潘 迪，馬元駒

(1.鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 鄭州 450046；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070)

一、引 言

2008年金融危機(jī)后，企業(yè)和機(jī)構(gòu)不斷注意到高“杠桿化”已成為威脅企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境的重要因素，即高“杠桿化”所帶來(lái)的高收益已不能掩蓋其背后的高風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)去杠桿的過程能夠幫助企業(yè)保留一定的融資空間，優(yōu)化內(nèi)、外部融資環(huán)境，促進(jìn)債務(wù)柔性的產(chǎn)生以及提高，因此去杠桿的過程能夠使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下積極發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的功能，更好地預(yù)防和利用環(huán)境不確定性的不利沖擊、把握對(duì)企業(yè)極為有利的投資機(jī)遇。

目前從現(xiàn)金資源方面考察財(cái)務(wù)柔性與資本投資、投資效率的文獻(xiàn)已經(jīng)比較成熟，而基于剩余負(fù)債視角以及綜合現(xiàn)金和剩余負(fù)債同時(shí)考察其如何影響投資決策、投資效率的文獻(xiàn)還在不斷發(fā)展。此外，學(xué)者多從當(dāng)期財(cái)務(wù)柔性角度出發(fā)研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資決策的影響，鮮少?gòu)膬?chǔ)備財(cái)務(wù)柔性資源的角度展開研究，探究企業(yè)是選擇在當(dāng)期完全釋放財(cái)務(wù)柔性，還是選擇部分釋放而相應(yīng)地保留財(cái)務(wù)柔性以進(jìn)行多期儲(chǔ)備。本文通過將單期財(cái)務(wù)柔性擴(kuò)展到多期儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性來(lái)研究不完全釋放財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投資決策的影響。同時(shí)，充分考慮到不同類型投資決策的特征差異，包括可視性是否較強(qiáng)、用途是否較易判斷、價(jià)值是否易于評(píng)估以及在企業(yè)中發(fā)生頻率的高低等，將投資決策進(jìn)一步細(xì)化為固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)投資，研究企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性資源對(duì)三類資本投向的影響及其差異，更全面地分析企業(yè)不同特征的資本投向與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的相關(guān)關(guān)系，為企業(yè)利用財(cái)務(wù)柔性資源支持不同類型的投資決策提供經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)。

與以往研究不同，本文主要從多期儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性資源角度來(lái)分析企業(yè)內(nèi)部?jī)?chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性資源如何影響三類資本投向，注重從債務(wù)柔性及債務(wù)柔性儲(chǔ)備視角出發(fā)展開研究。因此，本文研究不僅能夠豐富該領(lǐng)域的相關(guān)研究文獻(xiàn)，還能夠從財(cái)務(wù)柔性視角考察“去杠桿”任務(wù)的推進(jìn)情況，為企業(yè)利用財(cái)務(wù)柔性提高內(nèi)外部融資環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及優(yōu)化資源配置、提高投資效率提供政策性建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與投資決策

