萬孝園，楊朝軍

（上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030）

流動性是金融市場一個至關重要的特征。它不僅決定市場是否有效、穩(wěn)定，而且影響市場的運行質量。一個流動性好的市場有利于增強投資者的信心，維護金融市場的穩(wěn)定。如果金融市場缺乏流動性，導致金融資產(chǎn)難以交易，那么，金融市場就無法發(fā)揮其功能、達到其目標。一個國家的金融市場如果出現(xiàn)極端的流動性危機，導致資本外流，就會對它的經(jīng)濟造成嚴重的影響。正如Amihud等[1]所言：“流動性是金融市場的靈魂”。

盡管過去幾十年金融市場爆炸式增長，整體流動性水平不斷提高，但是流動性危機卻日漸頻繁。例如，1987年美國股市崩盤、1989年日本股市泡沫破裂、1997年亞洲金融危機、1998年長期資本管理公司破產(chǎn)以及2007～2009年美國次貸危機和環(huán)球股災、近期歐洲債務危機等。金融市場發(fā)生流動性危機，尤其是流動性黑洞，不僅使投資者恐慌、損失慘重，而且給監(jiān)管機構和政策制定者帶來前所未有的挑戰(zhàn)。因此，流動性黑洞問題是一個非常迫切和重要的研究課題。本文從概念、測度和影響因素3個方面對流動性黑洞研究進行綜述。

1 流動性黑洞概念

流動性黑洞，最早由Persaud[2]提出，是金融市場突然喪失流動性的一種現(xiàn)象。當發(fā)生流動性黑洞時，金融資產(chǎn)價格短期內(nèi)暴跌，賣方激增，缺少買方，各種流動性指標惡化[3]。Gabrieli等[4]認為流動性黑洞是當市場受到?jīng)_擊時引起的流動性擠兌現(xiàn)象。這種沖擊源于對某些狀況的擔憂或恐懼，即使沒有發(fā)生重大的經(jīng)濟危機或地緣政治危機，甚至投資者自身狀況也未發(fā)生變化，他們也會受其他投資者賣出行為的影響和傳染而跟風拋售，其結果是價格暴跌、恐慌情緒蔓延，引起更多的拋售，導致流動性枯竭。這就像天體物理學上的黑洞吞噬所有物質一樣，流動性突然被一個無形的黑洞完全吸收。需要指出的是，流動性黑洞并非局限于資產(chǎn)價格大幅下跌環(huán)境下。在上漲過程中，當投資者交易行為由多樣性轉變?yōu)橐恢滦?，只有買方而缺少賣方時，流動性也會大幅下降，資產(chǎn)價格大幅上漲，買盤持續(xù)增加，流動性進一步降低，引發(fā)流動性黑洞。在這種情況下，價格上漲加上流動性黑洞最終可能導致資產(chǎn)價格高估甚至資產(chǎn)價格泡沫。在實際中，只要價格足夠高，總會有投資者愿意賣出，提供流動性。一般而言，流動性黑洞在上漲過程中發(fā)生的可能性比下跌過程中低。另外，與資產(chǎn)價格上漲過程中的流動性黑洞相比，資產(chǎn)價格下跌過程中發(fā)生流動性黑洞所造成的負面影響更大、危害更嚴重。因此，文獻研究中主要討論的是資產(chǎn)價格下跌情況下的流動性黑洞。

文獻中又將這種現(xiàn)象稱為流動性轉移[5-10]、流動性擠兌[11-14]或流動性枯竭[15-16]，如表1所示。盡管這4個術語均指金融市場突然喪失流動性的現(xiàn)象，但它們之間有所差別。流動性轉移和流動性擠兌描述金融市場突然喪失流動性的動態(tài)過程，而流動性黑洞和流動性枯竭刻畫金融市場流動性消失的最終狀態(tài)。前者側重投資者行為，后者強調投資者行為的結果。至今學術界對于流動性黑洞現(xiàn)象沒有一個明確的定義，也沒有統(tǒng)一的衡量方法。

