孟 為，鐘 凱，郭雪萌

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872)

一、引 言

流動(dòng)性管理是信貸決策的重要依據(jù)之一，對(duì)于我國(guó)信貸主導(dǎo)的形勢(shì)而言，良好的流動(dòng)性管理能力對(duì)維護(hù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定發(fā)揮著積極作用[1][2]，尤其在貨幣緊縮等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利時(shí)期，流動(dòng)性管理是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的主要手段[3][4]。保持高流動(dòng)性水平是緩解股東與債權(quán)人代理沖突的重要機(jī)制，但其在降低資金短缺成本的同時(shí)提高了融資成本[5]。因此，權(quán)衡資金短缺成本與占用成本是企業(yè)流動(dòng)性管理的關(guān)鍵。隨著我國(guó)貨幣政策的頻繁調(diào)整及不確定性的加劇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，如何規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)、合理利用政策調(diào)整帶來的有利契機(jī)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中需關(guān)注的重點(diǎn)議題。此外，分析不同宏觀貨幣政策下流動(dòng)性管理如何影響企業(yè)價(jià)值，能夠?yàn)樨泿耪叩奈⒂^效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)我國(guó)貨幣政策的制訂與實(shí)施具有重要參考價(jià)值。

本文通過對(duì)2001～2016年我國(guó)上市公司流動(dòng)性管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系受貨幣政策的影響進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：隨著貨幣政策緊縮程度的加劇，保持高流動(dòng)性水平有助于緩解股東與債權(quán)人之間代理沖突，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升；隨著貨幣政策的寬松，高流動(dòng)性水平會(huì)由于占用較多長(zhǎng)期資金增加融資成本，引發(fā)投資不足且損害企業(yè)價(jià)值；在貨幣政策緊縮時(shí)期，受融資約束的企業(yè)向目標(biāo)流動(dòng)性水平的主動(dòng)調(diào)整速度最快。本文的貢獻(xiàn)主要有：(1)以往文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策微觀效應(yīng)的研究主要針對(duì)銀行信貸資金配置效率[6]及信貸資金配置對(duì)公司績(jī)效的影響[7]，本文拓展性地考查了不同貨幣政策環(huán)境下流動(dòng)性管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，對(duì)企業(yè)如何加強(qiáng)流動(dòng)性管理具有指導(dǎo)意義。(2)已往研究認(rèn)為貨幣政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響主要通過對(duì)信貸融資和企業(yè)投資的作用實(shí)現(xiàn)，支持了資金供給方主導(dǎo)作用[6][7][8]。本文發(fā)現(xiàn)信貸資金供需雙方地位在不同貨幣政策時(shí)期會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)化，資金供給方、需求方將分別在貨幣政策緊縮、寬松時(shí)期占主導(dǎo)地位，為企業(yè)信貸融資需求的相關(guān)研究提供了補(bǔ)充證據(jù)[9][10]。(3)本文結(jié)合融資約束、投資不足、債務(wù)融資成本等視角，驗(yàn)證了保持高流動(dòng)性水平可能對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面效應(yīng)，而已往研究更多關(guān)注高流動(dòng)性水平的積極效應(yīng)[3][11]。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)信貸契約與企業(yè)流動(dòng)性管理

