木辛

A股的估值邏輯已經(jīng)永久改變，即使未來(lái)滬指還會(huì)重回5000點(diǎn)，但至少1000只股票再也見(jiàn)不到歷史高點(diǎn)

2016年以來(lái)，定增、重組、減持等各類監(jiān)管政策頻出，核心思路就是：壓縮非市場(chǎng)化行為的套利空間，無(wú)論這種套利行為是基于資金優(yōu)勢(shì)抑或信息優(yōu)勢(shì)

在資金層面，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與體量占比逐漸提高，“北上”資金也在滬港通、深港通等政策影響下呈現(xiàn)加速流入的狀態(tài)，加之資管新規(guī)的出臺(tái)，使得A股市場(chǎng)呈現(xiàn)加速去杠桿的態(tài)勢(shì)

壓縮“問(wèn)號(hào)”公司的生存空間，清退瘦狗公司，把財(cái)務(wù)資源和產(chǎn)業(yè)資源堆積到金牛公司和明星公司，這就是A股市場(chǎng)供給側(cè)改革的大邏輯

自2017年下半年以來(lái)，A股加速探底，導(dǎo)致前兩年高位股權(quán)質(zhì)押、定增保底、發(fā)行可交債，以及為員工持股保底的A股公司老板們出現(xiàn)大面積兌付危機(jī)。截至2018年5月份，市場(chǎng)傳言10余省區(qū)的行政長(zhǎng)官約談?shì)爡^(qū)內(nèi)A股公司老板，第一句話直奔主題：到?jīng)]到要跑路的地步？

類似的場(chǎng)面，資深的從業(yè)人士不會(huì)感覺(jué)陌生，股權(quán)分置改革的那段崢嶸歲月再次浮現(xiàn)，一個(gè)輪回，當(dāng)下A股又到了變盤時(shí)刻。目前，A股的估值邏輯已經(jīng)永久改變，即使未來(lái)滬指還會(huì)重回5000點(diǎn)，但至少1000只股票再也見(jiàn)不到歷史高點(diǎn)。這就是當(dāng)前A股的大勢(shì)。錯(cuò)判了這個(gè)大勢(shì)，很多A股老板將錯(cuò)失最后的自救機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)現(xiàn)狀

近半年來(lái)，作為資本市場(chǎng)的老兵，李斌（化名）感覺(jué)自己的市場(chǎng)分量陡增。送走A股上市公司AD的實(shí)控人王磊（化名），李斌累得飯都不想吃了。這是其當(dāng)天接待的第六家上市公司老板，也是7月份接待的第23家上市公司老板，每天平均1.53位。

李斌陪王磊喝酒到凌晨。王磊一天見(jiàn)了七撥金主和配資方，沒(méi)有一家出手相救。王磊公司的股價(jià)在2016年漲到60元時(shí)，他質(zhì)押了1億股?，F(xiàn)在股價(jià)跌到了15元。在股價(jià)下跌過(guò)程中，王磊又陸續(xù)質(zhì)押了剩余1億股補(bǔ)倉(cāng)和還利息，為此累計(jì)負(fù)債42億元。2018年5月以來(lái)，王磊無(wú)力繼續(xù)補(bǔ)倉(cāng)，股票被強(qiáng)平了一部分，現(xiàn)在剩下的市值不到30億元。

二十年前，王磊賣辦公耗材起家，創(chuàng)建AD。上市七年來(lái)，AD收入從10億元穩(wěn)定增長(zhǎng)到現(xiàn)在的35億元，近三年利潤(rùn)保持在3億元左右，規(guī)模穩(wěn)居國(guó)內(nèi)小微商戶辦公自動(dòng)化行業(yè)前五，職工3000多人。2013年，AD還被評(píng)為A股“小而美的100家隱形冠軍”之一，市值最高達(dá)到260億元。

