什么樣的支付方式，對并購結(jié)果起很大影響的一部分就是支付環(huán)節(jié)。未能選擇最佳支付方式將會給公司帶來不可估計的風(fēng)險。同樣，采用杠桿來支付則將引發(fā)償債的風(fēng)險，容易導(dǎo)致新公司資本結(jié)構(gòu)惡化。

1.4 企業(yè)能否實現(xiàn)有效整合帶來的風(fēng)險

在完成估價、融資、支付之后，企業(yè)將面臨一個更復(fù)雜的風(fēng)險——整合風(fēng)險，如果說前三個風(fēng)險可以通過經(jīng)濟(jì)手段規(guī)避，那么企業(yè)能否實現(xiàn)有效整合就是一個多元化問題了。企業(yè)在完成并購后，雙方財務(wù)制度差異會導(dǎo)致企業(yè)貌合神離，不利于協(xié)同發(fā)展，影響整合環(huán)節(jié)。有一定風(fēng)險使企業(yè)陷入困局。

2 科技行業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因分析

2.1 不確定性

不確定性作為一個普遍因素一直存在于企業(yè)并購活動中。從宏觀上來看，國家進(jìn)行一系列的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，這些都會導(dǎo)致不確定性；從微觀上來看，各種各樣的細(xì)微變化也會導(dǎo)致不確定性。除此之外，像企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢、員工素質(zhì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等企業(yè)自身環(huán)境也都是影響企業(yè)并購的不確定因素。正是由于多重情況的發(fā)生，才使得預(yù)期與結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。也正因為這樣，企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險存在諸多不確定性。

2.2 信息不對稱

值得深思的是，在并購的過程中，還有一個同樣經(jīng)常存在的因素，信息不對稱。假設(shè)一家企業(yè)要并購一家非上市企業(yè)。此時，被并購方?jīng)]有上市，信息可能會不全面，這樣會導(dǎo)致公司對目標(biāo)沒有良好認(rèn)知，無法分析其資產(chǎn)和負(fù)債的具體情況，對被并購公司財務(wù)報表的真實水平也不得而知。在這種狀態(tài)下，并購方對目標(biāo)企業(yè)的很多重要數(shù)據(jù)都不清楚，盲目并購將產(chǎn)生價值風(fēng)險。同樣，假設(shè)一家企業(yè)要并購一家上市企業(yè)，若對其市場不好把握，對其員工也不甚了解，會產(chǎn)生整合困難，最后導(dǎo)致失敗。而目標(biāo)企業(yè)高管為了謀求私利，如果瞞報、修改信息，使并購公司做出不當(dāng)決策，提高了成本，從而使結(jié)果走向失敗。所以信息不對稱也是并購風(fēng)險中重要的一部分。

3 戴爾并購EMC的財務(wù)風(fēng)險分析

3.1 并購事件的緣由與具體進(jìn)程

戴爾公司是依靠銷售PC發(fā)家的，可是目前，在受到全球PC市場不景氣拖累的前提下，拓展其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)就成了必然選擇。盡管在過去，戴爾接連并購其他公司試圖快速發(fā)展，可是它依然追趕不上世界級企業(yè)的步伐。與此同時，EMC已經(jīng)失去了自身在硬件設(shè)備市場的壟斷地位，把自身賣給戴爾尋求新生，似乎是它最好的，也是唯一的選擇。

2015年10月12日，戴爾與EMC發(fā)表聯(lián)合聲明，戴爾公司計劃以每股33.15美元的現(xiàn)金價格和特殊股票并購EMC公司。完成對EMC的并購后，新公司改名戴爾科技，擁有近20萬名員工，將會針對企業(yè)提供信息技術(shù)服務(wù)與相關(guān)的解決方案，見1。