作為支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資金來源，信貸資金對(duì)維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要作用[2]。流動(dòng)性水平作為信貸契約中的重要元素之一，不僅影響資金供給方(銀行)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且決定著資金需求方(企業(yè))的資金占用成本，如何權(quán)衡企業(yè)信貸融資成本與資金占用成本是流動(dòng)性管理的關(guān)鍵。針對(duì)信貸資金供給方而言，企業(yè)流動(dòng)性水平是銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的重要決定因素，尤其在我國(guó)信息透明度相對(duì)較低、大股東控制嚴(yán)重的制度環(huán)境下，銀行面臨著較高的代理風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)保持較高的流動(dòng)性水平是降低銀行與股東之間代理沖突的有效途徑[3][11]。此外，以往研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高、公司治理越完善，企業(yè)越容易獲取信貸資金支持；而當(dāng)企業(yè)到期債務(wù)比例較高、流動(dòng)性水平較低時(shí)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越差，債券發(fā)行成本越高[12]。結(jié)合信貸資金需求方考慮，保持高流動(dòng)性需將部分長(zhǎng)期資金作為短期資金使用。由于長(zhǎng)期信貸使銀行面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)，其融資成本包含更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，相對(duì)地，短期信貸資金能夠通過緩解償本付息壓力，強(qiáng)化公司治理，降低代理成本[13]。另外，短期信貸也可增加談判次數(shù)，形成聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，享受較為優(yōu)厚的信貸契約條件[5]，因而很多企業(yè)會(huì)利用“短貸長(zhǎng)投”這種激進(jìn)型資金錯(cuò)配方式，以享受較低的融資成本[14]?；谄髽I(yè)承擔(dān)短期債務(wù)可以向外界釋放積極信號(hào)這一假說，方軍雄(2010)認(rèn)為民營(yíng)上市公司信貸期限結(jié)構(gòu)較短的原因更多是企業(yè)自主決策的結(jié)果，而非“金融歧視”，表明企業(yè)保持較高的流動(dòng)性水平很可能會(huì)加劇企業(yè)的資金占用成本[9]。綜上，保持高流動(dòng)性既會(huì)降低股東與債權(quán)人的代理成本，緩解融資約束，也可能會(huì)導(dǎo)致較高的企業(yè)資金占用成本，損害整體價(jià)值。現(xiàn)有研究視角主要集中在企業(yè)層面，忽視了外部宏觀貨幣政策環(huán)境發(fā)揮的作用。在貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)信貸融資規(guī)模下降，融資成本增加[6][7]，保持較高的流動(dòng)性水平有助于企業(yè)降低宏觀貨幣政策的沖擊[15]。因此有必要結(jié)合宏觀貨幣政策探討流動(dòng)性管理如何為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

(二)貨幣政策、流動(dòng)性水平與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要包括信貸機(jī)制與價(jià)格機(jī)制，針對(duì)我國(guó)貨幣政策的研究證據(jù)主要支持信貸機(jī)制占據(jù)主導(dǎo)地位[6][7][8]，貨幣政策微觀效應(yīng)研究更多集中于貨幣政策緊縮的探討，認(rèn)為其通過影響企業(yè)融資進(jìn)而作用于投資活動(dòng)，即供給主導(dǎo)觀[16]，卻未進(jìn)一步分析在貨幣政策寬松時(shí)期，信貸資源充足，信貸資金配置是否仍由資金供給方(銀行)所主導(dǎo)。

貨幣政策緊縮時(shí)期，市場(chǎng)中金融資源存量減少，銀行受制于國(guó)家宏觀政策調(diào)控以及信貸回收考核等壓力，對(duì)外信貸行為更加謹(jǐn)慎，企業(yè)間對(duì)信貸資源的爭(zhēng)奪加劇，只有保持較高流動(dòng)性水平的企業(yè)才能夠獲取銀行信賴和信貸資金支持，此時(shí)流動(dòng)性水平有助于緩解股東與債權(quán)人代理沖突，降低融資約束，對(duì)企業(yè)價(jià)值增值具有積極效應(yīng)；而在貨幣寬松時(shí)期，市場(chǎng)中金融資源充裕，企業(yè)間針對(duì)信貸資源的爭(zhēng)奪壓力下降，且銀行面臨較高的放貸考核壓力，對(duì)企業(yè)流動(dòng)性水平的關(guān)注程度較低，此時(shí)短期信貸資金成本更為低廉，企業(yè)無須保持高流動(dòng)性水平，可以有效利用融資成本較低的短期信貸，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。基于上述分析提出假設(shè)：

H1：貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)保持較高流動(dòng)性水平有利于價(jià)值創(chuàng)造；貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)保持較低流動(dòng)性水平有助于價(jià)值創(chuàng)造。

