鐘維 翟玉濤

2017年以來，首次代幣發(fā)行（Initial Coin Offering，ICO）在全球范圍內(nèi)迅速升溫，引發(fā)各國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)的密切關(guān)注。早期ICO主要用于對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用項(xiàng)目開發(fā)者的打賞激勵(lì)，隨后逐漸成為區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)融資的主流方式。ICO具有發(fā)行門檻低、面向受眾廣、融資速度快、監(jiān)管限制少等特點(diǎn)，信息披露機(jī)制嚴(yán)重缺失，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)隱患日益突出。2017年9月4日，中國(guó)人民銀行等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》（以下簡(jiǎn)稱《公告》）并對(duì)ICO進(jìn)行專項(xiàng)整治，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)得到一定遏制。但是，《公告》的發(fā)布并不意味著對(duì)ICO融資模式的理解，以及對(duì)ICO監(jiān)管和規(guī)制方法討論的結(jié)束。反而， 這是一個(gè)新開始。

首次代幣發(fā)行的融資模式

根據(jù)《公告》的界定：“代幣發(fā)行融資是指融資主體通過代幣的違規(guī)發(fā)售、流通，向投資者募集比特幣、以太坊等所謂的‘虛擬貨幣，本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為?！蔽覈?guó)現(xiàn)有的合法公開融資行為包括發(fā)行股票、債券、證券投資基金份額等證券公開發(fā)行活動(dòng)，融資方需要符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定并且依法報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門批準(zhǔn)，融資行為需在證券交易所的監(jiān)管下進(jìn)行。與傳統(tǒng)融資模式不同，ICO是一種“以幣融幣”的新型融資模式，具有直接融資、匿名融資、場(chǎng)外融資等特征。

所謂“以幣融幣”，是指ICO發(fā)行人持有的“代幣”與投資者持有的比特幣、以太坊等主流虛擬貨幣的交易過程。代幣英文名為“Token”，原意是代表網(wǎng)絡(luò)工作站之間傳輸數(shù)據(jù)權(quán)限的通行證，因此又被稱為“通證”。代幣本質(zhì)上是代表區(qū)塊鏈項(xiàng)目用益權(quán)或收益權(quán)的虛擬權(quán)益憑證， 其價(jià)值直接取決于項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)展。代幣與比特幣存在本質(zhì)差別，比特幣的數(shù)量被開發(fā)者限定在2100萬個(gè)，且依據(jù)特定算法經(jīng)大量計(jì)算產(chǎn)生（俗稱“挖礦”），而當(dāng)前大多數(shù)代幣是基于以太坊虛擬機(jī)制造的，其名稱、數(shù)量、符號(hào)等特征均可由ICO發(fā)行人設(shè)定。“以幣融幣”反映了ICO價(jià)值流通的金融本質(zhì)，由于比特幣、以太坊幣等主流虛擬貨幣經(jīng)多年發(fā)展已經(jīng)具有了市場(chǎng)價(jià)值，代幣通過對(duì)標(biāo)主流虛擬貨幣從而獲得了價(jià)值，間接滿足了發(fā)行人融資的目的。

ICO是一種直接融資模式。根據(jù)是否需要金融中介的參與，金融學(xué)上將融資分為直接融資與間接融資：發(fā)行股票、債券等證券進(jìn)行融資屬于直接融資范疇，本質(zhì)上是證券信用；通過銀行、信托、保險(xiǎn)等金融中介進(jìn)行融資屬于間接融資范疇，本質(zhì)上是商業(yè)信用。在ICO中，發(fā)行人通過發(fā)行代幣直接募集投資者手中的主流虛擬貨幣，投資者是基于對(duì)代幣價(jià)值的信任參與投資，沒有第三方金融中介的參與，應(yīng)屬于直接融資范疇。

ICO是一種匿名融資模式。ICO是區(qū)塊鏈技術(shù)的一種應(yīng)用場(chǎng)景，其交易過程發(fā)生在區(qū)塊鏈分布式賬本之上，基于加密技術(shù)特征從而具有了匿名性。第三方僅可在區(qū)塊鏈上追蹤到交易雙方區(qū)塊鏈地址的虛擬貨幣劃轉(zhuǎn)信息，無法查詢到區(qū)塊鏈地址背后的實(shí)際控制主體。交易的匿名性給監(jiān)管機(jī)關(guān)的執(zhí)法帶來了較大障礙，因此當(dāng)前大多數(shù)國(guó)家均要求ICO發(fā)行人對(duì)投資者進(jìn)行“了解你的客戶”（KYC）反洗錢審查，對(duì)區(qū)塊鏈地址背后的客戶的真實(shí)身份進(jìn)行審查，只有通過KYC審查的投資者才可參與ICO。