在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)可以一直保持最佳投資水平，可以在面臨未預(yù)期的流動(dòng)性沖擊時(shí)不耗費(fèi)成本去調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)并把握增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)資本市場(chǎng)非完美且外部融資成本增加的時(shí)候，財(cái)務(wù)柔性就會(huì)變得越來(lái)越重要。在非完美資本市場(chǎng)(市場(chǎng)摩擦存在時(shí))，企業(yè)預(yù)期未來(lái)會(huì)出現(xiàn)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)是可能遵循財(cái)務(wù)柔性政策來(lái)保持對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的把握。一旦公司達(dá)到財(cái)務(wù)柔性狀態(tài)，它們應(yīng)該能夠比非財(cái)務(wù)柔性公司有更強(qiáng)的投資力度，也會(huì)比有融資約束的公司投資力度更強(qiáng)。Mayer and Sussman(2003)以及Tsyplakov(2008)整理發(fā)現(xiàn)小公司在進(jìn)行異常投資時(shí)更偏向于選擇股權(quán)融資，而盈利型和規(guī)模較大的企業(yè)則對(duì)于債券融資有更清晰的偏好[1][2]。DeAngelo et al.(2011)堅(jiān)持認(rèn)為目標(biāo)由兩個(gè)部分組成，一個(gè)永久的和一個(gè)暫時(shí)性的。前者是有長(zhǎng)期目標(biāo)的公司，它們?cè)诖罅客顿Y之后杠桿都會(huì)回歸到之前的大致水平上。而暫時(shí)偏離這個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)是使得公司在實(shí)際中發(fā)生異常投資的臨時(shí)影響要素[3]。Maria and Mura(2010)觀察到公司增加投資時(shí)凈債務(wù)發(fā)行也會(huì)增加(新債發(fā)行減去到期債)，因?yàn)樵诒Ｊ馗軛U政策下一般都依靠限制負(fù)債來(lái)融資。在某種程度上公司今天犧牲借貸是為了提高他們未來(lái)能夠抓住更好增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力，他們研究發(fā)現(xiàn)公司在達(dá)到財(cái)務(wù)柔性狀態(tài)成為財(cái)務(wù)柔性公司(FF公司)后不僅會(huì)增加公司的投資，異常投資也會(huì)相應(yīng)增加[4]。Lang et al.(1996)研究發(fā)現(xiàn)低杠桿和高投資之間的關(guān)系只存在于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較低的公司當(dāng)中，這些公司存在的自由現(xiàn)金流問題可能更多[5]。Almeida et al.(2010)、Denis(2011)認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性和投資決策之間有“跨期依賴性”，且很多公司會(huì)通過重新整合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，或者現(xiàn)金管理或者股利支付政策來(lái)獲得財(cái)務(wù)柔性狀態(tài)，為財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資決策產(chǎn)生影響創(chuàng)造財(cái)務(wù)條件[6][7]。Bessler et al.(2013)選擇跨國(guó)上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)選擇零財(cái)務(wù)杠桿政策的公司未來(lái)有更多的投資支出[8]。可見，財(cái)務(wù)柔性公司在保持低財(cái)務(wù)杠桿一段時(shí)間后，面對(duì)需要投資的項(xiàng)目會(huì)更容易籌集到外部資金，這樣它們對(duì)于內(nèi)部資金的依賴性就會(huì)相應(yīng)降低，隨著儲(chǔ)備期的增加，投資決策和財(cái)務(wù)柔性的正向關(guān)系減弱，由此提出本文假設(shè)1：

H1：財(cái)務(wù)柔性公司的投資決策在財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備初期與財(cái)務(wù)柔性正向相關(guān)，且相關(guān)性大于投資決策與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的正向性；

H1.1：同時(shí)存在現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性時(shí)，二者并不會(huì)協(xié)同影響投資支出。

(二)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與資本投向

Denis and Sibilkov(2010)、郝穎和劉星(2009)、Justiniano et al.(2011)、Djankov et al.(2013)、鄭立東(2016)以及張碩和趙息(2016)等根據(jù)資本支出特征總結(jié)資本投向的分類將其細(xì)化到固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)投資這三個(gè)層面[9][10][11][12][13]。Justiniano et al.(2011)、Djankov et al.(2013)都對(duì)固定資產(chǎn)投資特征進(jìn)行相應(yīng)總結(jié)，包括可視性強(qiáng)、用途易判斷和價(jià)值易評(píng)估等，他們認(rèn)為正是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資擁有以上特征使得企業(yè)中相比其他資本投向而言發(fā)生最頻繁的就是固定資產(chǎn)投資[14][15]?？傊?，固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資、研發(fā)投資與股權(quán)投資等不同投資取向形成資產(chǎn)屬性、特質(zhì)和功能差異(Hanouna，Sarin and Shapiro，2000；Dyck and Zingales，2004)[16][17]。郝穎和李靜明(2011)指出地方所屬的上市集團(tuán)中，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)在固定資產(chǎn)、專用資產(chǎn)購(gòu)置和基建投資中股東是可以深入介入且擁有更多的收益索取權(quán)，而類似于金融控股公司的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類公司股權(quán)投資和資本運(yùn)作能力由于自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力欠佳而不具有優(yōu)勢(shì)[18]。趙靜和郝穎(2013)認(rèn)為固定資產(chǎn)投資是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最直接、最快速的資本投入方式[19]。張碩和趙息(2016)認(rèn)為固定資產(chǎn)投資比重高于股權(quán)投資以及無(wú)形資產(chǎn)投資時(shí)，可相應(yīng)減輕債權(quán)人信息不對(duì)稱度，利于公司價(jià)值的提升。無(wú)形資產(chǎn)卻在一定程度上會(huì)加劇債權(quán)人信息不對(duì)稱程度[20]。吳建祥和李秉祥(2014)總結(jié)無(wú)形資產(chǎn)類投資的特點(diǎn)是周期長(zhǎng)、見效慢、收益滯后，在短期內(nèi)會(huì)增加企業(yè)成本，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑[21]。可見一般企業(yè)中固定資產(chǎn)投資在所有資本投向比重中應(yīng)該較大，不僅是來(lái)自地方政府的干預(yù)和管控，也由于固定資產(chǎn)投資方式見效快，對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值的作用更加容易確定。由此提出本文假設(shè)2：

