陳素琴 翁智慧

【摘 要】 文章以100家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，首先通過因子分析對各樣本公司財(cái)務(wù)績效進(jìn)行綜合評價(jià)，然后以有無風(fēng)險(xiǎn)投資介入、風(fēng)投公司的持股比例、有無聯(lián)合投資行為作為自變量，以企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分作為因變量，以公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，對樣本公司風(fēng)險(xiǎn)投資與財(cái)務(wù)績效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和回歸分析。實(shí)證結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資的介入有利于受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升；風(fēng)投公司的持股比例越高，受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效越好；風(fēng)投公司的聯(lián)合投資行為對受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效有負(fù)向作用。為此，風(fēng)投公司應(yīng)加大對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資力度，培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，加強(qiáng)投資雙方的溝通，同時(shí)投融資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資政策和機(jī)制，以弱化搭便車效應(yīng)，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的積極作用，提高受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 受資企業(yè)； 財(cái)務(wù)績效； 綜合評分； 正相關(guān)

【中圖分類號】 F830.59；F272.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0085-08

當(dāng)今社會，市場競爭日趨激烈，國家的創(chuàng)新技術(shù)唯有很強(qiáng)時(shí)，才能在國際競爭中把握先機(jī)。因此企業(yè)的科技創(chuàng)新對于國家來說是不可或缺的，不僅可以促進(jìn)新技術(shù)的研發(fā)，而且可以提高就業(yè)率，推動(dòng)社會的不斷發(fā)展。對于創(chuàng)新型企業(yè)來說，其首創(chuàng)階段的資金籌集極其困難，理論上說，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入不僅解決了創(chuàng)新型企業(yè)的資金短缺問題，而且會給予技術(shù)和管理上的支持，促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效關(guān)系問題，國外已經(jīng)取得豐碩的研究成果，并且擁有成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資模式。而我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在20世紀(jì)90年代才慢慢興起，研究成果較為匱乏，相關(guān)法律制度也并不完善，仍存在許多問題，導(dǎo)致我國風(fēng)險(xiǎn)投資對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響尚未形成共識。但我們不能盲目采用國外的研究成果，應(yīng)考慮我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，形成具有中國特色的風(fēng)險(xiǎn)投資理論[ 1 ]。我國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要投資對象是具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)或中小高新技術(shù)企業(yè)，而這些企業(yè)的佼佼者往往在創(chuàng)業(yè)板或中小板上市，所以本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，深入研究風(fēng)險(xiǎn)投資與受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，對促進(jìn)受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、基礎(chǔ)理論概述

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵和作用

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵和構(gòu)成

風(fēng)險(xiǎn)投資簡單來說是將資本投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以期受資企業(yè)發(fā)展成熟后從中獲得高收益的一種投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資在發(fā)展過程中都要?dú)v經(jīng)投入、回收和撤出三大過程，并且存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的擴(kuò)展階段，其目的主要在于獲得資本的增值收益，當(dāng)受資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸消失，風(fēng)投公司便會選擇退出，并開始其他新的投資[ 2 ]。當(dāng)然在整個(gè)投資過程中，風(fēng)投公司也可以參與受資企業(yè)的管理經(jīng)營，為企業(yè)出謀獻(xiàn)策，進(jìn)而改善受資企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，提高整體業(yè)績水平。

風(fēng)險(xiǎn)投資主要有三個(gè)構(gòu)成要素，即風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)投公司和受資方。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資者提供資金的目的在于獲得投資收益，受資方是為了融資用于企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展[ 2 ]，而風(fēng)投公司在這兩者間起中介作用，并將兩者連接起來構(gòu)成完整的風(fēng)險(xiǎn)投資體系。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征和作用

風(fēng)險(xiǎn)投資通常由專門的風(fēng)投公司進(jìn)行運(yùn)作，是典型的專業(yè)性的主權(quán)資本投資。風(fēng)險(xiǎn)投資通常在創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的初創(chuàng)期介入，成熟期退出，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和投資周期長等特征[ 3 ]。

風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說具有緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息不對稱問題、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)受資企業(yè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)、提供非資本增值服務(wù)、滿足多樣化融資需求[ 3 ]等作用。