ICO是一種場(chǎng)外融資模式。當(dāng)前虛擬貨幣市場(chǎng)中存在種類繁多的各類代幣，大多可在虛擬貨幣交易所進(jìn)行交易，具有較強(qiáng)的投機(jī)性。但實(shí)際上ICO代幣的發(fā)行與交易是分離的，ICO本身不依賴虛擬貨幣交易所的參與，而是由投資者通過互聯(lián)網(wǎng)自行公開宣傳并依托區(qū)塊鏈技術(shù)自行完成代幣的發(fā)行與募集過程。在代幣發(fā)行后， 代幣的交易可以通過私人區(qū)塊鏈地址之間直接交易，也可以劃轉(zhuǎn)到虛擬貨幣交易所提供的區(qū)塊鏈地址從而在交易所場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易。這種自發(fā)性、場(chǎng)外性的融資模式極大增加了監(jiān)管機(jī)關(guān)的執(zhí)法成本，這也是ICO屢禁不絕的主要原因。

首次代幣發(fā)行的綜合監(jiān)管與功能監(jiān)管

我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管的體制難以應(yīng)對(duì)實(shí)踐中層出不窮的跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，使得諸如ICO這樣的監(jiān)管套利行為成為常態(tài)，嚴(yán)重?cái)_亂了經(jīng)濟(jì)金融秩序。2017年7月14日，習(xí)近平主席在全國(guó)金融工作會(huì)議上提出了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革“三位一體” 的金融改革方針。會(huì)議提出要強(qiáng)化中國(guó)人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，針對(duì)突出問題加強(qiáng)協(xié)調(diào)，強(qiáng)化綜合監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管?！豆妗肥俏覈?guó)現(xiàn)行對(duì)于ICO規(guī)制的最新的、最重要的政策文件，體現(xiàn)了綜合監(jiān)管與功能監(jiān)管的精神。

綜合監(jiān)管

對(duì)ICO采取綜合監(jiān)管，核心是建立以中國(guó)人民銀行為主導(dǎo)的多部門協(xié)調(diào)的綜合監(jiān)管機(jī)制。這種綜合監(jiān)管機(jī)制利于降低部門之間的溝通成本，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在《公告》發(fā)布后不久，北京市互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室約談了各大虛擬貨幣交易所負(fù)責(zé)人并下發(fā)了《北京地區(qū)虛擬貨幣交易場(chǎng)所清理整治工作要求》，就交易所清退整頓做出規(guī)定。2017年12月11日，工商總局官網(wǎng)發(fā)布的《警惕以傳銷為手段的新興互聯(lián)網(wǎng)欺詐行為》中警示了部分“虛擬貨幣”活動(dòng)可能涉嫌以傳銷為手段和形式，本質(zhì)上實(shí)施非法集資等違法犯罪行為。2018年1月17日，中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)部下發(fā)了《關(guān)于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務(wù)自查整改工作的通知》，要求轄內(nèi)各法人支付機(jī)構(gòu)自文件發(fā)布之日起在本單位及分支機(jī)構(gòu)開展自查整改工作，嚴(yán)禁為虛擬貨幣交易提供服務(wù)，并采取有效措施防止支付通道用于虛擬貨幣交易。此外，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)也曾多次對(duì)ICO活動(dòng)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示。各個(gè)部門從各自的職責(zé)范圍出發(fā)對(duì)ICO實(shí)施了相應(yīng)的行政管制措施，有效遏制了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 綜合監(jiān)管的格局已經(jīng)形成。

功能監(jiān)管

對(duì)ICO采取功能監(jiān)管，核心是進(jìn)行穿透式監(jiān)管。穿透式監(jiān)管一詞在我國(guó)金融監(jiān)管政策中被廣泛使用，國(guó)務(wù)院辦公廳在《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》中多次提到對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)采取穿透式監(jiān)管。金融創(chuàng)新存在法律形式安排上的復(fù)合性，從而在監(jiān)管政策之間的盲區(qū)進(jìn)行監(jiān)管套利。穿透式的監(jiān)管路徑本著實(shí)質(zhì)重于形式的基本原則，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)透過復(fù)雜的金融交易結(jié)構(gòu)認(rèn)識(shí)其背后的金融交易事實(shí)，進(jìn)而適用相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管。