表1 金融市場突然喪失流動性的現(xiàn)象

通常，對流動性黑洞的認識容易進入兩個誤區(qū)：

（1）沒有區(qū)分暫時的、正常的信息沖擊和自我激勵的、惡性反饋的流動性沖擊。重要的宏觀經(jīng)濟指標公布時常會引起價格大幅度非連續(xù)性的變動，金融市場的流動性會因此受到?jīng)_擊[17]。例如，金融市場在某一天流動性正常，次日開盤價格因為一則當晚新發(fā)布的消息驟然降低，流動性也隨之驟降，但在新的價格水平上恢復。這種暫時的、正常的負面信息沖擊引起的流動性突然下降的現(xiàn)象，表明市場運行良好，能夠迅速地吸收并反映新消息。自我激勵的、惡性反饋的流動性沖擊就像熱帶風暴，可以從自身的形成過程中聚集能量。當投資者交易行為由多樣性轉變?yōu)橐恢滦詴r，將出現(xiàn)只有賣方而缺少買方的情況，流動性大幅下降，被拋售的資產(chǎn)價格跳躍式下跌，賣盤持續(xù)增加，流動性進一步降低，從而導致流動性黑洞。它類似于銀行擠兌現(xiàn)象，可以自我實現(xiàn)[8]。

（2）將流動性黑洞與崩盤混為一談。崩盤，又稱暴跌、崩潰，主要指資產(chǎn)價格的大幅下降，通常股價或股票指數(shù)單日或數(shù)日累計跌幅超過20%被認為是發(fā)生了崩盤[18]。文獻[19-21]中指出崩盤的定義包括3個方面：①在無任何重大信息前兆下，資產(chǎn)價格大幅異常波動；②資產(chǎn)價格大幅波動主要表現(xiàn)為下跌；③崩盤是一種具有傳染性的市場現(xiàn)象，它不是單個資產(chǎn)價格的突然下降，而是整個市場發(fā)生暴跌，甚至不同市場之間也會傳染。文獻[22-23]中指出崩盤是由基礎價值發(fā)生變化引起的，而文獻[24]中發(fā)現(xiàn)，崩盤是由于投資者的過度反應導致。學術界對于崩盤也沒有給出一個明確的定義，導致人們?nèi)菀讓⑵渑c流動性黑洞混為一談。實際上，流動性黑洞與崩盤相關，但卻不是完全相同的概念。崩盤只是資產(chǎn)價格的大幅下降，崩盤時流動性可能依然很高。市場下跌過程中發(fā)生流動性黑洞，會導致價格大幅下跌，引發(fā)崩盤。

2 流動性黑洞測度

目前，對流動性黑洞的概念主要是定性描述，定量測度很少，已有文獻中有如下3種方法測度流動性黑洞：

（1）發(fā)生流動性黑洞時存在正反饋交易策略[25]，通過估算如下兩個向量自回歸方程來驗證正反饋交易的策略：

式中：rt為收益率；tradet為標記的交易，當買方發(fā)起交易時為1，賣方發(fā)起交易時為-1，無交易時為0。若為正，則表明存在正反饋交易策略，價格上漲促進更多的買進，價格下跌引發(fā)更多的賣出。為正并且值越大，流動性黑洞程度越高。

（2）將股價指數(shù)超出5年日移動平均股價兩個標準差定義為發(fā)生了流動性黑洞[25]。

（3）根據(jù)市場崩潰模型[28]構建流動性黑洞的測度指標[26-27]：

其中，P為收盤價，Vold為交易金額，為第d個交易日前一年的ILLIQ的平均值；STDILLIQ為第d個交易日前一年的ILLIQ的標準差；κ＞0，為常數(shù)。

上述3種方法均存在一定的問題和不足：方法（1）的問題在于，發(fā)生流動性黑洞時存在正反饋交易策略，但是存在正反饋交易策略卻不一定發(fā)生了流動性黑洞。因此，方法（1）不能較好地衡量流動性黑洞。方法（2）的問題在于，發(fā)生流動性黑洞時價格會發(fā)生異常變化，根據(jù)第1部分所闡述的，基礎價值發(fā)生重大變化也會造成價格異常變化，此時流動性卻可能很好，或者流動性下降但是很快在新的價格水平上恢復。方法（2）既沒有使用交易信息也沒有利用價差信息，無法衡量流動性，更不用說測度流動性黑洞。方法（3）的不足之處是ILLIQ只是一個觀測值，而不是一個統(tǒng)計量。Amihud[29]提出用一段時間內(nèi)單位交易引起的價格變化百分比衡量股票的流動性：

