郭健

[提要] 2018年3月26日，以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨在上海能源交易中心上市，引起社會(huì)高度的關(guān)注。本文分析供需、匯率、政治、投機(jī)等四個(gè)因素對(duì)中國(guó)原油期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響，以為東亞地區(qū)原油供需雙方以及投資者提供參考。

關(guān)鍵詞：人民幣計(jì)價(jià)；原油期貨；供需；匯率；政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年6月6日

2018年3月26日，以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨在上海能源交易中心上市，意味著我國(guó)正式拉開(kāi)了爭(zhēng)奪亞太地區(qū)原油定價(jià)權(quán)的序幕。以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨有以下功能：第一，價(jià)格發(fā)現(xiàn)。以人民幣計(jì)價(jià)更能發(fā)映中國(guó)乃至東亞地區(qū)的供求影響，這樣發(fā)現(xiàn)的價(jià)格更符合東亞地區(qū)的實(shí)際情況。與傳統(tǒng)國(guó)際原油定價(jià)市場(chǎng)，芝加哥商品交易所的WTI原油期貨以及洲際交易所的Brent原油期貨相比，新成立的原油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，更有利于亞洲需求者和供給者的利益。所以上海能源交易中心上市的原油期貨有利于我國(guó)爭(zhēng)奪原油定價(jià)權(quán)，進(jìn)一步有利于我國(guó)能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；第二，套期保值。我國(guó)原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能大，發(fā)展速度快，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量大。在發(fā)展過(guò)程中，由于原油價(jià)格波動(dòng)造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較大。現(xiàn)在我國(guó)推出原油期貨市場(chǎng)，企業(yè)可以在市場(chǎng)中進(jìn)行套期保值，大大減少了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)具有很重要的意義；第三，投資價(jià)值。原油作為“大宗商品之王”，具有很高的投資價(jià)值。原有期貨作為重要的金融衍生工具，為投資者提供了新的投資渠道。

一、影響中國(guó)原油期貨價(jià)格波動(dòng)的因素

不管是針對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的日常需求，還是投資者的投機(jī)需求，了解影響以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨的價(jià)格波動(dòng)的因素是急需以及必要的。中國(guó)原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展必然面臨各方面的挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)、政治等各個(gè)方面，也來(lái)自于美國(guó)、國(guó)際資本、國(guó)內(nèi)壓力等各個(gè)利益主體。

（一）供需因素。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，中國(guó)原油期貨的價(jià)格應(yīng)該受到供需的影響。

從需求角度看，中國(guó)是世界上最大的原油進(jìn)口國(guó)，在2017年到達(dá)840萬(wàn)桶/日，而2017年世界原油總需求量在9，700萬(wàn)桶/日左右，中國(guó)的原油需求量占到世界總需求量的8.7%左右。

同時(shí)，我們也知道，一個(gè)國(guó)家的原油需求量與GDP有很高的相關(guān)性。2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由高速轉(zhuǎn)向中高速，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展依舊后勁十足。近兩年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持在6.5%～7.0%的平穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界主要經(jīng)濟(jì)體。2017年GDP實(shí)際增速好于預(yù)期，IMF預(yù)計(jì)2018年和2019年中國(guó)GDP增速仍將保持在6.5%和6.3%的中高速增長(zhǎng)水平，受經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)支撐，原油消費(fèi)有望保持當(dāng)前較高水平。

另外，期貨市場(chǎng)必須為現(xiàn)貨市場(chǎng)服務(wù)。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球普氏數(shù)據(jù)顯示，在包括原油現(xiàn)貨在內(nèi)的全球大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)中，2017年中國(guó)在全球大宗商品現(xiàn)貨交易量的占比達(dá)到13%。

此外，中國(guó)兩大國(guó)家石油公司在迪拜原油價(jià)格的構(gòu)成比重日益突出。2017年迪拜原油期貨價(jià)格的構(gòu)成顯示，27%的交易量來(lái)自中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司，25%的交易量來(lái)自于中國(guó)聯(lián)合石油有限責(zé)任公司，在迪拜原油價(jià)格的構(gòu)成比重中排名前兩位。排名第三位的是荷蘭皇家殼牌集團(tuán)，占比17%。

