張琳

摘要：目前我國對于股權(quán)質(zhì)押的法律相對較為籠統(tǒng)，規(guī)范性文件的效力很低，多數(shù)為證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等制定的行政性規(guī)范文件，在實(shí)踐操作中過于原則化，使上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。本文從上市公司股權(quán)質(zhì)押后可能發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移、市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行分析，進(jìn)而提出以穩(wěn)定資本市場、保障上市公司平穩(wěn)運(yùn)行的股權(quán)質(zhì)押相關(guān)對策和建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)質(zhì)押；風(fēng)險(xiǎn)

Abstract：At present， China's laws on equity pledges are relatively general， and the effectiveness of regulatory documents is very low. Most of them are administrative normative documents formulated by the China Securities Regulatory Commission， the China Banking Regulatory Commission， and so on. They are overly principled in practice and the risks of stock company equity pledges are greatly increased. This article analyzes the transfer of control rights， market risks， and operational risks that may occur after the equity pledge of listed companies， and then puts forward relevant countermeasures and suggestions for stabilizing the capital market and guaranteeing the stable operation of listed companies.

Key words：List companies；Equity pledge； Risk

近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司的重要融資方式之一。但這一融資方式卻如同一把雙刃劍，在為機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供杠桿操作、盤活資產(chǎn)便利的同時(shí)，不可避免的存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，特別是它的質(zhì)押標(biāo)的——股票，具有高波動(dòng)性的特點(diǎn)。在資本市場穩(wěn)定的時(shí)期，一般不會(huì)對上市公司經(jīng)營造成影響。但在資本市場出現(xiàn)較大波動(dòng)、上市公司自身再融資也比較困難的時(shí)候，股權(quán)質(zhì)押將帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)大幅下跌觸及預(yù)警線時(shí)，若不能及時(shí)補(bǔ)倉，就會(huì)有平倉風(fēng)險(xiǎn)，而拋售又會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的進(jìn)一步下跌，從而引起惡性循環(huán)，進(jìn)而帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這主要包括：股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值下跌；到期未能履行債務(wù)引發(fā)控股權(quán)轉(zhuǎn)移；上市公司經(jīng)營及融資受影響等風(fēng)險(xiǎn)。

一、上市公司股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀

股權(quán)質(zhì)押，又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為權(quán)利標(biāo)的而設(shè)立的質(zhì)押，以股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，補(bǔ)充出質(zhì)人流動(dòng)資金，當(dāng)質(zhì)押物到期質(zhì)押人無法履行償付時(shí)，質(zhì)押人應(yīng)將質(zhì)押物的價(jià)值優(yōu)先償付給債權(quán)人。實(shí)質(zhì)上，這種融資方式是股東將自己所持有的股權(quán)或相關(guān)經(jīng)濟(jì)權(quán)利作為質(zhì)押物抵押給債權(quán)人來獲得相應(yīng)資金。

根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司披露的數(shù)據(jù)，截至2018年3月16日，A股中有未解押的質(zhì)押式回購的股票有3455只，只有四十幾只股票沒有質(zhì)押。其中，1650家上市公司股票質(zhì)押比例在10%及以下，占全部A股的比重達(dá)到47%；此外分別有560家、505家、368家上市公司股票質(zhì)押比例在10%-20%、20%-30%、30%-40%；230家上市公司股票質(zhì)押比例在40%-50%之間。由此可見，上市公司股票質(zhì)押現(xiàn)象普遍存在，且部分上市公司股票質(zhì)押比例非常高。

二、上市公司股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)規(guī)定

1995年10月1日實(shí)施的《擔(dān)保法》，真正確立了中國的質(zhì)押擔(dān)保制度。2007年10月1日開始實(shí)施的《物權(quán)法》再次明確股權(quán)可以質(zhì)押。關(guān)于上市公司股權(quán)質(zhì)押的細(xì)則主要由上海、深圳兩大證券交易所來負(fù)責(zé)制定。

