唐婧 何曉楠

2008年全球金融危機后，加強宏觀審慎監(jiān)管成為共識。金融基礎設施是金融市場重要的組成部分，系統(tǒng)重要性金融基礎設施亦被納入宏觀審慎監(jiān)管視野。宏觀審慎監(jiān)管與行業(yè)監(jiān)管不是非此即彼的關系，而是在合理分工基礎上加強監(jiān)管協(xié)同，自然需要更高層面的政策協(xié)調。宏觀審慎監(jiān)管實踐越來越豐富，但認識卻越來越模糊。我們對美國的宏觀審慎框架進行了梳理，特別研究其系統(tǒng)重要性金融基礎設施認定及在此基礎上的分工與協(xié)作，對進一步完善我國宏觀審慎監(jiān)管框架具有借鑒意義。

系統(tǒng)重要性金融基礎設施的認定及監(jiān)管分工 系統(tǒng)重要性金融基礎設施認定標準及認定情況

《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱《多德-弗蘭克法案》）規(guī)定，認定系統(tǒng)重要性金融基礎設施， 需綜合考慮以下幾個因素：一是交易總金額；二是平臺或單個金融機構對所有交易對手方的總風險；三是與其他金融基礎設施或其他支付、清算或結算活動之間的關系；四是該平臺的支付、清算或結算活動失靈或受到擾亂時，對關鍵市場、金融機構或金融體系的整體影響；五是金融穩(wěn)定委員會（FBS）認為應予考慮的其他因素。

金融穩(wěn)定委員會目前已認定八家金融基礎設施機構具有系統(tǒng)重要性，包括清算所支付公司、外匯交易結算系統(tǒng)、芝加哥商品交易所、洲際交易所信用清算所、存托公司、固定收益工具清算公司、全國證券清算公司、期權清算公司。

系統(tǒng)重要性金融基礎設施的監(jiān)管職責分工

依據《多德-弗蘭克法案》，美國于2010年設立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會（FSOC），著力構建宏觀審慎監(jiān)管架構。該委員會主席由美國財政部長出任，成員包括美聯(lián)儲主席和美國主要金融監(jiān)管機構的負責人。金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會擁有廣泛的權力，可以對美國金融系統(tǒng)的任何風險進行監(jiān)測、調查和評估。

金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會對系統(tǒng)重要性金融基礎設施有認定權?！抖嗟?弗蘭克法案》授權金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，在認定某金融市場基礎設施一旦停止運行或出現故障，將會在金融機構和市場之間產生或增加嚴重的流動性風險或信貸風險，從而威脅到美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定時，在三分之二以上有投票權成員同意的情況下， 可以認定該金融基礎設施有系統(tǒng)重要性。

在分工方面，美聯(lián)儲對系統(tǒng)重要性金融基礎設施有宏觀審慎監(jiān)管權和流動性救助責任。根據《多德-弗蘭克法案》，金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會認定的系統(tǒng)重要性金融基礎設施納入美聯(lián)儲的宏觀審慎監(jiān)管范疇。美聯(lián)儲通常并不直接介入這些基礎設施的監(jiān)管， 而是與金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會和相關行業(yè)監(jiān)管機構進行協(xié)商，制定關于金融基礎設施涉及的支付、清算和結算活動的額外的風險管理標準。當金融危機事件發(fā)生時，如果系統(tǒng)重要性金融基礎設施證明自己無法從其他銀行機構獲得足夠的信用融通，由美聯(lián)儲與財政部磋商后，依法授權一家聯(lián)邦儲備銀行在非常情況或緊急情況下向上述金融基礎設施提供貼現和借款。

在分工中，注意保留行業(yè)監(jiān)管機構對系統(tǒng)重要性金融基礎設施的主監(jiān)管人地位。在認定的八家系統(tǒng)重要性金融基礎設施中， 除了外匯交易結算系統(tǒng)是依據《艾奇法》（Edge Act）設立的公司，因此被美聯(lián)儲當作一家銀行進行監(jiān)管外，其余七家都屬于市場自律組織，在美國證監(jiān)會、美國商品期貨交易委員會、美聯(lián)儲這三個行業(yè)監(jiān)管機構中的至少一家注冊。根據《多德-弗蘭克法案》，美國證監(jiān)會是全國證券清算公司、存托公司、固定收益清算公司與期權清算公司的主監(jiān)管機構，美國商品期貨交易委員會是芝加哥商品交易所、洲際交易所信用清算所的主監(jiān)管機構， 美聯(lián)儲是清算所支付公司外匯交易結算系統(tǒng)的主監(jiān)管機構。

宏觀審慎監(jiān)管的特點 強化協(xié)同監(jiān)管

在被認定為系統(tǒng)重要性金融基礎設施之前，上述八家機構分別受到美聯(lián)儲、美國證監(jiān)會和美國商品期貨交易委員會的監(jiān)管。被認定為系統(tǒng)重要性金融基礎設施之后，四家證券清算機構即全國證券清算公司、存托公司、固定收益清算公司與期權清算公司，仍需滿足在美國證監(jiān)會注冊為自律組織的要求。2012年10月22日，美國證監(jiān)會要求所有注冊的證券清算機構在風險管理和運營方面保持既定標準，進一步強化了對證券清算機構的監(jiān)管權力，提升了清算機構監(jiān)管的整體性和一致性。兩家衍生品清算組織，即芝加哥商品交易所、洲際交易所信用清算所，仍需滿足在美國期監(jiān)會注冊為自律組織的要求，且需遵循《商品交易法》（Commodity Exchange Act）中規(guī)定的衍生品清算組織核心原則。