王磊覺(jué)得很委屈。即便受到貿(mào)易戰(zhàn)影響，公司基本面并沒(méi)有任何惡化，反而因?yàn)楣芾淼卯?dāng)和內(nèi)需走強(qiáng)，業(yè)績(jī)持續(xù)微增。王磊用股票質(zhì)押貸款參股了幾家做智能語(yǔ)音的公司，為AD未來(lái)業(yè)務(wù)提升做技術(shù)儲(chǔ)備。偏偏股價(jià)莫名其妙地跌成了這個(gè)樣。

王磊相信，只要自己堅(jiān)持既定步調(diào)好好經(jīng)營(yíng)，股價(jià)總有漲回60元的那一天！他現(xiàn)在就是要拼命籌錢扛過(guò)艱難時(shí)刻。他還相信，艱難時(shí)刻很快會(huì)過(guò)去。

但是，市場(chǎng)真的會(huì)像王磊預(yù)期的那樣，上演逆風(fēng)翻盤嗎？

以史為鑒

我們總喜歡聽(tīng)“黃金坑”、“鉆石底”的故事，無(wú)良大V總在述說(shuō)A股市盈率、市凈率已經(jīng)接近2013年底部估值，言外之意，現(xiàn)在抄底，等到市場(chǎng)重現(xiàn)50倍市盈率時(shí)，你就能躋身福布斯排行榜。殊不知，A股市場(chǎng)早已徹底分化。

分析整理2016年1月“熔斷底”到2018年7月以來(lái)A股公司的表現(xiàn)，A股的估值走勢(shì)明顯分化成四個(gè)板塊。深入分析四個(gè)板塊主要A股公司的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)特征，大體符合波士頓矩陣關(guān)于企業(yè)生命周期的分類。

第一，明星股。行業(yè)龍頭、業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ?、拓展速度快、掌握行業(yè)內(nèi)核心技術(shù)等。從業(yè)務(wù)發(fā)展角度而言，可以認(rèn)為明星股處于業(yè)務(wù)爆發(fā)期，其業(yè)績(jī)、估值均呈現(xiàn)非線性增長(zhǎng)特征。

第二，金牛股。曾經(jīng)的明星股，行業(yè)地位突出，財(cái)務(wù)狀況良好，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)平緩，所處行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模較大。

第三，問(wèn)號(hào)股。在細(xì)分市場(chǎng)有一定規(guī)模，甚至可能是細(xì)分行業(yè)龍頭，但受限于行業(yè)整體規(guī)模和其他剛性約束因素，使得企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)雖然相對(duì)穩(wěn)定，但繼續(xù)增長(zhǎng)潛力和業(yè)務(wù)規(guī)模均相對(duì)較小。

第四，瘦狗股?；揪褪强勺儸F(xiàn)凈資產(chǎn)價(jià)值+“殼價(jià)值”，業(yè)務(wù)已無(wú)市場(chǎng)地位可言，實(shí)控人常年忙于保殼或炒殼的資本運(yùn)作。

2016年初至今，市場(chǎng)整體并沒(méi)有想象中的那樣“慘烈”，只有創(chuàng)業(yè)板跌幅在20%左右。但如果從公司分類來(lái)分析，很容易發(fā)現(xiàn)平穩(wěn)指數(shù)表面下暗藏的波濤洶涌。

從2016年至今A股市場(chǎng)估值分化圖可以看出：在此期間，明星股加權(quán)平均市盈率水平維持在65倍左右，金牛股加權(quán)平均市盈率由38倍下降至30倍，而問(wèn)號(hào)股加權(quán)平均市盈率由59.27倍下降至26.51倍，估值縮水超過(guò)55%。

不難看出，問(wèn)號(hào)股受傷最嚴(yán)重。該類公司的實(shí)控人在持股市值不斷縮水、業(yè)務(wù)難有突破的情況下，自然容易想到的策略就是“賣殼”，畢竟A股市場(chǎng)控制權(quán)出讓的溢價(jià)還是有的。但別急，我們來(lái)看看主要體現(xiàn)“殼”價(jià)值的瘦狗股近兩年來(lái)的處境。