（二）企業(yè)財(cái)務(wù)績效的概念及評價(jià)方法

企業(yè)財(cái)務(wù)績效通常是指一個(gè)企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)，合理運(yùn)用自身所擁有的財(cái)力、人力、物力等資源進(jìn)行必要的管理與運(yùn)作而取得的經(jīng)營成效。它也是企業(yè)高層主管的管理能力和管理水平的衡量和體現(xiàn)，并能具體反映企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營后的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、發(fā)展?fàn)顩r等信息，所以企業(yè)財(cái)務(wù)績效可以全面、客觀并綜合地評價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營成果[ 4 ]。企業(yè)財(cái)務(wù)績效評價(jià)常用的方法有單一指標(biāo)評價(jià)法、多指標(biāo)綜合評價(jià)法。單一指標(biāo)評價(jià)法常用的有托賓Q值、經(jīng)濟(jì)增加值、投資報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率等，多指標(biāo)綜合評價(jià)法常用的有因子分析法、平衡計(jì)分卡法、綜合評分法等[ 4 ]。本文企業(yè)財(cái)務(wù)績效的研究將采用多指標(biāo)綜合評價(jià)的方法，從企業(yè)的盈利能力、增長能力、償債能力和營運(yùn)能力四個(gè)方面，分別選取有代表性的指標(biāo)，并采用因子分析法來衡量和評價(jià)企業(yè)綜合財(cái)務(wù)績效。

二、理論分析和研究假設(shè)

本文從風(fēng)險(xiǎn)投資的介入、風(fēng)投公司的持股比例以及風(fēng)投公司的聯(lián)合投資行為對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響進(jìn)行理論分析，進(jìn)而提出相應(yīng)的研究假設(shè)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效有正向影響

企業(yè)在初創(chuàng)期往往缺乏充分的資金和管理能力及市場信息，若只依靠自有資金和技術(shù)經(jīng)營，很難在激烈競爭的社會生存。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，不僅能夠解決資金問題，而且能提供豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和社會資源，期間風(fēng)險(xiǎn)資本家會利用自身較高的專業(yè)學(xué)識和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)為受資企業(yè)提供管理、技術(shù)研發(fā)、財(cái)務(wù)、資本市場及發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的非資本增值服務(wù)，以提高受資企業(yè)的經(jīng)營能力、風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力和盈利能力，促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。Hochberg（2011）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，有更好的公司治理和獨(dú)立的董事結(jié)構(gòu)，且具有顯著和持續(xù)的良好表現(xiàn)，有利于公司績效水平的提升?；谝陨侠碚摲治?，本文提出研究假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資的介入有利于提高受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。

（二）風(fēng)投公司的持股比例對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效有正向影響

上述分析表明，風(fēng)投公司在對受資企業(yè)的投資過程中，會因?yàn)樽非蟾呤找娴哪康亩米陨磔^高的專業(yè)學(xué)識和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，給受資企業(yè)提供非資本的增值服務(wù)，這不僅對企業(yè)具有監(jiān)督作用，而且督促企業(yè)重視自身的健康發(fā)展，進(jìn)而改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平。同時(shí)，風(fēng)投公司的持股比例越大，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)往往也越高，其更加重視對受資企業(yè)的管理監(jiān)督，并提供更多的非資本增值服務(wù)，這樣有助于受資企業(yè)成功研發(fā)創(chuàng)新技術(shù)和開發(fā)產(chǎn)品市場潛力，更有助于提高受資方的經(jīng)營業(yè)績，從而獲得風(fēng)險(xiǎn)投資收益。所以說風(fēng)投公司給受資企業(yè)提供的資金越多，持股比例越大，受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效往往越高?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)2：風(fēng)投公司的持股比例越大，受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效越好。

（三）風(fēng)投公司的聯(lián)合投資對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效有正向影響