H2：財(cái)務(wù)柔性及財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與固定資產(chǎn)投資的正向相關(guān)性要顯著大于對(duì)股權(quán)投資或無(wú)形資產(chǎn)投資的相關(guān)性；

企業(yè)發(fā)展過程需要通過固定資產(chǎn)投資來(lái)刺激業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，企業(yè)規(guī)模不斷發(fā)展壯大，隨著全球經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的飛速發(fā)展，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)類投資易被淘汰，更新周期逐漸縮短，因此固定資產(chǎn)類投資相比于無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)類投資而言持續(xù)性較強(qiáng)，對(duì)于財(cái)務(wù)柔性資源的依賴性更持久。盡管財(cái)務(wù)柔性資源儲(chǔ)備豐富的企業(yè)會(huì)更容易籌集到外部資金，這樣會(huì)降低投資決策對(duì)于內(nèi)部資金的依賴性，但就固定資產(chǎn)類投資而言，不會(huì)像無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)類投資那樣減弱對(duì)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的敏感性，而基于資金成本角度而言，固定資產(chǎn)投資對(duì)于債務(wù)柔性儲(chǔ)備的依賴性會(huì)高于現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備。因此，進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

H2.1：固定資產(chǎn)投資與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的正向相關(guān)性相比于當(dāng)期財(cái)務(wù)柔性不會(huì)減弱，且固定資產(chǎn)投資對(duì)于債務(wù)柔性儲(chǔ)備的正向相關(guān)性大于現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備；

H2.2：固定資產(chǎn)投資與債務(wù)柔性儲(chǔ)備的正向相關(guān)性大于股權(quán)投資和無(wú)形資產(chǎn)類投資；

長(zhǎng)期股權(quán)投資流動(dòng)性和變現(xiàn)能力較差，會(huì)相應(yīng)地減少企業(yè)所擁有的現(xiàn)金和其他資產(chǎn)。胡國(guó)柳和劉向強(qiáng)(2013)認(rèn)為目前我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)還不成熟，所以長(zhǎng)期股權(quán)投資并未發(fā)揮應(yīng)有的資源配置作用。沒有固定投資領(lǐng)域的短期資本投資逐利性較強(qiáng)，相比于長(zhǎng)期股權(quán)投資較多[22]?？梢姽蓹?quán)投資對(duì)于現(xiàn)金的依賴性相比于固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資更強(qiáng)。因此，進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

H2.3：股權(quán)投資與現(xiàn)金柔性的正向相關(guān)性大于債務(wù)柔性，與現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備的相關(guān)性較固定資產(chǎn)投資和無(wú)形資產(chǎn)投資更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)

1.財(cái)務(wù)柔性及財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的量化

本文借鑒Dittmar A.，Mahrt Smith J.(2007)、楊興全等(2010)及董理等(2016)[23][24][25]，用模型(1)的殘差來(lái)衡量現(xiàn)金柔性。而債務(wù)柔性水平借鑒Frank and Goyal(2009)確立的基礎(chǔ)水平模型(Basic Line Model)[26]。

Casht=α0+β1Sizet+β2Nwct+β3LEVt+β4OpeCasht+β5Capt+β6TobinQt

+β7Divt+Industry+Year+ε

(1)

LEVit=α1LEVit-1+α2Industryeverage+α3MBVit+α4Sizeit+α5Tangibilityit

+α6ΔCPIt+α7ΔProfitt+εt

(2)