從圖2可以看到，這兩年來(lái)瘦狗股的平均市值已經(jīng)由37.26億元下降至16.59億元，跌幅超過(guò)50%。而且在“類注冊(cè)制”的發(fā)行環(huán)境下，“殼”公司實(shí)控人的議價(jià)能力大打折扣，以往動(dòng)輒數(shù)倍的收購(gòu)溢價(jià)已難再現(xiàn)。

我們?cè)購(gòu)氖袃袈实慕嵌葋?lái)看看市場(chǎng)各類型上市公司的估值變化。市凈率本質(zhì)上反映著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)盈利能力的估值溢價(jià)，對(duì)于單位凈資產(chǎn)盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，市場(chǎng)自然愿意給予更高的溢價(jià)水平。2016年以來(lái)，明星股的市凈率由3.69上升至4.12，金牛股的市凈率由2.37下滑至2.31，問(wèn)號(hào)股的市凈率則由3.31下滑至1.87。至于瘦狗股，其市盈率、市凈率均已不再具有估值意義，在此不再展開(kāi)說(shuō)明。

根據(jù)前述相同的標(biāo)準(zhǔn)，我們將美股近20年以及香港2000年以來(lái)的明星股、金牛股、問(wèn)號(hào)股進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)（由于瘦狗股的估值特殊性，在此不進(jìn)行估值對(duì)比，各類股票的分類標(biāo)準(zhǔn)參照前述相關(guān)內(nèi)容），其大致走勢(shì)情況如下圖所示。

不難看出，國(guó)際市場(chǎng)三類股票的估值分化較A股出現(xiàn)得更早，而且回過(guò)頭看，國(guó)際市場(chǎng)三類股票的估值分化并沒(méi)有出現(xiàn)大的反復(fù)。

我們先看美股。2000年以后，由于IT和生物科技等新興產(chǎn)業(yè)泡沫破滅和“9·11”事件導(dǎo)致美股暴跌，股價(jià)持續(xù)低迷，估值也不斷下探;2008年的金融危機(jī)再次將股價(jià)墜入深淵。2010年后，隨著盈利的修復(fù)，股價(jià)逐漸回升，估值在12倍的底部開(kāi)始新一輪的上升，目前處于現(xiàn)階段中高位，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)最新平均市盈率為24.4倍。從上圖可見(jiàn)，在90年代末期，這三類股票的估值差異并不大，集中在20倍左右，尤其是問(wèn)號(hào)股和金牛股的估值，基本十分接近。2000年開(kāi)始，各類股票的估值水平開(kāi)始分化，經(jīng)過(guò)之后近十年的牛市，三類股票的估值差逐步拉大。

再看港股，香港聯(lián)交所2002年宣布擬引進(jìn)除牌機(jī)制，導(dǎo)致港股一大批股票暴跌，盡管問(wèn)號(hào)股在2007年間隨大盤指數(shù)上升而使得整體估值有所提升，但也基本是該類股票最后的狂歡。2010年至今，該類股票的估值在恒生指數(shù)整體上行的背景下一路下滑，逐步與金牛股和明星股分化的趨勢(shì)愈加明顯。

A股新常態(tài)

數(shù)字傳達(dá)出的信息觸目驚心——A股公司已有700家淪為事實(shí)上的仙股，1300家正在走向仙股。

這其實(shí)是供給側(cè)改革在A股市場(chǎng)的投射。

如果把A股公司比作價(jià)值創(chuàng)造的供給方，那么，供給側(cè)改革就是要壓縮低效公司的生存空間。低效公司不同于周期性公司，比如養(yǎng)殖業(yè)上市公司，豬價(jià)的周期性波動(dòng)明顯，但市場(chǎng)回暖時(shí)，龍頭公司估值的反彈力度遠(yuǎn)強(qiáng)于同業(yè)低效公司，且行業(yè)復(fù)蘇無(wú)法有效帶動(dòng)低效公司整體經(jīng)營(yíng)狀況的明顯改善。

