曹亞飛 許亦辰

摘要：基于2005年7月至2017年5月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用非限制性VAR模型實(shí)證分析人民幣匯率預(yù)期、股票市場(chǎng)與我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究表明：人民幣匯率的升值及升值預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本流入我國(guó)；美元利率上升和人民幣貶值預(yù)期會(huì)引致短期跨境資本的流出；短期跨境資本流入會(huì)造成國(guó)內(nèi)利率降低，但對(duì)股票市場(chǎng)的影響不顯著。為了更好地應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊，我國(guó)必須加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)督與審查，盡快完善人民幣匯率形成機(jī)制。

關(guān)鍵詞：短期國(guó)際資本流動(dòng)；人民幣匯率預(yù)期；股票市場(chǎng)；實(shí)證分析

一、引言

2005年7月21日，我國(guó)央行宣布開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)管理的浮動(dòng)匯率制度。此后隨著人民幣匯率不斷升值，進(jìn)一步推高了人民幣升值的預(yù)期，短期國(guó)際資本迅速流入我國(guó)境內(nèi)。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，迫使全球機(jī)構(gòu)投資者出售全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，致使大量短期國(guó)際資本從包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家抽調(diào)回發(fā)達(dá)國(guó)家。2009年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，相對(duì)于其他國(guó)家，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，國(guó)際資本開始流入。在此之后，2013年5月份我國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，再加上美聯(lián)儲(chǔ)幾輪量化寬松政策及美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的刺激，熱錢自2013年開始流出中國(guó)。進(jìn)入2015年，811匯改后使得人民幣匯率進(jìn)一步走向市場(chǎng)化，長(zhǎng)期的貶值壓力已經(jīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑使得熱錢不斷出逃，與此同時(shí)，由于資本管制的放松使得境內(nèi)資本也尋求到國(guó)際市場(chǎng)保值增值，使得我國(guó)短期國(guó)際資本流出大大增加，為了防止匯率破八，央行動(dòng)用大量的外匯儲(chǔ)備來維持人民幣的地位，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降到三萬億以下。

由此可見，短期國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的方向易變、規(guī)模變化較大以及波動(dòng)性較強(qiáng)的特征，所以短期國(guó)際資本的無序流動(dòng)會(huì)不可避免的威脅到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。隨著央行逐步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，以及匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化，人民幣匯率的變化日趨復(fù)雜，這意味著人民幣匯率將存在更多的不確定性。那么，匯率的波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響程度到底有多大？ 在人民幣國(guó)際化和資本賬戶逐步開放的過程中，匯率政策可以發(fā)揮怎樣的作用？因此深入研究和探討匯率與資產(chǎn)價(jià)格、短期國(guó)際資本流動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有著十分重要的意義。

二、實(shí)證研究

本文建立了無限制的VAR模型，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了短期國(guó)際資本流動(dòng)、人民幣匯率以及我國(guó)股市波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（一）確定滯后階數(shù)

在建立VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析之前，需要確定模型的滯后階數(shù)。對(duì)于滯后階的選擇，通過逐一測(cè)試，在2期滯后的情況下，LR、FPE、AIC、HQ均表明顯著，SC準(zhǔn)則在一期滯后下顯示顯著，根據(jù)多數(shù)原則，將模型的滯后階數(shù)選取為2。

（二）格蘭杰因果檢驗(yàn)

變量X有助于解釋變量Y的未來變化，則稱變量X是引起變量Y變化的格蘭杰原因。但格蘭杰因果檢驗(yàn)并不是檢驗(yàn)因果關(guān)系，只是揭示變量之間統(tǒng)計(jì)意義上的因果性。首先將上述變量分為四組：代表短期國(guó)際資本流動(dòng)的SCF；代表人民幣匯率預(yù)期變化的EXA；代表本國(guó)利率的CHI與代表國(guó)際利率的USI；以及代表證券市場(chǎng)收益率變化的CHS和USS。

在10%的臨界值下，人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)是短期國(guó)際資本流動(dòng)的單向格蘭杰原因，這說明人民幣匯率的升值預(yù)期會(huì)使得國(guó)際熱錢流入我國(guó)。

短期資本流動(dòng)與人民幣預(yù)期匯率變化是國(guó)內(nèi)利率的單向格蘭杰原因，這是因?yàn)榭缇硣?guó)際資本的流動(dòng)會(huì)造成市場(chǎng)上人民幣需求量的變化，從而對(duì)國(guó)內(nèi)的利率產(chǎn)生影響；人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)也是國(guó)際利率變動(dòng)的單向格蘭杰原因，因?yàn)閲?guó)際利率上漲會(huì)造成美元等外幣的貨幣升值預(yù)期，相應(yīng)的就造成人民幣貶值預(yù)期。