聯(lián)合投資是指由兩個(gè)或多個(gè)風(fēng)投公司共同策劃和商定后進(jìn)行的投資決策，并融合不同的經(jīng)驗(yàn)和資源共同監(jiān)督和協(xié)助受資企業(yè)發(fā)展，提供全方位的分析和具有價(jià)值的增值管理咨詢服務(wù)。其目的主要在于降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)、增加投資收益，充分利用和借鑒其他投資者的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)來參與決策，促進(jìn)受資企業(yè)治理水平和運(yùn)營績效的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高投資收益。Chemmanur et al.（2014）研究聯(lián)合投資對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，結(jié)果顯示聯(lián)合投資支持的企業(yè)與單個(gè)風(fēng)投公司支持的企業(yè)相比，有更強(qiáng)大的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和更多的專利權(quán)，往往會增加企業(yè)價(jià)值，提升企業(yè)經(jīng)營績效水平?；谝陨侠碚摲治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)3：聯(lián)合投資能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與受資方財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證分析

通過前述理論分析不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資可以提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效水平，但是想要得出更有說服力和可靠性的結(jié)論，則必須要通過實(shí)證分析的結(jié)果來驗(yàn)證。

（一）研究設(shè)計(jì)

1.樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

本文是研究風(fēng)險(xiǎn)投資對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，為了使收集的數(shù)據(jù)能夠更有效地檢驗(yàn)依據(jù)相關(guān)理論分析提出的假設(shè)，選取深交所創(chuàng)業(yè)板上市的具有代表性的100家公司為研究樣本，搜集其2013—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，共300個(gè)觀測值展開研究。實(shí)證分析中涉及的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，并采用Excel2010軟件對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，使用SPSS17.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析、回歸分析等研究。

2.變量的選取

（1）解釋變量的選取

本文在風(fēng)險(xiǎn)投資的研究中，將有無風(fēng)險(xiǎn)投資介入、風(fēng)投公司持股比例以及風(fēng)投公司有無聯(lián)合投資行為作為自變量。

有無風(fēng)險(xiǎn)投資介入：將受資企業(yè)前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資公司的篩選出來，并賦值為1，否則為0。

風(fēng)投公司持股比例：受資企業(yè)前十大股東中風(fēng)投公司持股比例之和。

有無聯(lián)合投資：當(dāng)受資企業(yè)的前十大股東中有兩家或兩家以上風(fēng)投公司的投資行為被定義為聯(lián)合投資且賦值為1，否則為0[ 5 ]。

（2）被解釋變量的選取

由于單一指標(biāo)很難全面反映我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，所以本文從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和增長能力4個(gè)方面選擇14個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)體系，并用SPSS17.0軟件進(jìn)行因子分析，提取幾個(gè)公共因子來代替前面較多的原始數(shù)據(jù)，并根據(jù)這些公共因子，計(jì)算樣本公司的財(cái)務(wù)績效綜合評分Y，作為回歸分析中的因變量。

（3）控制變量的選取

由于影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效的因素有很多，除了本文所研究的風(fēng)險(xiǎn)投資的因素外，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司的治理特征等，對公司的財(cái)務(wù)績效都有較大的影響[ 5 ]，所以本文采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司的資本結(jié)構(gòu)，采用第一大股東持股比例來衡量公司的治理特征，并將這三個(gè)指標(biāo)作為回歸分析中的控制變量。變量匯總見表1。

（二）受資方財(cái)務(wù)績效因子分析

因子分析是指將反映企業(yè)財(cái)務(wù)績效的原始數(shù)據(jù)提煉為少數(shù)幾個(gè)公共因子，且這幾個(gè)公共因子要求涵蓋原始數(shù)據(jù)中的大部分信息，即盡可能地減少信息流失[ 6 ]，并以這些公共因子來進(jìn)一步計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分。

1.企業(yè)財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

本文從企業(yè)的盈利、償債、增長、營運(yùn)等能力方面選擇有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)體系[ 6 ]，如表2所示。

2.可行性檢驗(yàn)

在做因子分析之前，首先要檢驗(yàn)各績效指標(biāo)之間是否具有顯著的相關(guān)性，倘若不顯著，則無法提取不相關(guān)的少數(shù)幾個(gè)因子來綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)績效，本文采用KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形度檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，KMO的取值為0.730>0.5，說明做因子分析是可行的。同時(shí)，Bartlett球形檢驗(yàn)中卡方統(tǒng)計(jì)值為5 777.422，其概率Sig.值為0.000<0.05，通過顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)各財(cái)務(wù)績效指標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，可以采用因子分析法提取不相關(guān)的少數(shù)幾個(gè)因子，計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分。