式中，N m為一段時間（如第m個月）內(nèi)交易量不為0的交易天數(shù)。

方法（3）的原理是當非流動性超出平均水平（或流動性低于平均水平）一定標準差范圍（如1.5倍標準差、2倍標準差等），則認為發(fā)生流動性黑洞。因此，方法（3）的關鍵在于如何準確地衡量股票的流動性。Amihud指標被國內(nèi)研究廣泛采用[30-34]。文獻[35]中指出，Amihud指標存在兩方面的不足：①存在規(guī)模偏差，一般而言，規(guī)模小的股票的交易量比規(guī)模大的股票的交易量低（換手率可能相同）。因此，小市值股票的Amihud指標高于大市值股票的Amihud指標，小市值股票的流動性差可能僅僅是由于其規(guī)模小。②忽視股票的持有期限，Amihud指標假定所有股票的交易頻率相同，不影響流動性溢價。為克服Amihud指標的不足，F(xiàn)lorackis等[35]對其進行如下改進：

式中，TVm，d為股票第m個月第d個交易日的換手率。

Amihud指標在交易量為零的情況下沒有定義。在歐美等成熟的股票市場上，股票交易頻繁，出現(xiàn)股票交易量為零的情況的概率非常低；但是在新興股票市場上，出現(xiàn)股票交易量為零的情況的概率很高[36]。因此，Amihud指標難以有效地衡量新興市場股票的流動性，文獻[36]中對Amihud指標進行如下改進：

式中，Zero Volm為股票第m個月交易量為0的交易天數(shù)的比例。

Amihud指標無法排除信息沖擊引起的流動性和價格的變化。Amihud指標是一段時間內(nèi)當日收盤價對數(shù)減去前一交易日收盤價對數(shù)絕對值與當日交易金額比值的均值。而前日收盤結束到次日股市開盤之間是非交易時間，國內(nèi)外信息的公布一般在這段時間內(nèi)進行。因此，這段時間的信息公布會對資產(chǎn)開盤價格以及流動性造成沖擊。楊朝軍[37]采用交易時間段內(nèi)的價格變化，如某一個交易日的開盤價和收盤價的對數(shù)收益率對Amihud指標進行改進：

式中：為股票第m個月第d個交易日的收盤價；為股票第m個月第d個交易日的開盤價。

除了上述指標外，還有許多流動性測度指標。即寬度、深度、及時性和價格沖擊4個維度的指標[10，38-39]，以及根據(jù)主成分分析法構造的綜合指標[40-42]等。當發(fā)生流動性黑洞時，金融資產(chǎn)價格短期內(nèi)暴跌，賣方激增，缺少買方，各種流動性指標惡化[3]。根據(jù)方法（3）的原理運用各種流動性指標，尤其是價格沖擊指標1）因為當發(fā)生流動性黑洞時，賣方交易者恐慌拋售，缺少買方，成交量稀少，買賣價差擴大，成交量對價格的沖擊很大。價格沖擊衡量一定時間內(nèi)成交量對價格的沖擊，能夠對流動性黑洞進行定量測度。

3 流動性黑洞影響因素

文獻[6]中指出，在做市商市場上，流動性黑洞的發(fā)生主要由于：①流動性需求效應，投資者恐慌拋售；②流動性供給效應，金融中介機構（流動性提供者）不再繼續(xù)提供流動性；③或者上述兩個效應共同作用。那么，流動性黑洞的影響因素是什么？學者們提出了各種解釋，本文將其歸納為如下4個方面。