據(jù)傳，某省政府列出準(zhǔn)備救助的轄區(qū)內(nèi)上市公司名單。與業(yè)內(nèi)大佬聊起時(shí)，大佬笑言純屬扯淡，供給側(cè)改革就是要清退這些低效產(chǎn)能，怎會(huì)讓它死灰復(fù)燃。

壓縮問(wèn)號(hào)公司的生存空間，清退瘦狗公司，把財(cái)務(wù)資源和產(chǎn)業(yè)資源堆積到金牛公司和明星公司，這就是A股市場(chǎng)供給側(cè)改革的大邏輯。不幸的是，王磊的AD公司正落在了問(wèn)號(hào)公司。

A股市場(chǎng)是個(gè)復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、券商投行、產(chǎn)業(yè)基金、公募和私募的二級(jí)資金，股權(quán)質(zhì)押、可交債和配資圈，形形色色的財(cái)經(jīng)公關(guān)等等，形成了無(wú)數(shù)個(gè)利益和權(quán)力紛繁復(fù)雜、縱橫捭闔的財(cái)富圈層，但是，所有圈層的終極利益無(wú)不來(lái)自于股價(jià)的最終上漲。

2006年股權(quán)分置改革后，A股圈層的主流造富邏輯就是：利用一、二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)估值溢價(jià)，推動(dòng)股價(jià)上漲。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后，大批創(chuàng)業(yè)板公司因?yàn)镮PO時(shí)高成長(zhǎng)的承諾壓力和超募優(yōu)勢(shì)，不得不靠頻繁收購(gòu)?fù)瓿蓸I(yè)績(jī)承諾，推波助瀾，最終造就了A股市場(chǎng)近10年的資產(chǎn)重組浪潮。

2016年后，形勢(shì)巨變。新一屆證券監(jiān)管層忠實(shí)秉承著最高層供給側(cè)改革大戰(zhàn)略，堅(jiān)決出清部分問(wèn)號(hào)公司和大部分瘦狗公司，讓A股市場(chǎng)在更高層面獲得供需平衡。

回歸“實(shí)干”

買股票是買未來(lái)，市凈率評(píng)價(jià)歷史，市盈率評(píng)價(jià)未來(lái)。要想獲得高市盈率，就要讓市場(chǎng)看到公司未來(lái)有非線性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。現(xiàn)在市場(chǎng)越來(lái)越聰明，不見(jiàn)兔子不撒鷹。所以，像某某集團(tuán)、某某文化、某某娛樂(lè)，忽悠式重組，通過(guò)很難查證的關(guān)聯(lián)交易輸送利潤(rùn)，這類簡(jiǎn)單粗暴的玩法，已經(jīng)被市場(chǎng)擯棄。

李斌和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的朋友聊天，聊到上述幾家公司。其監(jiān)管機(jī)構(gòu)的朋友說(shuō)：“不是不知道他們?cè)谠旒?，只是查他們?cè)旒俚幕槌杀咎?。我就換個(gè)手段，天天問(wèn)詢他們，問(wèn)個(gè)倆月下來(lái)，股民們也就知道咋回事了，讓其股價(jià)跌得一地雞毛。他要敢拉升，我就接著問(wèn)詢?！?/p>

萬(wàn)幸的是，AD還有一定基礎(chǔ)，歷年來(lái)積累了20萬(wàn)左右小微企業(yè)客戶，以商貿(mào)、物流和服務(wù)企業(yè)為主。發(fā)展了300多家代理商，遍布全國(guó)。平均每個(gè)客戶一年收費(fèi)兩萬(wàn)元。產(chǎn)品從單一的辦公硬件、局域網(wǎng)環(huán)境搭建和維護(hù)，擴(kuò)展到了集供銷存、財(cái)務(wù)、物流配送以及人事管理的辦公平臺(tái)，雖然比起金蝶、用友這樣的行業(yè)大佬，AD產(chǎn)品從功能和復(fù)雜度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，但對(duì)中小微企業(yè)尤其是商貿(mào)服務(wù)類的小商戶非常實(shí)用，價(jià)格也便宜得多，所以，市場(chǎng)很穩(wěn)定，用戶口碑也一直不錯(cuò)。