3.主因子的提取

通過因子分析，根據(jù)各方差貢獻(xiàn)率對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響程度，選擇幾個(gè)特征值大于1的指標(biāo)，能夠包含原始數(shù)據(jù)的大部分信息，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)特征值大于1的原則，表4顯示的4個(gè)因子累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到81.227%，說明所選出的4個(gè)公共因子已經(jīng)包含原有的14個(gè)績效指標(biāo)81.227%的信息，使原有變量信息丟失的較少，達(dá)到因子分析的理想效果。且通過圖1也可以看出，曲線拐點(diǎn)在第四個(gè)點(diǎn)，即前4個(gè)成分的折線坡度較陡，而后面逐漸趨于平緩，說明該圖所反映的信息與表4得出的結(jié)論相符。

4.主因子的命名

本文采用最大方差法建立因子載荷矩陣，其在未經(jīng)過旋轉(zhuǎn)之前，提取的因子變量在許多變量上都有較高的載荷，而經(jīng)過進(jìn)一步的旋轉(zhuǎn)后，提取的因子變量含義則更加清楚，旋轉(zhuǎn)結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，第一個(gè)公共因子在每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)凈利率、投入資本回報(bào)率上有較大的載荷，且其反映公司的盈利能力，因此可以命名為盈利能力因子，用y1表示，且y1的方差貢獻(xiàn)率為34.487%，對企業(yè)綜合績效的貢獻(xiàn)最大。第二個(gè)公共因子在營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率上有較高的載荷，且其反映公司的增長能力，因此可以命名為增長能力因子，用y2表示。第三個(gè)公共因子反映公司的償債能力，因?yàn)槠湓诹鲃?dòng)比率、速動(dòng)比率上占有較高的載荷，因此可以命名為償債能力因子，用y3表示。第四個(gè)公共因子反映公司的營運(yùn)能力，因?yàn)槠湓诖尕浿苻D(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上占有較高的載荷，因此可以命名為營運(yùn)能力因子，用y4表示。通過這4個(gè)公共因子能夠較好地評價(jià)受資企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)績效[ 6 ]。

通過對所提取的公共因子之間的協(xié)方差矩陣檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所選取的4個(gè)公共因子之間的相關(guān)性數(shù)值都為0，證明這4個(gè)因子之間是不相關(guān)的，則可以計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分。

5.建立因子得分函數(shù)

為了計(jì)算各公共因子值，必須確定每個(gè)因子與各變量之間的函數(shù)關(guān)系，首先要生成成分得分系數(shù)矩陣，相關(guān)結(jié)果如表6所示。

依據(jù)表6成分得分系數(shù)矩陣，可以得出所提取的4個(gè)公共因子分別與各個(gè)績效指標(biāo)之間的關(guān)系式：

y1=0.2U1+ 0.207U2 +0.210U3+0.209U4 +

0.217U5 -0.01U6-0.012U7+0.078U8 -0.076U9-

0.035U10 - 0.064U11 - 0.054U12 - 0.046U13+

0.03U14

y2 = -0.036U1 - 0.038U2 - 0.038U3 - 0.037U4 +… +0.014U14

y3=-0.017U1-0.020U2-0.029U3+0.005U4

+…-0.230U14

y4=-0.044U1-0.056U2-0.009U3-0.012U4+…+0.152U14

其中y1—y4代表因子分析后所提取的4個(gè)公共因子，U1—U14代表本文所選擇的14個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)。

6.構(gòu)建財(cái)務(wù)績效綜合評價(jià)模型

構(gòu)建4個(gè)因子得分函數(shù)后，以各因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，可以構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評價(jià)函數(shù)，即可以計(jì)算出企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分Y。據(jù)表4，財(cái)務(wù)績效綜合評價(jià)模型如下：

Y=0.34487y1+0.16411y2+0.16265y3+0.14064y4

其中Y代表企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分，y1—y4分別代表盈利能力、增長能力、償債能力、營運(yùn)能力因子。

將標(biāo)準(zhǔn)化處理過的樣本公司數(shù)據(jù)，代入上述各因子及綜合評價(jià)模型，可以計(jì)算各樣本公司近三年的財(cái)務(wù)績效綜合評分。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資與受資方財(cái)務(wù)績效關(guān)系實(shí)證過程