3.1 信息不對稱

文獻[43]中指出理性不知情交易者在市場崩盤中扮演著重要角色。價格下跌時，當不知情交易者推測是知情交易者擁有負面信息時會減少對資產(chǎn)的需求甚至賣出，從而導致價格進一步下跌。即使在基礎價值很好的情況下，不知情交易者也會導致市場或資產(chǎn)價格暴跌，引發(fā)投資者的流動性擠兌行為。文獻[44]中提出一個簡單的模型，假設市場上存在知情交易者、不知情交易者和噪音交易者3種類型的投資者。如果價格上漲/下跌由知情交易者的買入/賣出引起，則不知情交易者會“跟風”買入/賣出；如果價格上漲/下跌由噪音交易者的買入/賣出引起，則知情交易者會采取反向策略，避免受情緒影響。但不知情交易者只能觀測到價格變化，無法確定價格變化由誰引起。因此，不知情交易者有時會將噪音誤以為是信息，然后“跟風”。即采取與噪音交易者相同的買賣行為，擴大情緒沖擊，加劇資產(chǎn)價格下跌，導致流動性擠兌的發(fā)生。文獻[45-46]中指出，不知情交易者害怕被擁有信息的知情交易者利用，選擇退出市場，導致市場崩潰、流動性枯竭。基于中國A股市場的實證研究[26]發(fā)現(xiàn)，知情交易者越多，流動性黑洞爆發(fā)的頻率越低；而噪音交易者越多，流動性黑洞爆發(fā)的頻率則越高。

3.2 行為偏差-擔心壞情況發(fā)生

Bernardo等[15]發(fā)現(xiàn)，如果每一個風險中性的投資者擔心自己在流動性擠兌發(fā)生后且價格未恢復到基礎價值之前會面臨流動性沖擊而不得不變現(xiàn)資產(chǎn)時，為了避免以流動性擠兌發(fā)生后的低廉價格變現(xiàn)，投資者傾向于以現(xiàn)在的價格賣出，從而導致流動性擠兌的發(fā)生。流動性擠兌的發(fā)生并不是由流動性沖擊本身造成，而是由對未來面對流動性沖擊的擔憂心理造成的。在Morris等[17]的模型中，存在著短期和長期兩種類型的投資者。當價格大幅下降時，短期投資者在不知道其他投資者止損線的情況下?lián)淖顗牡那闆r發(fā)生——其他投資者選擇拋售。即使價格并未達到他們自己的止損線，他們也會非理性地拋售，導致流動性擠兌發(fā)生。Malherbe[8]指出，在一個需要在收益與流動性之間權衡的市場中，當投資者預期流動性會枯竭時，他們最優(yōu)的選擇就是拋售流動性不好但收益率高的資產(chǎn)，轉而購買收益率低但流動性好的資產(chǎn)。在這種情況下，投資者爭相拋售流動性不好的資產(chǎn)，爭搶流動性好的資產(chǎn)，投資者的預期自我實現(xiàn)，最終導致流動性枯竭。

3.3 交易制度缺陷

從市場賣空限制的角度，Hong等[19]發(fā)現(xiàn)，崩盤和流動性黑洞并不一定由大的信息事件引起，小的壞消息的積累并集中釋放也可能導致崩盤甚至流動性黑洞。在中國股市限制賣空的制度背景下，陳國進等[21]檢驗了異質信念與我國股市個股暴跌之間的關系，發(fā)現(xiàn)中國投資者的異質信念程度越大，市場發(fā)生流動性危機的可能性越大。Brunnermeier等[5]研究了市場融資約束對市場流動性的影響。流動性提供者（主要是做市商、銀行自營交易者和對沖基金）提供流動性的能力取決于其融資狀況，而融資狀況又依賴于市場流動性，尤其在市場缺乏流動性時，這兩者的關系會互相加強。一方面，如果市場流動性越差，流動性提供者需要繳納的保證金越高。當市場流動性變差時，流動性提供者預期保證金的增加會減少頭寸，導致市場流動性惡化，保證金增加，流動性提供者融資受約束繼續(xù)減少交易，導致市場流動性進一步惡化，保證金進一步增加，如此惡性循環(huán)。另一方面，如果流動性提供者持有大量頭寸，融資約束沖擊引起市場流動性下降會使得現(xiàn)有頭寸虧損，流動性提供者被迫賣出造成價格下跌，進而引發(fā)更多的賣出，價格進一步下跌，如此惡性循環(huán)，最終導致市場流動性枯竭。研究發(fā)現(xiàn)，當資產(chǎn)價格下跌時，桿杠投資者被要求提供抵押擔保，否則內(nèi)生違約，資產(chǎn)被清算；同時，做市商也面臨著市場融資約束，其擁有的資產(chǎn)在回購市場可融資的資金量因價格下跌而減少[47]。在正常時期提供流動性的可轉換對沖基金，卻在2005年和長期資本管理公司發(fā)生危機期間，因投資者大量贖回和證券價格大跌而面臨著資本約束，不得不清算其可轉換債的頭寸[48]。由于在市場下跌時波動增大，即風險上升，機構投資者面臨更嚴格的風險管理，故承受風險的能力降低[49]。市場流動性與融資流動性的螺旋作用機制如圖1所示。