2013年5月24日，上海、深圳兩大證券交易所與中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》。該辦法將之前場外繁瑣的股票質(zhì)押，整合為場內(nèi)的一種標(biāo)準(zhǔn)化交易，簡化了手續(xù)，規(guī)范了流程。特別是提供了直接賣股票的途徑，一旦發(fā)生違約，券商提出申請，可以將違約的抵押品轉(zhuǎn)到兩家交易所的處置專用賬戶，并將股票的質(zhì)押屬性從“質(zhì)押不可賣出”更改為“質(zhì)押可賣出”，然后流通股就能直接交易，交易以后的錢再通過二級清算，按債務(wù)本金、利息、違約金數(shù)額直接劃給借款賬戶。大大簡化了交易手續(xù)，并降低了之前僅能通過信托通道進(jìn)行的質(zhì)押手續(xù)費(fèi)。兩市股權(quán)質(zhì)押的交易開始呈現(xiàn)快速發(fā)展。

2018年3月12日，《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》開始實(shí)施。質(zhì)押新規(guī)要求，單一券商接受單只股票質(zhì)押數(shù)量不得超其A股總股本30%，集合資管計(jì)劃、定向資管計(jì)劃接受單只A股質(zhì)押不得超過總股本的15%；個(gè)股的整體質(zhì)押比例不得超過50%；股票質(zhì)押率上限不得超過60%。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

1、到期未能履行債務(wù)引發(fā)上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移

股權(quán)被高比例質(zhì)押，將使上市公司的股權(quán)穩(wěn)定性受到威脅。上市公司大股東等受證監(jiān)會(huì)IPO相關(guān)文件的約束，在上市三年內(nèi)股權(quán)都是處于限制流通股狀態(tài)。大股東為了能變現(xiàn)，將資金盡快騰挪出來，通常會(huì)將所持的股權(quán)質(zhì)押。而一旦資本市場出現(xiàn)波動(dòng)或者質(zhì)押到期后，大股東手中沒有足夠的補(bǔ)倉資金和股票，已質(zhì)押的股權(quán)就面臨被平倉的風(fēng)險(xiǎn)。而大股東的股權(quán)占上市公司股比通常都比較高，很可能出現(xiàn)上市公司實(shí)際控制人變更的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響上市公司經(jīng)營的穩(wěn)定性?？毓蓹?quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)引起上市公司主營業(yè)務(wù)、管理團(tuán)隊(duì)和企業(yè)文化的變動(dòng)，從而引起上市公司的動(dòng)蕩。在中國資本市場中，公司控制權(quán)一旦出現(xiàn)非正常轉(zhuǎn)移，受損程度大的往往是數(shù)量龐大的中小股東的利益。2017年7月以來，已有超過40家上市公司存在大股東質(zhì)押股票觸及平倉線的情況。

2、股權(quán)處置引發(fā)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)

由于股權(quán)質(zhì)押通常都是以設(shè)立警戒線、平倉線的方式來預(yù)警以及最終處置相關(guān)股權(quán)，通常質(zhì)押權(quán)人會(huì)在出現(xiàn)股票價(jià)格下跌時(shí)及時(shí)提醒出質(zhì)人進(jìn)行補(bǔ)倉。但許多出質(zhì)人無法履約的情況下，質(zhì)押權(quán)人也面臨股權(quán)處置的風(fēng)險(xiǎn)。如果按照合約拋售股權(quán)，可能造成資本市場的進(jìn)一步下跌，甚至出現(xiàn)交易量為零的跌停。這將使質(zhì)押權(quán)人與出質(zhì)人的利益都收到影響，同時(shí)還會(huì)影響持有該上市公司股票的其他股東利益。事實(shí)上，已有勤上股份、*ST德力等公司因控股股東、實(shí)際控制人等質(zhì)押的部分股權(quán)觸碰或接近平倉線而停牌。