但是，王磊很清楚，AD永遠(yuǎn)沒(méi)有機(jī)會(huì)成為用友和金蝶。此外，他再怎么努力，也很難快速推升銷量和業(yè)績(jī)。因?yàn)闆](méi)有什么核心技術(shù)，保有現(xiàn)存陣地很不易。

像AD這樣既沒(méi)核心技術(shù)又沒(méi)市場(chǎng)份額的硬件企業(yè)，市盈率在20倍左右;內(nèi)容類企業(yè)要好一些，40倍市盈率應(yīng)該能見(jiàn)到;受熱捧的是大數(shù)據(jù)企業(yè)，80倍市盈率擋不住，小米、用友網(wǎng)絡(luò)、滴滴、拼多多，等等。更重要的是，這些企業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的斜率驚人，估值增速更驚人。

隨著市場(chǎng)行情的變化，過(guò)去市值管理常玩的三招──財(cái)經(jīng)公關(guān)、資金驅(qū)動(dòng)和并購(gòu)重組，效果大不如前，有時(shí)甚至得不償失，上市公司實(shí)控人逐漸意識(shí)到內(nèi)生性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將是今后上市公司市值提升的核心驅(qū)動(dòng)力，而快速實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)離不開(kāi)核心產(chǎn)品/服務(wù)、上下游生態(tài)企業(yè)以及資金三大要素。由此出發(fā)，根據(jù)上市公司估值特點(diǎn)，大致勾勒出一個(gè)閉環(huán)的“市值管理三角形”（見(jiàn)圖5）。

2016年以來(lái)，定增、重組、減持等各類監(jiān)管政策頻出，核心思路就是：壓縮非市場(chǎng)化行為的套利空間，無(wú)論這種套利行為是基于資金優(yōu)勢(shì)抑或信息優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，在資金層面，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與體量占比逐漸提高，“北上”資金也在滬港通、深港通等政策影響下呈現(xiàn)加速流入的狀態(tài)，加之資管新規(guī)的出臺(tái)，使得A股市場(chǎng)呈現(xiàn)加速去杠桿的態(tài)勢(shì)。

上述因素使得目前A股市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)和資金偏好較過(guò)往呈現(xiàn)天壤之別，這也是為何近兩年A股整體指數(shù)未大幅下滑，而增長(zhǎng)潛力和業(yè)務(wù)規(guī)模均相對(duì)較小的上市公司，市值卻已然崩盤的深層次原因。

被歸于問(wèn)號(hào)類公司是王磊們的不幸。但平心而論，王磊們是值得敬佩的一個(gè)群體：他們是心懷“實(shí)業(yè)報(bào)國(guó)”理想的一代優(yōu)秀企業(yè)家──上市的財(cái)富并沒(méi)有讓他們窮奢極欲，他們中的大多數(shù)生活幾乎沒(méi)有改變，唯一的改變是理想愈加蓬勃飛揚(yáng)。于是股價(jià)暴漲之時(shí)，他們不是選擇變現(xiàn)財(cái)富從此逍遙余生，而是希望趁勢(shì)更大更強(qiáng)，于是各種杠桿融資，錢一到手就升級(jí)設(shè)備、擴(kuò)張產(chǎn)能、拓展渠道，或者投到其他實(shí)業(yè)。

從財(cái)富巔峰跌落到當(dāng)前困境，王磊的確曾經(jīng)做錯(cuò)過(guò)一些事，但當(dāng)下他那種肖申克式救贖式的勁兒，讓我們感受到做實(shí)業(yè)的不易，同時(shí)，通過(guò)資本市場(chǎng)的這般洗禮，讓我們對(duì)實(shí)業(yè)更加滿懷希望。