圖1 流動性螺旋機制圖[5]

漲跌停板制度，當股票價格達到漲跌停板時就不再隨著市場供求關系變化繼續(xù)上漲或下跌，若投資者對價格預期高度一致，則失去賣盤（或買盤），交易停止，流動性枯竭。漲跌停板制度限定了個股的單邊交易，導致個股流動性枯竭，但市場仍然存在流動性。2015年中國股災，千股跌停，千股漲停，成交量極度萎縮，市場出現(xiàn)流動性危機。熔斷機制的實施，一旦被觸發(fā)，整個市場交易停止，導致市場流動性枯竭。2016年第1個交易日，我國資產(chǎn)市場開始實施熔斷機制，當天即觸發(fā)了兩檔熔斷，第4個交易日再次觸發(fā)兩檔熔斷。熔斷機制實施僅4天即被監(jiān)管部門宣告暫停。賣空限制的存在使得投資者在現(xiàn)貨市場下跌時無法做空現(xiàn)貨市場，轉而做空股指期貨，而期現(xiàn)市場之間的聯(lián)動[50]會導致現(xiàn)貨市場進一步下跌，加劇恐慌情緒，引發(fā)流動性擠兌。制度缺陷對流動性危機的發(fā)生、演變和加劇具有推波助瀾的作用。

3.4 交易策略趨同

投資者日漸趨同的交易策略，如正反饋交易、止損策略和高頻交易等，對流動性危機的發(fā)生、演變和加劇也具有推波助瀾的作用。市場下跌，一些投資者的止損拋售會觸發(fā)其他投資者的止損行為，導致在某一價格區(qū)域涌現(xiàn)大量的止損指令，這些止損指令的執(zhí)行在短期內(nèi)會加劇市場下跌。文獻[17，51-53]中假設市場上的短期投資者均設有止損限制，且不被其他投資者所知，當價格下跌到短期投資者的止損線時，任何一個短期投資者的賣出都會觸發(fā)其他短期投資者的賣出，短期投資者賣出行為的互相強化，導致流動性擠兌發(fā)生。隨著計算機技術的迅速發(fā)展，采用高頻交易2）高頻交易是指從那些人們無法利用的極為短暫的市場變化中尋求獲利的計算機程序化交易的投資者越來越多。高頻交易會對市場流動性供給造成較大的沖擊，甚至容易引起市場莫名的大跌，產(chǎn)生流動性黑洞現(xiàn)象。例如，2010年5月6日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)毫無征兆地在30 min內(nèi)狂挫近千點，創(chuàng)造其歷史最大單日跌幅。高頻交易的金融資產(chǎn)需要具有良好的流動性。一旦交易的金融資產(chǎn)流動性下降，高頻交易者就會拋售止損，進一步降低流動性，引發(fā)流動性黑洞[54-55]。文獻[56]中對高頻環(huán)境下的流動性水平進行了討論。文獻[57]中指出，高頻環(huán)境下流動性黑洞問題的關鍵在于理清凈指令流與價格變化在極端情況下的動態(tài)關系，利用混合Copula模型對滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨研究發(fā)現(xiàn)，凈指令流與收益存在明顯非線性依賴且在發(fā)生流動性黑洞時有很大變化。