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了初步分析風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分的關(guān)系，運(yùn)用SPSS17.0軟件，對選取的樣本公司風(fēng)險(xiǎn)投資狀況及財(cái)務(wù)績效綜合評分狀況分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，并作出初步判斷，描述性分析結(jié)果如表7所示。

從表7描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在樣本公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資的比例平均達(dá)到43%，說明在創(chuàng)業(yè)板中吸收風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)不算太多，而有聯(lián)合投資行為的平均比例只達(dá)到16%。另外，不難看出風(fēng)投公司對受資企業(yè)的持股比例差異不大，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本公司中風(fēng)投公司持股比例最小值為0.0023，最大值為0.4915，說明風(fēng)險(xiǎn)投資雖然有追求高收益的投資目的，但是由于被投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，風(fēng)投公司還是會慎重選擇投資項(xiàng)目。企業(yè)財(cái)務(wù)績效描述性分析結(jié)果顯示：有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本企業(yè)，其盈利能力、增長能力、償債能力、營運(yùn)能力以及企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分的均值都高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，但是描述性統(tǒng)計(jì)分析也只是初步判斷，最終還是要依據(jù)相關(guān)性分析和回歸分析得出更加可靠的結(jié)論。

2.相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資的各因素對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，需要進(jìn)行各變量之間的相關(guān)性分析，結(jié)果如表8所示。

表8是采用偏相關(guān)分析法，在公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率3個(gè)控制變量一定的情況下，對有無風(fēng)險(xiǎn)投資介入、風(fēng)投公司持股比例以及有無聯(lián)合投資行為與受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分進(jìn)行的相關(guān)性分析。從表8中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的相關(guān)系數(shù)為0.37>0，且相關(guān)系數(shù)的顯著性為0.000，在0.01水平上是顯著的，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。另外風(fēng)投公司的持股比例與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的相關(guān)系數(shù)為0.203>0，且通過顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說明風(fēng)投公司的持股比例對企業(yè)財(cái)務(wù)績效有顯著的正向作用。而有無聯(lián)合投資行為與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的相關(guān)系數(shù)為-0.003<0，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明聯(lián)合投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。

以上結(jié)論也只是依據(jù)相關(guān)性分析作出的初步判斷，為了得出更加可靠的結(jié)論，需要進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析來驗(yàn)證前面所做的假設(shè)。

3.多元線性回歸分析

由于風(fēng)險(xiǎn)投資方面影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效的因素不止一個(gè)，本文借鑒陳東的觀點(diǎn)[ 4 ]，建立多元線性回歸模型，對風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)變量與企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分進(jìn)行回歸擬合，進(jìn)而研究風(fēng)險(xiǎn)投資的不同因素對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響程度?；貧w分析過程如下：

（1）回歸模型的構(gòu)建

構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資與財(cái)務(wù)績效綜合評分多元線性回歸模型如下：

Y=？茁0 + ？茁1X1 + ？茁2X2 +？茁3X3 +？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+i （1）

其中Y指企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分，X1、X2、X3為解釋變量——有無風(fēng)險(xiǎn)投資介入、風(fēng)投公司持股比例以及有無聯(lián)合投資行為，X4、X5、X6為控制變量——公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率，？茁0為截距，？茁1—？茁6為各自變量和控制變量的回歸系數(shù)，？著為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（2）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

為了研究風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)變量對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的解釋程度，應(yīng)首先檢驗(yàn)所建模型的擬合效果，結(jié)果如表9所示。

表9是模型擬合效果的整體概述，從中可以看出R=0.551，R2= 0.303，說明選擇100家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2013—2015年數(shù)據(jù)建立多元線性回歸模型分析風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的研究是可行的，且所建立的模型對樣本的擬合程度較好，企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分有30.3%的部分可以由所研究的風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)變量進(jìn)行解釋。另外，一般認(rèn)為DW值在2附近就算良好，越趨近于0和4，各變量之間的相關(guān)性越強(qiáng)，表9顯示DW值比較接近于2，說明各變量之間不存在自相關(guān)。