其中：Casht為現(xiàn)金持有水平，Sizet為企業(yè)規(guī)模，Nwct為凈營(yíng)運(yùn)資本水平，LEVt為資產(chǎn)負(fù)債率，OpeCasht為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，Capt為資本性支出，Divt為股利和股息分配額情況。LEVit和LEVit-1公司當(dāng)期及上期杠桿水平，IndustryLeverage行業(yè)年度杠桿水平的中位值，MVBit市賬比率，Sizeit公司規(guī)模，Tangibilityit公司有形資產(chǎn)率，ΔCPIt物價(jià)指數(shù)變動(dòng)比率，ΔProfitt表示盈利能力。

借鑒Annalisa et al.(2017)[27]的思路定義現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備以及債務(wù)柔性儲(chǔ)備，以達(dá)到財(cái)務(wù)柔性狀態(tài)的最小單元3年作為衡量?jī)?chǔ)備水平的時(shí)間范圍，不論是現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備還是債務(wù)柔性儲(chǔ)備都必須是連續(xù)滿3年的正現(xiàn)金柔性和正剩余負(fù)債。具體量化分別為連續(xù)3年正的現(xiàn)金柔性之和(CFRSt=CFt+CFt-1+CFt-2)作為本文研究所需要的變量現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備水平CFRSt，即CFt，CFt-1和CFt-2均大于0，否則現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備CFRSt為0。本文所用的債務(wù)柔性儲(chǔ)備LFRSt和現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備CFRSt的計(jì)算同理，LFRSt=LFt+LFt-1+LFt-2，要求連續(xù)3年正向的剩余負(fù)債水平，否則LFRSt取值為0。

2.財(cái)務(wù)柔性對(duì)于資本投向的影響

本文主要借鑒Djankov et al.(2013)、鄭立東(2016)對(duì)于資本支出特征總結(jié)、資本投向的分類及資本投向作用和影響因素等的研究思路與計(jì)量方法，模型中資本性支出作為因變量，并細(xì)化到固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)投資，分別考察財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備對(duì)不同資本投向的影響及程度差異[9][13]，模型中考慮同時(shí)存在現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性。

ΔFixi，t/Fixi，t=β0+β1CFi，t(LFFi，t，CFRSi，t，LFRSi，t)+β2Controli，t+∑Industry

+∑Year+εi，t

(3)

ΔFixi，t/Fixi，t=β0+β1CFi，t+β2LFFi，t+β3CFi，t×LFFi，t+β4Controli，t+∑Industry

+∑Year+εi，t

(4)

控制變量的選擇借鑒連玉君和程建(2007)，張碩和趙息(2016)等文獻(xiàn)中的相關(guān)變量[28][20]，各變量解釋具體見表1所示。

表1 變量定義

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2003～2016年在上海證券交易所與深圳證券交易所A股主板上市的公司作為初選樣本，之所以選取2003年作為樣本，因?yàn)榕袛嘁患夜具_(dá)到財(cái)務(wù)柔性需要一家公司連續(xù)3年以上擁有正的現(xiàn)金柔性或者剩余負(fù)債，且考慮到金融危機(jī)期間對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)柔性的影響，因此選取2003年作為樣本起始年度。樣本篩選中剔除：(1)金融保險(xiǎn)行業(yè)；(2)PT、ST公司；(3)主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的公司，最終得到13629個(gè)樣本。并對(duì)樣本進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司(CSMAR)開發(fā)的數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的篩選和計(jì)算利用Stata 12統(tǒng)計(jì)軟件、Excel 2010。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了樣本的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中固定資產(chǎn)投資PPEINV均值為0.286。無(wú)形資產(chǎn)投資INTANINV均值為1.008，大于固定資產(chǎn)投資均值。股權(quán)投資ShareINV的均值為0.226，比固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)投資均值都小?，F(xiàn)金柔性CF均值為0.004，中位數(shù)是0.066，最小值為-2.805，小于0，最大值為1.922，標(biāo)準(zhǔn)差為0.863，說明樣本公司現(xiàn)金柔性水平參差不齊。債務(wù)柔性LFF均值為0.111，中位數(shù)為0.066，最大值為0.641，整體的債務(wù)柔性水平較低?，F(xiàn)金柔性儲(chǔ)備CFRS均值為0.725，最大值為5.816。債務(wù)柔性儲(chǔ)備LFRS均值為0.322，接近現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備CFRS均值的一半，最大值為1.875，一定程度上反映了樣本公司對(duì)于債務(wù)融資的利用度較高，相比于現(xiàn)金柔性而言更注重釋放債務(wù)柔性資源。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