上述4種影響因素很少單獨發(fā)揮作用，流動性黑洞通常是內(nèi)因（如信息不對稱和行為偏差——擔心壞情況發(fā)生）和外因（如交易制度缺陷和交易策略趨同）共同作用的結果，其形成機理：①資產(chǎn)價格下跌，部分投資者害怕被知情交易者利用或擔心壞情況發(fā)生賣出資產(chǎn)，導致資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌；②交易制度缺陷和交易策略趨同加劇投資者的悲觀預期，使得資產(chǎn)價格進一步下跌，流動性下降；③投資者“跟風”拋售，流動性惡化，加劇資產(chǎn)價格下跌；④恐慌情緒蔓延，投資者爭相拋售，引發(fā)流動性擠兌；⑤流動性黑洞出現(xiàn)。

4 結論

本文從概念、測度和影響因素3個方面對流動性黑洞研究進行回顧。首先，著重指出對流動性黑洞概念存在的兩個認識誤區(qū)：①沒有區(qū)分暫時的、正常的信息沖擊和自我激勵的、惡性反饋的流動性沖擊，流動性黑洞是由后者引起；②將流動性黑洞與崩盤混為一談，市場崩盤只是資產(chǎn)價格的大幅下降，而流動性黑洞是流動性大幅下降甚至消失同時伴隨著價格不同程度的下跌。其次，介紹流動性黑洞的測度方法，指出每種方法存在的問題。最后，將流動性黑洞的影響因素歸納為信息不對稱、行為偏差-擔心壞情況發(fā)生、交易制度缺陷和交易策略趨同4個方面。并給出流動性黑洞的形成機理：資產(chǎn)價格下跌，部分投資者害怕被知情交易者利用或擔心壞情況發(fā)生賣出資產(chǎn)，導致資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌；交易制度缺陷和交易策略趨同加劇投資者的悲觀預期，使得資產(chǎn)價格進一步下跌，流動性下降；投資者“跟風”拋售，流動性惡化，加劇資產(chǎn)價格下跌；恐慌情緒蔓延，投資者爭相拋售，引發(fā)流動性擠兌；導致流動性黑洞。

流動性黑洞對證券市場穩(wěn)定性有較大的危害，如何預測、預防和應對流動性黑洞至關重要。對于監(jiān)管部門而言，一方面，有效的監(jiān)管應有助于降低市場流動性黑洞的風險；另一方面，監(jiān)管者需要認識到流動性危機是不可避免的，重要的是制定有效的機制應對它的發(fā)生。在這種情況下，政府可以發(fā)揮其獨特的緩解市場參與者關注和穩(wěn)定市場的作用，通過各種手段來提高市場流動性和增強投資者信心。文獻[58]中運用混合Copula模型研究高頻環(huán)境下流動性黑洞問題，并使用混合Logit模型對高頻環(huán)境下流動性黑洞進行預警。關于對這方面的研究很少，今后學者們可以通過實證及模擬對此繼續(xù)研究，找到流動性黑洞形成的先導指標，并在此基礎上給出政策建議以提升市場有效監(jiān)管的水平。金融市場從收益性、波動性及流動性方面來看，均存在跨市場的傳導影響，流動性黑洞跨市場影響及傳導問題也亟待研究。目前，世界上許多金融市場采用訂單驅動機制[59]，如上海、深圳、斯德哥爾摩、東京和多倫多證券交易所。另外，納斯達克、紐約和倫敦證券交易所也引入了訂單驅動交易系統(tǒng)。與報價驅動市場不同，訂單驅動市場沒有專門的做市商提供流動性，投資者交易的對象是不確定的其他投資者。流動性黑洞研究主要基于報價驅動市場，而訂單驅動市場上流動性黑洞問題的研究較少。2015年中國股市雪崩從根源上看是交易制度缺陷導致的[60]，學者們可以通過千股跌停、千股漲停、千股停牌以及熔斷機制實施僅4天熔斷4次等事件研究交易制度對流動性黑洞的影響作用。