（3）模型的顯著性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)各自變量和控制變量對企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分影響的顯著性水平，進(jìn)而判斷所建模型是否有效，必須進(jìn)行模型的顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

由表9模型的方差分析可以看出，F(xiàn)=21.276，且顯著性概率Sig.值為0.000，在0.05顯著性水平下，說明所建立的多元線性回歸方程通過了F檢驗(yàn)，方程有效，即所選自變量和控制變量聯(lián)合起來對企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分的影響較為顯著。

（4）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

以企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分為被解釋變量，進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表10所示。

從表10能夠看出，容差值遠(yuǎn)大于0，且VIF均在0和10之間，通過了各變量之間的共線性檢驗(yàn)，說明本文所選取的多元線性回歸模型中，各變量之間的共線性可能性較小。

有無風(fēng)險(xiǎn)投資介入變量的系數(shù)為0.307>0，t=5.845，且t檢驗(yàn)值的相伴概率Sig.=0.000<0.05，通過顯著性檢驗(yàn)，說明假設(shè)1成立，即風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。

風(fēng)投公司持股比例的系數(shù)為0.408>0，t=2.067，而t檢驗(yàn)值的相伴概率Sig.=0.028，通過顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，說明風(fēng)投公司持股比例與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立。

有無聯(lián)合投資的系數(shù)為-0.243<0，t=-2.443，且t檢驗(yàn)值的相伴概率Sig.=0.015<0.05，通過顯著性檢驗(yàn)，說明聯(lián)合投資對企業(yè)財(cái)務(wù)績效有顯著的負(fù)向影響，假設(shè)3不成立。

另外，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)-0.01<0，且通過顯著性檢驗(yàn)，說明資產(chǎn)負(fù)債率對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效有顯著的負(fù)向影響。第一大股東持股比例的系數(shù)0.509>0，且通過0.05的顯著性水平，說明第一大股東持股比例與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的各因素對受資方財(cái)務(wù)績效影響的穩(wěn)定性，本文選擇總資產(chǎn)收益率代替企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合評分作為因變量，并通過描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和多元線性回歸分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本公司總資產(chǎn)收益率狀況，描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表11所示。

從表11描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本公司，其總資產(chǎn)收益率均值遠(yuǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。但是描述性統(tǒng)計(jì)分析也只是初步檢驗(yàn)，最終還是要依據(jù)相關(guān)性分析和回歸分析來進(jìn)一步檢驗(yàn)其穩(wěn)健性。

（2）相關(guān)性及回歸分析

風(fēng)險(xiǎn)投資的各因素對總資產(chǎn)收益率的偏相關(guān)性及回歸分析（限于篇幅，表略）表明，當(dāng)公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量一定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入、風(fēng)投公司的持股比例均與總資產(chǎn)收益率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而聯(lián)合投資與總資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。

將因變量替換為總資產(chǎn)收益率后，模型（1）的擬合狀況和顯著性仍然較好。風(fēng)險(xiǎn)投資的介入、風(fēng)投公司的持股比例與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，而聯(lián)合投資對總資產(chǎn)收益率有顯著的負(fù)向影響。

經(jīng)過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各因素對受資方總資產(chǎn)收益率的影響與其對受資方財(cái)務(wù)績效綜合評分的影響一致，說明風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響的穩(wěn)健性得到檢驗(yàn)。

四、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的介入有利于提高受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效

風(fēng)投公司一旦投資后，就會取得受資企業(yè)的股權(quán)，并且承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，所以為了降低該風(fēng)險(xiǎn)，他們除了會給受資企業(yè)提供資金外，還會努力使投入的資本獲得增值，通過以往的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的管理技能，給受資企業(yè)提供非資本的增值服務(wù)，并監(jiān)督和制約受資企業(yè)高層主管人員粉飾利潤和私自操縱業(yè)績的道德風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)改善受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效水平。

2.風(fēng)投公司的持股比例對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效有正向作用

風(fēng)投公司作為受資企業(yè)的股東之一，當(dāng)風(fēng)投公司持股比例越高，則會越關(guān)注受資企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，并利用以往所積累的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的管理技能來提供更多的增值服務(wù)，由此激發(fā)受資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，并提高其?jīng)營績效水平，從而實(shí)現(xiàn)所投出資本的價(jià)值增值并分配更多的收益。