人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)是中國(guó)股市與美國(guó)股市的單向格蘭杰原因，同時(shí)短期國(guó)際資本流動(dòng)也是美國(guó)股市變動(dòng)的單向格蘭杰原因，這表明了國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)收益率的變動(dòng)會(huì)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模產(chǎn)生影響。

（三）脈沖相應(yīng)分析

對(duì)于人民幣匯率變動(dòng)的正向沖擊，即出現(xiàn)人民幣的貶值預(yù)期，在第一期有顯著的負(fù)向影響，之后會(huì)逐漸減弱；對(duì)于國(guó)內(nèi)利率的正向沖擊，在第一期出現(xiàn)顯著的正向響應(yīng)，然后第二期產(chǎn)生了負(fù)向響應(yīng)，可能原因是利率上升使得流動(dòng)性緊張，部分資產(chǎn)拋售，導(dǎo)致短期資本的出逃，待流動(dòng)性緊張局面環(huán)節(jié)后，資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)了常態(tài)；對(duì)于美國(guó)利率的正向沖擊，在第一期有正向響應(yīng)但并不明顯，說明美國(guó)利率對(duì)短期跨境資本的吸引力并不大；受到國(guó)內(nèi)股市收益率的正向沖擊后，在第二、三期出現(xiàn)了負(fù)向響應(yīng)，滯后逐漸減弱，說明了國(guó)內(nèi)股市對(duì)國(guó)際熱錢有一定的吸引力；來自美國(guó)股市收益率的正向沖擊在第三期有負(fù)向響應(yīng)，之后影響非常小。

短期跨境資本的流入會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率下降，人民幣匯率貶值會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上升，可能的原因是由于短期跨境資本的流入導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供給增加，因此造成人民幣匯率的貶值預(yù)期，這會(huì)導(dǎo)致跨境資本的流出，因而減少貨幣供給，從而導(dǎo)致利率上升。國(guó)內(nèi)股市的上漲會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率的下降，可能的原因是：一般國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較好時(shí)，國(guó)內(nèi)股市上漲，因此股市上漲可能預(yù)示著流動(dòng)性政策即將寬松。而國(guó)際股市的上漲會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率的上升，是因?yàn)槎唐趦?nèi)受國(guó)際股市收益率的吸引，短期跨境資本流出，造成國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性緊張。

四、結(jié)論

本文構(gòu)建了關(guān)于人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)以及股價(jià)的VAR模型，通過對(duì)2005年7月至2017年5月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析了不同狀態(tài)下變量的差異性及其動(dòng)態(tài)聯(lián)系，得到了以下結(jié)論：

1、短期跨境資本流動(dòng)會(huì)受到中國(guó)股票市場(chǎng)上漲的吸引而流入中國(guó)，也會(huì)受到國(guó)際股票市場(chǎng)上漲的吸引而流出，而國(guó)際利率的上漲、人民幣貶值預(yù)期會(huì)造成短期跨境資本的流出，而短期跨境資本的出逃又進(jìn)一步促使了人民幣貶值預(yù)期的形成，兩者之間有相互促進(jìn)作用。

2、前期短期國(guó)際資本流入規(guī)模增加會(huì)引起國(guó)內(nèi)股價(jià)上漲，而國(guó)內(nèi)股價(jià)持續(xù)上漲反而會(huì)導(dǎo)致后期短期國(guó)際資本流出。這是因?yàn)榻陙碇袊?guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格走高，特別是房?jī)r(jià)過快上漲，投資回報(bào)較高，誘使大量短期國(guó)際資本流入，而后期資產(chǎn)價(jià)格上漲已經(jīng)超過一定幅度，國(guó)際資本預(yù)期國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)泡沫積聚過大，可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)，為避險(xiǎn)而迅速逃離國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，加上國(guó)際金融危機(jī)的持續(xù)影響，進(jìn)一步導(dǎo)致短期國(guó)際資本的流出。這在一定程度上解釋了近期以來人民幣的不斷貶值以及我國(guó)外匯儲(chǔ)備的減少，也是今年以來我國(guó)重新加強(qiáng)資本管制的直接原因之一。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：曹亞飛（1994—），男，漢，山西晉城人，碩士在讀，研究方向：國(guó)際金融。

許亦辰（1992-），男，漢，安徽安慶人，碩士在讀，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估。