ICO募集到的比特幣、以太坊等虛擬貨幣是否為“資金”，是認(rèn)定ICO金融交易事實(shí)必須解決的問題。一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 大多數(shù)ICO項(xiàng)目募集到的是比特幣、以太坊等虛擬貨幣，而2013年中國(guó)人民銀行等部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》指出：“比特幣應(yīng)當(dāng)是一種特定的虛擬商品，不具有與貨幣同等的法律地位。”虛擬商品難以為資金概念所涵蓋， 因此ICO不構(gòu)成募集資金行為，不滿足非法集資犯罪的構(gòu)成要件。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，ICO是穿了合法外衣的變相非法集資行為。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融審判工作的若干意見》，金融業(yè)務(wù)的性質(zhì)應(yīng)按照實(shí)質(zhì)大于形式的原則認(rèn)定。因此，無論比特幣等虛擬貨幣是界定為貨幣還是界定商品，都需要按照實(shí)質(zhì)內(nèi)容認(rèn)定ICO的法律關(guān)系。我們認(rèn)為，對(duì)于資金的界定本質(zhì)是金融交易事實(shí)的發(fā)現(xiàn)，比特幣、以太坊等主流虛擬貨幣可通過虛擬貨幣交易所套現(xiàn)為法幣，應(yīng)屬于廣義上的資金范疇?！豆妗分兄赋觯骸笆状未鷰虐l(fā)行……本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為。”從“本質(zhì)”一詞可看出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)穿透了ICO“以幣融幣”的形式， 進(jìn)而認(rèn)定了其公開融資的實(shí)質(zhì)。

在明確了ICO的金融本質(zhì)后，需要進(jìn)一步探討的是，應(yīng)適用何種法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。我國(guó)關(guān)于融資活動(dòng)的立法可分為直接融資與間接融資兩類，對(duì)于發(fā)行證券類的直接融資活動(dòng)納入了《證券法》等相關(guān)法規(guī)的調(diào)整范疇，對(duì)于間接融資活動(dòng)則以《商業(yè)銀行法》《保險(xiǎn)法》等加以調(diào)整。I CO通過區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)了金融脫媒， ICO發(fā)行人與投資者之間的“以幣融幣” 行為無需借助任何第三方中介機(jī)構(gòu)，屬于直接融資活動(dòng)范疇。我國(guó)《證券法》第2條列舉了股票、公司債券、證券債券、證券投資基金份額、證券衍生品種五種證券類型，并授權(quán)國(guó)務(wù)院可以依法認(rèn)定其他證券。對(duì)于實(shí)踐中無法納入證券法調(diào)整各類直接融資活動(dòng)，我國(guó)存在以非法集資活動(dòng)進(jìn)行兜底監(jiān)管的路徑依賴，在實(shí)踐中多認(rèn)定為非法吸收公眾存款罪。但是，這種處理方法實(shí)際上是以間接融資的手段處理了直接融資問題。我們認(rèn)為，將此類行為認(rèn)定為非法公開發(fā)行證券也許更為妥當(dāng)。

首次代幣發(fā)行的證券法規(guī)制

目前，虛擬貨幣交易所主導(dǎo)下的代幣二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)形成，當(dāng)事人參與ICO多是基于謀求不確定收益的投機(jī)目的。由于ICO信息披露機(jī)制與反欺詐機(jī)制嚴(yán)重缺乏，導(dǎo)致市場(chǎng)中信息不對(duì)稱現(xiàn)象突出，嚴(yán)重威脅到了中小投資者的合法權(quán)益。部分虛擬貨幣交易所提供基于虛擬貨幣的衍生品交易，投資風(fēng)險(xiǎn)極大。2017年7月25 日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布了關(guān)于區(qū)塊鏈項(xiàng)目“The DAO”的調(diào)查報(bào)告，將部分ICO活動(dòng)納入了證券法的規(guī)制路徑。下面我們就以美國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，討論ICO的證券法規(guī)制方法。