原油商品的金融屬性也影響著中國(guó)原油期貨的需求量。自2002年以來(lái)，由于大量貨幣資本的介入，原油期貨合約交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際交易量，原油價(jià)格波動(dòng)加劇，金融化現(xiàn)象顯著?，F(xiàn)在，原油期貨是重要的金融工具，被個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者所青睞。中國(guó)期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)是散戶(hù)多、機(jī)構(gòu)少。個(gè)人投資者出于投機(jī)需求投資原油期貨，原油期貨對(duì)個(gè)人投資者就像股票一樣，個(gè)人投資者看重的是收益和風(fēng)險(xiǎn)。相比較，機(jī)構(gòu)投資者分為以套期保值為目的的產(chǎn)業(yè)客戶(hù)和以投機(jī)為目的的資金客戶(hù)。資金客戶(hù)也是出于投機(jī)目的購(gòu)買(mǎi)原油期貨，而擁有原油現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶(hù)，更看重中國(guó)原油期貨帶來(lái)的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和套期保值作用。原油期貨作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，被現(xiàn)貨持有者所青睞。這些都對(duì)于原油期貨的需求有正向作用。

在原油供給角度，中國(guó)原油期貨市場(chǎng)中可交割的是中質(zhì)含硫原油。中國(guó)的原油期貨市場(chǎng)中可交割油種都是中質(zhì)含硫原油，它們包括阿聯(lián)酋迪拜原油、上扎庫(kù)姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門(mén)馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油，以及中國(guó)勝利原油。中國(guó)中質(zhì)含硫原油的產(chǎn)量較大是原油供給的重要支撐條件。中國(guó)的中質(zhì)含硫原油資源相對(duì)豐富，其產(chǎn)量份額約占全球產(chǎn)量的44%；另一方面，目前國(guó)際市場(chǎng)還缺乏一個(gè)權(quán)威的中質(zhì)含硫原油的價(jià)格基準(zhǔn)。具體說(shuō)就是，WTI和BRENT原油期貨作為輕質(zhì)低硫原油的價(jià)格基準(zhǔn)，地位已經(jīng)非常穩(wěn)固，但市場(chǎng)還缺乏一個(gè)中質(zhì)含硫原油的價(jià)格基準(zhǔn)，中國(guó)有望建立中質(zhì)含硫原油的價(jià)格基準(zhǔn)市場(chǎng)。

世界原油的供給上，雖然美國(guó)頁(yè)巖油革命之后產(chǎn)量大幅增加，但OPEC組織已經(jīng)將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至2018年底，世界原油供給有望維持穩(wěn)定。

（二）匯率因素。以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)原油期貨價(jià)格理論上與人民幣價(jià)值有關(guān)，但目前國(guó)際上的主要原油期貨定價(jià)都以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，美元在原油期貨領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)在短期內(nèi)很難被撼動(dòng)。所以這里選取了美元兌人民幣的中間價(jià)作為衡量美元價(jià)值的指標(biāo)；在中國(guó)原油期貨市場(chǎng)上，1809原油是主要的交易標(biāo)的，所以中國(guó)期貨市場(chǎng)1809原油期貨價(jià)格被拿來(lái)作為分析的對(duì)象。（圖1，選取2018年3月26日到4月20日數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)來(lái)源于上海國(guó)際能源交易中心，wind金融）

可以看出，中國(guó)原油期貨價(jià)格與美元兌人民幣中間價(jià)在大體上具有反向變動(dòng)趨勢(shì)。這與國(guó)際原油期貨價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論（《美元價(jià)值與原油期貨價(jià)格關(guān)系研究》，吳麗麗、吳躍娣）也相符合，證明我國(guó)原油期貨定價(jià)在合理的軌道上。