3.2 并購的財務(wù)風(fēng)險分析

（1）并購前的財務(wù)風(fēng)險分析。戴爾為了改變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所以并購了EMC：由硬件向軟件轉(zhuǎn)型，可見其目標(biāo)清晰。但是斥資670億美元恐怕是整個行業(yè)都始料未及的，其財務(wù)風(fēng)險之處就在于定價。事實上在2015年年初，EMC股價累計跌幅已經(jīng)達(dá)到13%，因此EMC甚至調(diào)低了全年的業(yè)績預(yù)期。在這種情況下，該公司為了并購EMC付出了每股33.15美元的貨幣和特殊股票的代價。合計670億美元，戴爾方面極可能高估了EMC的市場價值，這將給融資帶來極大困難。

（2）并購中的財務(wù)風(fēng)險分析。戴爾與EMC確實存在互補(bǔ)關(guān)系，而兩家公司的整合也滿足雙方利益和未來的規(guī)劃，不過有趣的一點是，這次并購其實并不被業(yè)內(nèi)看好。不是不看好前景，而是不看好其并購能力，因為如果要完成這筆龐大的并購，戴爾需要付出超過400億美元債務(wù)的代價，按照5%的舉債成本來說，需要每年支付20億美元利息，會造成很大的償債壓力。在這種情況下，戴爾選擇了求助投行，這無疑對戴爾的償債能力做出巨大考驗，一旦因資金問題無法實現(xiàn)并購，等待戴爾的將是超過200億美元的違約金。

（3）并購后的財務(wù)風(fēng)險分析。盡管戴爾并購EMC后，看似一艘新的IT航母將正式起航，但是實際上，兩家公司在合并上擁有三個巨大的麻煩：人員安排，企業(yè)管理機(jī)制不同，產(chǎn)品線融合。首先，兩家國際公司變成了一家，必須解決的一個問題就是有關(guān)人員的安排?！陡２妓埂氛J(rèn)為此次并購會讓大部分前EMC高管丟掉工作，由戴爾的相關(guān)工作人員取代。其次，兩家公司的管理機(jī)制不同也是整合環(huán)節(jié)的一大問題。EMC采用的是“聯(lián)邦制”，而戴爾采取的是“一個戴爾”集權(quán)核心原則，并購?fù)瓿珊髢杉夜救舨荒鼙M快統(tǒng)一制度，將會給后期工作帶來極大的不便性。最后，產(chǎn)品線的融合也是最大挑戰(zhàn)，尤其是反映到財務(wù)活動中對諸多產(chǎn)品的重新分類和制定政策，若不能及時解決將直接導(dǎo)致工作無法開展。

4 戴爾規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的方法

4.1 選擇合理的融資與支付方式

在融資方式選擇上，除了一部分現(xiàn)金，戴爾通過銀行債務(wù)融資，舉債400億美元完成了對EMC的并購，與其說是戴爾以小吃大，如蛇吞象一般完成了對EMC的并購，倒不如說是戴爾財團(tuán)和背后的金融力量一起并購了EMC，使用債務(wù)融資的優(yōu)點就是利率較低，程序簡單，融資成本不高，投資方不參與管理。但缺點就是降低了再融資能力，不利于其開源。索性新成立的戴爾科技以其龐大的市場和獲利能力維持了在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高這兩者之間的平衡點，避免了自身的財務(wù)風(fēng)險和危機(jī)。

在支付的方式選擇上，戴爾使用了靈活并購方式，減少了現(xiàn)金支出，采用了混合支付的方式來防范支付中的風(fēng)險，組合利用了多重支付工具，達(dá)到了并購交易目的，在這一環(huán)節(jié)中，既有現(xiàn)金又有股票。

4.2 并購后加強(qiáng)資源和文化的整合

戴爾公司整合之前在財務(wù)方面進(jìn)行了仔細(xì)的審查和評估。從三個方面進(jìn)行審查：資源審查、管理審查、企業(yè)審查。這樣可以及時分析財務(wù)問題，加快整合效率，杜絕風(fēng)險。在整合后，戴爾公司在財務(wù)方面進(jìn)行了嚴(yán)格的控制，最大化地免除了并購后的風(fēng)險。

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