(三)貨幣政策與企業(yè)流動(dòng)性動(dòng)態(tài)調(diào)整

有效的流動(dòng)性管理能力對(duì)應(yīng)對(duì)資金短缺風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防公司財(cái)務(wù)困境、緩解融資約束、企業(yè)價(jià)值提升起到重要作用。Wang(2002)[17]采用現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期衡量企業(yè)流動(dòng)性管理，研究其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)流動(dòng)性管理與營(yíng)運(yùn)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)。但以往研究大都忽視了流動(dòng)性動(dòng)態(tài)管理，僅從企業(yè)流動(dòng)性靜態(tài)水平角度探究其對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，也未考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)作用。從權(quán)衡理論出發(fā)，我國(guó)學(xué)者連玉君等(2010)[18]認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，并對(duì)融資約束與流動(dòng)性動(dòng)態(tài)管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)相對(duì)非融資約束公司，受融資約束的公司在偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平時(shí)表現(xiàn)出更快的調(diào)整速度。在此基礎(chǔ)上，吳娜(2013)[19]進(jìn)一步考慮了經(jīng)濟(jì)周期特征對(duì)融資約束與營(yíng)運(yùn)資本管理的影響機(jī)制，并分別對(duì)經(jīng)濟(jì)上行和下行期中受不同融資約束企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整速度進(jìn)行探討。

基于此，本文認(rèn)為在不同的宏觀貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)為獲得自身最大價(jià)值會(huì)進(jìn)行積極的流動(dòng)性動(dòng)態(tài)調(diào)整，具體可表現(xiàn)為：在貨幣政策緊縮時(shí)期，對(duì)信貸資源競(jìng)爭(zhēng)的加劇促進(jìn)企業(yè)快速向目標(biāo)流動(dòng)性水平進(jìn)行調(diào)整，以應(yīng)對(duì)貨幣政策緊縮帶來的流動(dòng)性危機(jī)，而及時(shí)調(diào)整有利于企業(yè)價(jià)值提升；在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)更易取得銀行信貸，此時(shí)保持較低的流動(dòng)性以減少資金閑置成本，鑒于企業(yè)向目標(biāo)流動(dòng)性水平進(jìn)行調(diào)整時(shí)也存在調(diào)整成本，外部融資能力增強(qiáng)帶來弱化的流動(dòng)性需求使企業(yè)向目標(biāo)水平調(diào)整流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)減弱，此時(shí)企業(yè)流動(dòng)性動(dòng)態(tài)調(diào)整速度降低，但并不影響整體價(jià)值提升。企業(yè)向目標(biāo)流動(dòng)性水平的主動(dòng)調(diào)整為其在不同貨幣政策環(huán)境下流動(dòng)性管理作用于價(jià)值增值的重要途徑。因此提出假設(shè)：

H2：相對(duì)貨幣政策寬松，貨幣政策緊縮時(shí)企業(yè)主動(dòng)向目標(biāo)流動(dòng)性水平的調(diào)整速度更快。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)

為考察H1中不同貨幣政策環(huán)境下企業(yè)流動(dòng)性和價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系，本文使用如下模型進(jìn)行回歸分析。為緩解價(jià)值創(chuàng)造與流動(dòng)性水平之間內(nèi)生性關(guān)系，因變量取(t+1)期值。ΔROEi，t+1/ΔROAi，t+1/ΔTobinQi，t+1分別為企業(yè)i在(t+1)期的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)市值賬面比的增加值，三者作為價(jià)值創(chuàng)造代理變量。LM為企業(yè)流動(dòng)性水平的代理變量；MP為貨幣政策代理變量。

ΔROEi，t+1/ΔROAi，t+1/ΔTobinQi，t+1=α0+α1LMi，t+α2MPt+α3LMi，t×MPt+α4SIZEi，t+α5LEVi，t+α6VOLCFOi，t+α7COSTi，t+IndustryEffects+εi，t

(1)

(二)主要變量定義

1.流動(dòng)性管理水平

在衡量靜態(tài)流動(dòng)性水平時(shí)，本文使用流動(dòng)比率(LIQUID)、現(xiàn)金比率(CASH_CF)、貨幣資金比率(CASH_BS)。在流動(dòng)性動(dòng)態(tài)調(diào)整方面，借鑒以往研究[18][19]，本文認(rèn)為企業(yè)向目標(biāo)流動(dòng)性水平的調(diào)整分為主動(dòng)和被動(dòng)調(diào)整，后者是指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流造成流動(dòng)性變化，而非企業(yè)通過對(duì)宏觀貨幣政策、外部融資環(huán)境的解讀而主動(dòng)改變投融資活動(dòng)，進(jìn)而調(diào)節(jié)的流動(dòng)性水平。主動(dòng)調(diào)整主要是指企業(yè)除日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入之外的流動(dòng)性變化。

(2)