（三）政治因素。目前，國(guó)際原油期貨的價(jià)格主要由WTI和Brent原油期貨的價(jià)格決定，也就是說(shuō)國(guó)際原油期貨的定價(jià)權(quán)在美英國(guó)家的手中，他們一方面作為原油的生產(chǎn)者、消費(fèi)者，又作為國(guó)際原油期貨的定價(jià)者，一直以來(lái)享受著巨大的優(yōu)勢(shì)和利益。2018年3月26日，中國(guó)推出以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨，并且允許外資進(jìn)入，是為了爭(zhēng)奪原油期貨在亞洲地區(qū)的定價(jià)權(quán)；另一方面以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨能很好地反映亞洲供需因素，有利于促進(jìn)中國(guó)及其亞洲地區(qū)地原油市場(chǎng)朝著越來(lái)越完善地方向前進(jìn)。但是，如果以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨在亞洲地區(qū)能夠成功，就損害了美元在亞洲大宗商品定價(jià)領(lǐng)域的地位，進(jìn)一步減少美元在亞洲的影響力。作為當(dāng)前全球市場(chǎng)原油期貨的定價(jià)者，美國(guó)會(huì)采取什么樣的行動(dòng)，是個(gè)很大的未知數(shù)。

歷史上，美國(guó)出于對(duì)油田的覬覦不惜發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)，從伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)到現(xiàn)在的空襲敘利亞，可以看出美國(guó)對(duì)于原油的重視程度。所以，以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨上市，在美國(guó)看來(lái)會(huì)是一個(gè)威脅其美元全球地位的信號(hào)。這些所帶來(lái)的政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響美國(guó)對(duì)中國(guó)的政策，進(jìn)而對(duì)整個(gè)中國(guó)原油期貨帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）國(guó)際資金對(duì)原油價(jià)格的影響。Knittel和Pindyck將對(duì)石油價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)的行為定義為：“當(dāng)某個(gè)與石油有關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲（下跌）預(yù)期時(shí)買(mǎi)入（賣(mài)出）此資產(chǎn)，并從中獲利的行為”，并將投機(jī)行為分為三類(lèi)：現(xiàn)貨投機(jī)、期貨投機(jī)、其他石油衍生品投機(jī)。

現(xiàn)貨市場(chǎng)的投機(jī)行為主要表現(xiàn)在石油庫(kù)存的變化上。如果預(yù)期油價(jià)上漲，就會(huì)出現(xiàn)投機(jī)行為，引起石油庫(kù)存的增加，進(jìn)而引起油價(jià)上漲。所以，石油庫(kù)存可以衡量現(xiàn)貨市場(chǎng)投機(jī)。

期貨市場(chǎng)投機(jī)主要在交易所利用價(jià)格不合理機(jī)會(huì)套利，消除利差，最終使得幾個(gè)回歸正常水平。還有可能根據(jù)不同期貨市場(chǎng)同種油種的不同價(jià)格進(jìn)行套利。但中國(guó)原油期貨市場(chǎng)上交易的油種與國(guó)際期貨市場(chǎng)油種API指數(shù)不同，所以跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)不大。國(guó)際資金的投機(jī)活動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)原油期貨價(jià)格產(chǎn)生較大波動(dòng)，但長(zhǎng)期波動(dòng)還是由總體供需決定。目前，我國(guó)原油期貨市場(chǎng)剛剛建立，防風(fēng)險(xiǎn)制度不夠完善，國(guó)際游資的沖擊是一個(gè)挑戰(zhàn)。

二、總結(jié)

中國(guó)推出以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨，經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的準(zhǔn)備，目前看來(lái)，具有可持續(xù)發(fā)展能力。但是從日本、印度等國(guó)推出原油期貨市場(chǎng)的失敗的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在市場(chǎng)活力、定價(jià)權(quán)威性方面，我國(guó)以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨仍然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)不僅來(lái)自于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還來(lái)自于政治領(lǐng)域。中國(guó)能否真正掌握亞太地區(qū)原油定價(jià)權(quán)，還有很多問(wèn)題需要解決。與原油相關(guān)的供需各方以及投資者，必須充分了解原油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，才能更好地計(jì)劃資金，配置資本。

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