行業(yè)監(jiān)管與美聯(lián)儲監(jiān)管協(xié)同發(fā)揮作用。除了行業(yè)監(jiān)管固有職責不變或強化之外，被認定為系統(tǒng)重要性金融基礎設施的八家機構，按照《多德-弗蘭克法案》，仍需在金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會框架安排下，受到美聯(lián)儲實施的宏觀審慎監(jiān)管，主要是系統(tǒng)重要性金融基礎設施涉及的支付結算活動相關的額外風險管理的標準制定。美聯(lián)儲對系統(tǒng)重要性金融基礎設施的宏觀審慎監(jiān)管的具體內容包括參加年度檢查和持續(xù)監(jiān)管會議，進行非現場風險評估并強化監(jiān)管機構之間信息共享，組織或參與跨部門檢查及進行監(jiān)管評分等。

精準確定監(jiān)管重點

美聯(lián)儲發(fā)布《HH條例》（Regulation HH），以落實《多德-弗蘭克法案》對系統(tǒng)重要性金融基礎設施提升風險管理標準的要求?！禜H條例》歷經多次修改，但概括起來，并非對系統(tǒng)重要性金融基礎設施進行無所不包的細致管理，而是將重點放在風險監(jiān)測、風險處置及穩(wěn)定市場預期等方面。具體內容涉及六個方面，即提升董事會標準、改進風險管理預期、擴充恢復與處置計劃、改進流動性缺口規(guī)則及程序要求、提出更廣泛的風險管理要求和提高信息透明度和披露要求。

宏觀審慎的監(jiān)管關注重點在支付結算相關活動。一個有意思的現象是，洲際交易所集團沒有被整體認定具有系統(tǒng)重要性，而其子公司洲際交易所信用清算所卻被納入宏觀審慎監(jiān)管，該子公司是全球信用違約掉期（CDS）市場交易清算的領先者。同樣的情形是，全國證券清算公司、存托公司、固定收益工具清算公司被認定具有系統(tǒng)重要性，但這三家機構的母公司即存管信托與結算公司（DTCC）卻不屬于宏觀審慎監(jiān)管范疇。美國金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會對DTCC旗下的10家子公司逐一進行考察，最終將上述三家清算機構納入宏觀審慎監(jiān)管。

借鑒與啟示

合理分工是提高宏觀審慎協(xié)同監(jiān)管效率的基礎。這需要高層次的宏觀審慎政策協(xié)調機構發(fā)揮作用，也需要統(tǒng)籌安排好宏觀審慎相關監(jiān)管機構的分工與職責。只有各部門宏觀審慎相關職責清晰、權責對等，協(xié)同監(jiān)管才會更有效率。目前，我國已設立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，同時強化央行宏觀審慎政策和貨幣政策“雙支柱”職能，并在區(qū)分間接融資和直接融資基礎上分設銀保監(jiān)會和證監(jiān)會。上述機構未來宜在各司其職的基礎上加強統(tǒng)籌協(xié)調， 從宏觀、微觀的“二元”角度消除監(jiān)管真空，著力實現監(jiān)管全覆蓋，并進一步完善落實信息共享系統(tǒng)。

突出宏觀審慎監(jiān)管的重點內容和領域。從美國的實踐看，美國并非將金融基礎設施全面納入宏觀審慎監(jiān)管范疇，而是更加注重支付結算的安全與效率。因而，美國將洲際交易所下屬的信用產品結算子公司、DTCC下屬的部分結算子公司“精準”認定為具有系統(tǒng)重要性，而非將洲際交易所集團和DTCC集團認定為具有系統(tǒng)重要性。要指出的是，這種認定行為旨在提升風險控制標準，且不改變、不削弱這些基礎設施在相關領域作為自律組織的應有作用。我國當前的監(jiān)管和研究較為注重“前端”交易規(guī)則， 對于“后端”支付清算的關注相對較少，但實際上支付清算作為合同履行的重要保障，是確保市場穩(wěn)定運行的重要前提和基礎。建議未來以貨幣、證券兩個標的物的特定性為出發(fā)點，以賬戶體系為核心，提高對支付清算的研究力度，明確劃分不同當事人之間的權利義務，夯實法治基礎，保障金融基礎設施功能穩(wěn)健運行。

立足資本市場運行的微觀基礎改進宏觀審慎監(jiān)管。資本市場金融基礎設施產生于微觀交易服務，需要提供基礎性的證券登記、交易、結算等服務。資本市場運行特征決定了我們不能脫離微觀交易基礎及運行規(guī)律本身去談宏觀審慎監(jiān)管及政策調整，也不宜將登記、交易與結算活動人為地切割開來，更要避免因為法源、授權及規(guī)則的重大變化帶來不可預期的風險沖擊。從全球經驗看，需要更加注重風險導向，提高風險監(jiān)管標準；需要更加注重信息共享，提高協(xié)同監(jiān)管能力；需要考慮資本市場金融基礎設施作為自律監(jiān)管載體的獨特性及不可或缺性；需要考慮資本市場跨區(qū)域特征和國際化趨勢，提高全球對話能力和話語權。20世紀60年代“紙面危機”時，國外便開始對金融基礎設施進行深入研究。我國的研究尚未全面展開，在我國資本市場實施開放政策的大背景下，宜逐步掌握制定金融基礎設施監(jiān)管規(guī)則的話語權， 從積極參與升級為主導規(guī)則制定，對一些重要問題提出“中國方案”。

（作者單位：中證金融研究院）