證券的實(shí)質(zhì)界定

ICO納入證券法調(diào)整的前提是其構(gòu)成證券發(fā)行活動(dòng)。美國(guó)《1933年證券法》中規(guī)定了投資合同（investment contract） 這一證券類型。在調(diào)查報(bào)告中，SEC主要運(yùn)用了在SEC v. Howey案中確立的投資合同的四個(gè)構(gòu)成要件，將“The DAO” 的發(fā)行代幣行為認(rèn)定為一種投資合同：一是投資。“The DAO”項(xiàng)目的投資者是用以太坊對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，對(duì)此SEC進(jìn)一步援引SEC v. Shavers案認(rèn)為，投資并不限于現(xiàn)金形式，虛擬貨幣的投入也構(gòu)成某種價(jià)值的投資。二是共同事業(yè)。發(fā)行人基于以太坊平臺(tái)開發(fā)的“The DAO”區(qū)塊鏈應(yīng)用構(gòu)成一項(xiàng)投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的共同事業(yè)。三是投資者存在對(duì)投資收益的合理預(yù)期，這種收益包括分紅、定期回報(bào)或投資增值收益。Slock公司及創(chuàng)始人宣傳“The DAO”項(xiàng)目是以獲得對(duì)眾籌項(xiàng)目的投資回報(bào)為目的的盈利實(shí)體， 且代幣持有人對(duì)其投票支持的眾籌項(xiàng)目具有盈利預(yù)期，SEC綜合認(rèn)定這些事實(shí)后認(rèn)定投資者具有收益預(yù)期。四是投資者收益主要來自于他人的管理?！癟he DAO” 平臺(tái)是一個(gè)允許代幣持有人通過代幣投票選出眾籌項(xiàng)目進(jìn)行投資的平臺(tái)。SEC在適用第四項(xiàng)構(gòu)成要件時(shí)認(rèn)為，雖然DAO代幣持有人做出了一定努力，但實(shí)際上發(fā)行人對(duì)“The DAO”的運(yùn)行起關(guān)鍵作用。基于上述理由，SEC認(rèn)定“The DAO”發(fā)行代幣行為應(yīng)納入美國(guó)聯(lián)邦證券法調(diào)整。

此外，SE C認(rèn)定了“Th e D A O” 不適用美國(guó)國(guó)會(huì)關(guān)于眾籌的法律規(guī)定。2012年美國(guó)國(guó)會(huì)通過的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（JOBS法案）第三章對(duì)眾籌進(jìn)行了專門規(guī)定，將眾籌定性為一種豁免注冊(cè)的證券發(fā)行活動(dòng)。S E C認(rèn)為，雖然“The DAO”將自己描述為一種“眾籌合同”，但如“The DAO”這樣的網(wǎng)絡(luò)虛擬組織無法注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商或者集資門戶（Funding Portal），因此不能適用JOBS法案。

注冊(cè)與信息披露

證券法的核心是信息披露機(jī)制。美國(guó)《1933年證券法》關(guān)于發(fā)行人的定義非常廣泛，包括任何非公司組織。SEC在報(bào)告中認(rèn)為，“The DAO”雖然不是實(shí)體公司，但其發(fā)布的信息對(duì)于代幣持有人非常重要，構(gòu)成證券法規(guī)定的發(fā)行人?！癟he DAO”以及其他在本次ICO中起關(guān)鍵作用的參與人都要向SEC履行證券發(fā)行人注冊(cè)義務(wù)，并根據(jù)SEC要求進(jìn)行充分和公允的披露，披露信息應(yīng)包括發(fā)行人的財(cái)務(wù)情況、身份、管理背景、發(fā)行證券的數(shù)額與定價(jià)等。此外，根據(jù)《1934年證券交易法》第5條和第6條的規(guī)定，任何組織、協(xié)會(huì)或群體，若其建立了依據(jù)固定結(jié)算規(guī)則為證券集中交易提供服務(wù)的場(chǎng)所或設(shè)施， 則應(yīng)履行證券交易所注冊(cè)義務(wù)。據(jù)此， SEC同時(shí)認(rèn)定為代幣交易提供服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)需要注冊(cè)為全國(guó)性的證券交易所，并向SEC履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