1.資本投向與現(xiàn)金柔性及債務(wù)柔性的關(guān)系

表3中模型(1)、(3)、(5)是三類資本投向與現(xiàn)金柔性CF的回歸結(jié)果，固定資產(chǎn)投資PPEINV、無(wú)形資產(chǎn)投資INTANINV與現(xiàn)金柔性CF的相關(guān)系數(shù)都顯著為正，其中PPEINV與現(xiàn)金柔性CF回歸的系數(shù)小于INTANINV與現(xiàn)金柔性CF的相關(guān)系數(shù)，從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說現(xiàn)金柔性對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的正相關(guān)性更大，股權(quán)類投資ShareINV與現(xiàn)金柔性CF的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且并不顯著，結(jié)果部分否定了H2。可能因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)具有直觀的物理屬性，外部投資者在界定固定資產(chǎn)規(guī)模、判定資產(chǎn)使用范圍及估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值中相對(duì)明晰，固定資產(chǎn)投資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模型的基礎(chǔ)性投資，相比無(wú)形資產(chǎn)投資具有剛性，因此財(cái)務(wù)柔性資源與于投資期長(zhǎng)、價(jià)值不明晰的無(wú)形資產(chǎn)的正相關(guān)性更大。(2)、(4)、(6)是三類資本投向與債務(wù)柔性LFF的回歸結(jié)果，結(jié)果和三類資本投向與現(xiàn)金柔性CF的回歸結(jié)果基本一致，說明債務(wù)柔性與無(wú)形資產(chǎn)投資的相關(guān)性最強(qiáng)，其次是固定資產(chǎn)投資，股權(quán)類投資對(duì)現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性都無(wú)顯著相關(guān)性，這和H2.3相悖。

表3中控制變量回歸結(jié)果顯示：公司規(guī)模SIZE與固定資產(chǎn)投資PPEINV、股權(quán)類投資ShareINV、無(wú)形資產(chǎn)投資INTANINV顯著正相關(guān)，規(guī)模SIZE越大相應(yīng)的三類資本投向投資也越多；而代表公司發(fā)展?jié)摿Φ氖匈~比Q與固定資產(chǎn)投資PPEINV和股權(quán)類投資ShareINV顯著正相關(guān)，發(fā)展?jié)摿δ軌虼龠M(jìn)這兩類投資；而代理成本GLFL與固定資產(chǎn)投資PPEINV顯著負(fù)相關(guān)，說明固定資產(chǎn)投資決策的制定考慮代理成本因素；國(guó)有股比重StaSR與三類投資都顯著正相關(guān)(p<0.01)，說明不論投資方向如何，國(guó)有控股比例StaSR正向影響投資支出。高管持股ManSR比率僅負(fù)向影響股權(quán)類投資(p<0.01)，可見管理層持股比重對(duì)于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)方面的投資規(guī)模無(wú)顯著影響，管理層通過資本投資攫取私利的情況不明顯；凈營(yíng)運(yùn)資本水平Nwc、非流動(dòng)資產(chǎn)比率NonAR與固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)投資顯著正相關(guān)，對(duì)股權(quán)投資影響較小。

表3 資本投向與現(xiàn)金柔性及債務(wù)柔性的回歸結(jié)果(N=15512)

注：*** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。下同。

2.資本投向與現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備及債務(wù)柔性儲(chǔ)備的關(guān)系