3.風(fēng)投公司的聯(lián)合投資行為對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效有負(fù)向作用

聯(lián)合投資對受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效存在顯著的負(fù)向作用，這與前述研究假設(shè)不符?？赡苡捎陲L(fēng)險(xiǎn)投資者為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多的投資機(jī)會和項(xiàng)目資源才進(jìn)行聯(lián)合投資，所以即使參與投資的風(fēng)投公司都有相應(yīng)的專業(yè)知識和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，卻并沒有發(fā)揮主觀能動(dòng)性而全力對待被投資企業(yè)，因?yàn)樗麄兌枷胍蕾嚻渌顿Y者的資源投入和管理付出從中順便獲得高收益。所以這樣投機(jī)取巧的行為往往導(dǎo)致聯(lián)合投資的作用適得其反，從而給受資企業(yè)財(cái)務(wù)績效帶來不利影響。

（二）相關(guān)建議

1.加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度

通過研究發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資的比例并不是很高，說明我國企業(yè)沒有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資觀念，所以應(yīng)該加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度，使風(fēng)險(xiǎn)投資得到充分運(yùn)用。首先應(yīng)大力宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以有效提高受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效水平，且能從中獲得高收益的相關(guān)理念，引導(dǎo)社會閑置資金投入風(fēng)投公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資；適當(dāng)放寬國外的風(fēng)投公司對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的門檻，減少國外風(fēng)投公司參與我國風(fēng)險(xiǎn)投資的障礙，以使我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展得到更多風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。

2.培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才

現(xiàn)如今很多管理能力和專業(yè)知識并不是很高的投資者也會參與風(fēng)險(xiǎn)投資，因?yàn)樗麄兌枷胍蕾嚻渌顿Y者的資源投入和管理付出從中順便獲得高收益，這樣往往會給企業(yè)日常管理經(jīng)營帶來不利影響，導(dǎo)致受資企業(yè)開始不信任風(fēng)險(xiǎn)投資，很多高質(zhì)量的風(fēng)投公司也會因此錯(cuò)失好的投資項(xiàng)目。所以應(yīng)該從思維能力、認(rèn)知能力、專業(yè)理財(cái)能力方面培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，切實(shí)改善風(fēng)險(xiǎn)投資質(zhì)量和投資效率。

3.加強(qiáng)投資雙方的溝通

由于風(fēng)投公司經(jīng)常會將眾多項(xiàng)目在同一時(shí)期進(jìn)行投資，然而其擁有的經(jīng)驗(yàn)和資源有限，并不能隨時(shí)關(guān)注所投資的每一個(gè)項(xiàng)目，因而受資方要學(xué)會主動(dòng)與投資方交流以便獲得更多的非資本增值服務(wù)，且加強(qiáng)溝通的同時(shí)投資方還可以提高投資效率和質(zhì)量，風(fēng)險(xiǎn)投資的目的也更有望實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而帶動(dòng)投資雙方共同發(fā)展。

4.完善相關(guān)政策和機(jī)制以弱化搭便車效應(yīng)

聯(lián)合投資從理論上來講，不僅可以幫助投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)，還可以幫助受資企業(yè)解決融資難的問題，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。但是由于搭便車現(xiàn)象嚴(yán)重影響了受資企業(yè)的績效，所以國家金融監(jiān)管部門應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)政策，約束風(fēng)險(xiǎn)投資參與者的行為，同時(shí)要完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，以弱化或避免搭便車現(xiàn)象給企業(yè)帶來的不利影響[ 7 ]。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資能從一定程度上改善受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效水平，即風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效有一定的影響和幫助作用。但前提是每個(gè)投資者都該具備應(yīng)有的職業(yè)操守，靈活運(yùn)用聯(lián)合投資行為來改善受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[ 8 ]。然而，我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場還沒有十分成熟，為此，風(fēng)投公司應(yīng)加大對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資力度，培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，加強(qiáng)投資雙方的溝通，投融資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資政策和機(jī)制，以弱化搭便車效應(yīng)，充分發(fā)揮聯(lián)合投資的正向效應(yīng)，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的全面發(fā)展，切實(shí)提高受資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效水平。

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