3、上市公司經(jīng)營業(yè)績受影響的風(fēng)險(xiǎn)

在上市公司經(jīng)營平穩(wěn)、融資正常有序的情況下，股權(quán)質(zhì)押不會(huì)對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生影響。但是當(dāng)上市公司需要借助大股東擔(dān)保等方式進(jìn)行融資時(shí)，如果大股東已經(jīng)將所持股權(quán)進(jìn)行高比例質(zhì)押的話，融資機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為大股東無法為上市公司增信，進(jìn)而影響到上市公司的融資需求。

四、對于上市公司股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)建議

1、限制上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的比例

大股東對于上市公司的平穩(wěn)運(yùn)營有著非常重大的影響。大股東質(zhì)押股票就是將其手中的股票進(jìn)行抵押，用來換取貸款或其他信用流動(dòng)性。就資本市場的反應(yīng)而言，這種行為是中性偏空的，質(zhì)押的潛在用意就是換取流動(dòng)性，類似民間抵押貸款。這在一定程度上表示大股東或企業(yè)現(xiàn)金流不充裕，需要通過質(zhì)押股票來緩解。而一旦大股東質(zhì)押出現(xiàn)平倉風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，上市公司的實(shí)際控制人很可能發(fā)生變更，進(jìn)而影響上市公司的日常經(jīng)營，并進(jìn)一步加大股價(jià)的波動(dòng)。

2、加強(qiáng)對質(zhì)押資金流向的監(jiān)管

最新頒布的《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》對質(zhì)押資金的使用做了限制，即要求“融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或者從事貸款、私募證券投資或私募股權(quán)投資、個(gè)人借貸等業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)，或者前述機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品。符合一定政策支持的創(chuàng)業(yè)投資基金除外。”這一規(guī)定對限制出質(zhì)人資金使用做了規(guī)定，但在細(xì)則中尚缺乏操作性。建議證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，細(xì)化相關(guān)操作路徑，建立信息實(shí)施報(bào)告系統(tǒng)，使證券公司能及時(shí)準(zhǔn)確了解資金投向，并且及時(shí)向監(jiān)管部門報(bào)告，從而杜絕出質(zhì)人逃避監(jiān)管使用資金的問題。

3、加強(qiáng)各金融監(jiān)管部門之間的協(xié)作

上市公司股權(quán)質(zhì)押在實(shí)踐操作中分為場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押。目前證券監(jiān)管部門對于場內(nèi)質(zhì)押有非常明確而且統(tǒng)一的操作規(guī)范，相關(guān)數(shù)據(jù)也在中登公司可以查詢。但是目前中登公司的數(shù)據(jù)庫中只能取得上市公司股票質(zhì)押式回購的數(shù)據(jù)，即股權(quán)質(zhì)押的場內(nèi)數(shù)據(jù)。股權(quán)質(zhì)押場外數(shù)據(jù)的缺失導(dǎo)致證券監(jiān)管部門無法全面掌握市場股權(quán)質(zhì)押的整體情況。就場內(nèi)數(shù)據(jù)而言，也僅僅采集了質(zhì)押數(shù)量、交易時(shí)間等基礎(chǔ)信息，對股權(quán)質(zhì)押整體風(fēng)險(xiǎn)判斷的參考意義不大。建議金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)協(xié)作，中國證券登記結(jié)算有限公司與銀監(jiān)會(huì)、人民銀行等部門實(shí)行信息的共享與整合，制定上市公司大股東場內(nèi)場外股權(quán)質(zhì)押登記要素標(biāo)準(zhǔn)，建立全口徑的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫，健全的銀行、券商、信托公司等質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)防控體系，明確質(zhì)押人準(zhǔn)入條件，加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的事前盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)評估，做好質(zhì)押人資金使用情況、經(jīng)營和信用變化情況的跟蹤，完善應(yīng)急處理措施，為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判提供準(zhǔn)確依據(jù)。

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