表4中模型(1)、(3)、(5)是三類資本投向與現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備CFRS的回歸結(jié)果，固定資產(chǎn)投資PPEINV、無(wú)形資產(chǎn)投資INTANINV與現(xiàn)金柔性CFRS的相關(guān)系數(shù)都不顯著，而股權(quán)類投資與現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備CFRS顯著負(fù)相關(guān)(p<0.01)，和表3中(1)、(3)、(5)的結(jié)果對(duì)比分析可知，現(xiàn)金柔性能夠積極地正向影響三類投資決策，財(cái)務(wù)柔性公司在維持財(cái)務(wù)柔性資源一段時(shí)間后側(cè)面反映了外部融資能力的增強(qiáng)，因此樣本公司隨著財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備期的增加，投資決策和財(cái)務(wù)柔性的正向相關(guān)關(guān)系減弱，說明企業(yè)在儲(chǔ)備財(cái)務(wù)資源后融資能力的增強(qiáng)，這和H1基本吻合，需要注意的是股權(quán)類投資和現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備的顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)為了儲(chǔ)備現(xiàn)金柔性，會(huì)相應(yīng)地減少對(duì)外股權(quán)投資。模型(2)、(4)、(6)是三類資本投向與債務(wù)柔性儲(chǔ)備LFRS的回歸結(jié)果，表4的(4)、(6)與表3的(4)、(6)也說明股權(quán)投資和無(wú)形資產(chǎn)投資只和短期的財(cái)務(wù)柔性顯著相關(guān)，和債務(wù)柔性儲(chǔ)備無(wú)相關(guān)關(guān)系，這和(3)、(5)的結(jié)果基本一致，也能證明H1的合理性，而針對(duì)表4(2)即固定資產(chǎn)投資PPEINV與債務(wù)柔性儲(chǔ)備的顯著正相關(guān)(p<0.05)，與H2、H2.2基本一致，這體現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資和另兩類投資的差異，固定資產(chǎn)投資對(duì)于財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備(包括現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備和債務(wù)柔性儲(chǔ)備)的相關(guān)性相比于當(dāng)期財(cái)務(wù)柔性雖然稍微減弱，但就三類資本投向之間的對(duì)比，固定資產(chǎn)投資對(duì)于債務(wù)柔性儲(chǔ)備的相關(guān)性高于股權(quán)投資和無(wú)形資產(chǎn)類投資其次是無(wú)形資產(chǎn)投資；對(duì)比分析(1)和(2)可得出固定資產(chǎn)投資與債務(wù)柔性儲(chǔ)備的相關(guān)性高于現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備，證明了H2.1。

表4 資本投向與現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備及債務(wù)柔性儲(chǔ)備的回歸結(jié)果(N=6651)

3.同時(shí)存在兩種財(cái)務(wù)柔性(儲(chǔ)備)情況下資本投向與財(cái)務(wù)柔性(儲(chǔ)備)的關(guān)系

表5中模型(1)、(3)、(5)是在同時(shí)存在現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性時(shí)三類資本投向與財(cái)務(wù)柔性的回歸結(jié)果，固定資產(chǎn)投資PPEINV、無(wú)形資產(chǎn)投資INTANINV與現(xiàn)金柔性CF和債務(wù)柔性LFF的相關(guān)系數(shù)仍然都顯著為正，而現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的交乘項(xiàng)系數(shù)都為負(fù)，但不顯著，說明同時(shí)存在現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性時(shí)二者對(duì)固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)類投資的影響仍然比較穩(wěn)健，不存在替代效應(yīng)，且債務(wù)柔性對(duì)兩類投資的影響大于現(xiàn)金柔性大。對(duì)于股權(quán)類投資，現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性對(duì)股權(quán)投資仍然基本沒有影響，現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(p<0.01)，現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性在股權(quán)類投資方面存在替代效應(yīng)。(2)、(4)、(6)是在同時(shí)存在現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備和債務(wù)柔性儲(chǔ)備時(shí)三類資本投向與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的回歸結(jié)果，只有(2)中固定資產(chǎn)投資與債務(wù)柔性儲(chǔ)備仍顯著正相關(guān)，可見財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性大于另外兩類投資，一定程度上證明了H2.1。而(2)、(4)、(6)中現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備和債務(wù)柔性儲(chǔ)備的交乘項(xiàng)系數(shù)雖然都為負(fù)，但都不顯著，可見現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備和債務(wù)柔性儲(chǔ)備對(duì)于三類投資不存在顯著的替代效應(yīng)。

表5 同時(shí)存在兩種財(cái)務(wù)柔性(儲(chǔ)備)情況下資本投向與財(cái)務(wù)柔性(儲(chǔ)備)的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒吳建祥和李秉祥(2014)對(duì)于資本投向的確認(rèn)方式，將企業(yè)在一定時(shí)期投資總量中各投資用途的構(gòu)成及其數(shù)量比例關(guān)系作為資本投向的量化方式[21]，重新進(jìn)行上述回歸，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、研究結(jié)論及對(duì)策建議