以證券法規(guī)制首次代幣發(fā)行

SEC在調(diào)查報(bào)告結(jié)尾處明確說明，一項(xiàng)特定的交易（無論以何種術(shù)語(yǔ)描述）是否涉及證券的發(fā)行和銷售，應(yīng)結(jié)合該交易的事實(shí)和情形（包括交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)）做具體判斷。SEC是在個(gè)案中認(rèn)定了“The DAO”發(fā)行代幣行為構(gòu)成證券發(fā)行活動(dòng)， 并不必然推理出所有ICO都要納入證券法調(diào)整范圍，還是應(yīng)結(jié)合個(gè)案事實(shí)判斷其金融本質(zhì)。SEC“實(shí)質(zhì)大于形式”的證券界定與我國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)的功能監(jiān)管存在異曲同工之妙，雖然我國(guó)證券法尚未將部分實(shí)質(zhì)為公開直接融資的ICO納入規(guī)制范圍，但相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)已經(jīng)開始以功能監(jiān)管路徑透過形式對(duì)ICO的金融本質(zhì)加以認(rèn)定?！豆妗分赋?，代幣發(fā)行融資“涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動(dòng)”，其中非法發(fā)行證券的適用為ICO的證券法規(guī)制留下了空間。

以證券法規(guī)制ICO的前提是要擴(kuò)展證券法的調(diào)整范圍，換言之是要擴(kuò)大“證券”的內(nèi)涵。正如美國(guó)證券法學(xué)者Cox教授所言：“證券的定義是通往聯(lián)邦證券法的大門。”美國(guó)《1933年證券法》與《1934年證券交易法》對(duì)“證券”的定義基本相同，列舉了股票、債券等狹義證券概念，同時(shí)規(guī)定了投資合同、分享利潤(rùn)合同的權(quán)益憑證等廣義證券概念，后者為實(shí)踐中層出不窮的各類直接融資方式留下了法律規(guī)制的空間，比如SEC就通過解釋將“The DAO”發(fā)行代幣行為納入了投資合同范疇。在我國(guó)當(dāng)前《證券法》的修訂中，吳曉靈多次提出要擴(kuò)大《證券法》的調(diào)整范圍，以財(cái)產(chǎn)權(quán)利證明或投資合同的概念從金融本質(zhì)層面界定證券，對(duì)此美國(guó)法有一定借鑒價(jià)值。

以證券法規(guī)制ICO的核心是建立信息披露與反欺詐機(jī)制。直接融資有效監(jiān)管的核心，就是要建立一套完善的信息披露機(jī)制與反欺詐機(jī)制，來減少信息不對(duì)稱。據(jù)調(diào)查，當(dāng)前ICO項(xiàng)目欺詐造假已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，實(shí)踐中代幣二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐等傳統(tǒng)證券違法手段盛行，信息不對(duì)稱現(xiàn)象十分突出。SEC通過向發(fā)行人和交易所課以強(qiáng)制信息披露義務(wù)以保護(hù)信息弱勢(shì)方，并對(duì)部分ICO活動(dòng)提起證券欺詐的指控，充分體現(xiàn)了證券法以信息披露為中心的基本精神。因此，對(duì)于金融本質(zhì)為公開直接融資的ICO活動(dòng)，通過對(duì)其發(fā)行人課以強(qiáng)制信息披露義務(wù)加以規(guī)制，也許更有利于保護(hù)投資者的權(quán)益。

我們國(guó)家對(duì)金融科技創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)保持開放態(tài)度，否則可能在未來的金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域落后于世界，因此不能對(duì)具有廣闊應(yīng)用前景的區(qū)塊鏈技術(shù)以及基于該技術(shù)的相關(guān)金融創(chuàng)新活動(dòng)采取直接扼殺的監(jiān)管方法。但金融科技創(chuàng)新具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，且在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中已經(jīng)出現(xiàn)了很多亂象和問題， 因此必須納入法律規(guī)制的軌道中來。以證券法規(guī)制ICO符合金融科技創(chuàng)新的要求： 在將ICO定性為證券發(fā)行后，未經(jīng)核準(zhǔn)或注冊(cè)的ICO屬于非法公開發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)被禁止；經(jīng)過合法發(fā)行程序的ICO應(yīng)當(dāng)屬于合法直接融資的范疇，必須遵循相應(yīng)的強(qiáng)制信息披露要求，投資者據(jù)此可以獲得證券法的保護(hù)。而二級(jí)市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、欺詐等行為也會(huì)受到證券法的嚴(yán)密規(guī)制。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院）