(一)研究結(jié)論

本文針對(duì)財(cái)務(wù)柔性對(duì)三類資本投向的影響研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金柔性資源能不同程度地促進(jìn)三類資本投向。相比于無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)投資，固定資產(chǎn)投資會(huì)不僅利用現(xiàn)金柔性還動(dòng)用長(zhǎng)期儲(chǔ)備的柔性資源，固定資產(chǎn)投資與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備尤其是債務(wù)柔性儲(chǔ)備的相關(guān)關(guān)系不會(huì)降低，而無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)投資則不同。本期的現(xiàn)金柔性資源的釋放多發(fā)生在需要進(jìn)行固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)投資時(shí)，且由于固定資產(chǎn)投資對(duì)多數(shù)企業(yè)來(lái)說更為頻繁，因此現(xiàn)金柔性和無(wú)形資產(chǎn)的相關(guān)性大于固定資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資相似，都與債務(wù)柔性顯著正相關(guān)，畢竟無(wú)形資產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資的周期相對(duì)都較長(zhǎng)。但股權(quán)投資和另兩類投資性質(zhì)不同，不論是短期的現(xiàn)金柔性還是長(zhǎng)期儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性與股權(quán)投資都無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，且股權(quán)投資的實(shí)現(xiàn)并不需要必須同時(shí)保持現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性，在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)二者會(huì)相互抑制。雖然現(xiàn)金柔性都不同程度地促進(jìn)三類資本投資水平的增加，但是真正使得資本投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的是債務(wù)柔性?，F(xiàn)金柔性資源不論是短期的還是長(zhǎng)期的一般不會(huì)引起無(wú)形資產(chǎn)投資和股權(quán)資本投資比重的增加。樣本公司應(yīng)該比較注重通過釋放債務(wù)柔性來(lái)提高無(wú)形資產(chǎn)方向投資，短期內(nèi)盡可能將剩余負(fù)債使用完，降低支持股權(quán)投向的債務(wù)柔性來(lái)源。樣本公司儲(chǔ)備的現(xiàn)金柔性一般都正向影響固定資產(chǎn)投資，其次是無(wú)形資產(chǎn)投資，一般不會(huì)正向影響股權(quán)投資，但企業(yè)長(zhǎng)期儲(chǔ)備的債務(wù)柔性則會(huì)選擇支持股權(quán)投資方向。如果企業(yè)同時(shí)存在現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性，與資本投向(投資比重)相關(guān)性較大的是債務(wù)柔性及債務(wù)柔性儲(chǔ)備，尤其是對(duì)固定資產(chǎn)投資比重的影響更為顯著。

(二)對(duì)策建議

本文研究結(jié)論可以給企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性政策提供相關(guān)建議，對(duì)于固定資產(chǎn)投資比重較大的公司，應(yīng)該注重長(zhǎng)期儲(chǔ)備債務(wù)柔性，而有股權(quán)投資計(jì)劃的公司，不需要考慮是否達(dá)到或者維持財(cái)務(wù)柔性狀態(tài)，因此，固定資產(chǎn)投資比重較低的公司或者固定資產(chǎn)投資計(jì)劃較少的年份，就可以適當(dāng)?shù)剡x擇釋放財(cái)務(wù)柔性尤其是債務(wù)柔性，不需要一直儲(chǔ)備柔性資源。而對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)投資較為頻繁的公司，可以不用保持長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，有規(guī)律地釋放財(cái)務(wù)柔性。如果當(dāng)期有無(wú)形資產(chǎn)投資計(jì)劃，那么在相應(yīng)期間適當(dāng)控制現(xiàn)金流支出節(jié)約現(xiàn)金資源就能夠在一定程度上支撐無(wú)形資產(chǎn)投資的實(shí)現(xiàn)，否則也會(huì)造成資源浪費(fèi)，降低現(xiàn)金柔性資源的利用效率。公司同時(shí)保持現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性在一定程度上并不能夠提高固定資產(chǎn)投資和無(wú)形資產(chǎn)投資支出，因此無(wú)須同時(shí)達(dá)到兩種財(cái)務(wù)柔性狀態(tài)。對(duì)于固定資產(chǎn)投資或者無(wú)形資產(chǎn)投資的公司應(yīng)該多注重保持債務(wù)柔性，固定資產(chǎn)投資比重大的公司應(yīng)該注重儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，而無(wú)形資產(chǎn)投資或者股權(quán)投資比重較大的公司可以不用達(dá)到或者保持財(cái)務(wù)柔性狀態(tài)。