其中，模型(3)的控制變量選取公司規(guī)模(SIZE)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(SHORT)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比例(OCF)、投資支出(INVEST)、成長(zhǎng)能力(TobinQ)、流通股比例(LTG)、有形資產(chǎn)比例(PPE)、現(xiàn)金替代物占總資產(chǎn)比例(CSUBS)，并控制個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。θ為常數(shù)項(xiàng)，φi，tεi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。將模型(3)代入模型(2)可得出：

(4)

可簡(jiǎn)寫為(5)式。其中，γ1=ρ*θ，γ2=ρ*α，ω=ρ*β，σi，t=ρ*φi，t+εi，t。

+ω4OCFi，t-1+ω5INVESTi，t-1+ω6TobinQi，t-1+ω7LTGi，t-1+ω8PPEi，t-1

+ω9CSUBSi，t-1+σi，t

(5)

模型(5)為動(dòng)態(tài)面板模型，無法直接采用最小二乘法對(duì)系數(shù)進(jìn)行無偏估計(jì)，本文參考吳娜(2013)[19]等研究采用系統(tǒng)GMM矩估計(jì)法對(duì)模型(5)回歸獲得參數(shù)估計(jì)值。

2.貨幣政策

借鑒以往研究[8]，利用貨幣供給量M2增長(zhǎng)率超過GDP增長(zhǎng)率與CPI增長(zhǎng)率的部分來表示貨幣政策(MP=ΔM2/M2-(ΔGDP/GDP+ΔCPI/CPI))。其中，M2表示貨幣供給量(貨幣和準(zhǔn)貨幣)，GDP為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，CPI為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)；MP越大即貨幣政策越寬松。

本文基本檢驗(yàn)、拓展性檢驗(yàn)及穩(wěn)健性檢驗(yàn)中涉及的變量定義詳見表1。

表1 變量解釋

(三)樣本選擇

本文研究樣本為2001～2016年全部非金融業(yè)A股上市公司，由于控制變量中使用過去三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造變量使用未來一期的增加值，實(shí)際研究樣本為2004～2015年。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，M2、GDP、CPI等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒。本文剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除資不抵債和研究年度中ST、PT樣本；對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本期間(2004～2015)實(shí)施寬松和緊縮貨幣政策的年份各半；ΔROEi，t+1、ΔROAi，t+1均值(中位數(shù))為負(fù)，表明上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性相對(duì)不足；LIQUID均值(中位數(shù))為2.140(1.474)，樣本公司存在較強(qiáng)流動(dòng)性；CASH_CF、CASH_BS均值(中位數(shù))分別為0.904(0.392)、0.883(0.406)，二者未存在較大差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

表3列示了模型(1)的分析結(jié)果。其中第(1)～(3)、(4)～(6)、(7)～(9)列分別列示了以LIQUID、CASH_CF、CASH_BS為流動(dòng)性指標(biāo)的回歸分析結(jié)果，回歸采用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。MP與企業(yè)價(jià)值變量均顯著正相關(guān)，寬松的貨幣環(huán)境有利于企業(yè)價(jià)值提升；在對(duì)ΔROEi，t+1和ΔROAi，t+1的回歸分析中，流動(dòng)性指標(biāo)系數(shù)大都顯著為負(fù)，表明并非持有越多的流動(dòng)資產(chǎn)或現(xiàn)金越有利于績(jī)效提升。除LIQUID*MP系數(shù)在對(duì)ΔROEi，t+1和ΔROAi，t+1的分析中為負(fù)但不顯著外，其他模型中交叉項(xiàng)LIQUID*MP、CASH_CF*MP、CASH_BS*MP系數(shù)均顯著為負(fù)。隨著貨幣政策寬松程度的增加，高流動(dòng)性造成長(zhǎng)期資金占用，不利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造；隨著貨幣政策緊縮程度的加劇，高流動(dòng)性可緩解代理沖突，對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表3 貨幣政策、流動(dòng)性水平與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

續(xù)表

因變量模型自變量LMΔROEi,t+1(1)(2)(3)LIQUIDCASH_CFCASH_BSΔROAi,t+1(4)(5)(6)LIQUIDCASH_CFCASH_BSΔTobinQi,t+1(7)(8)(9)LIQUIDCASH_CFCASH_BSLM*MP-0.066-0.191**-0.172*-0.074-0.191**-0.178*-0.215***-0.418***-0.394***(-1.06)(-2.02)(-1.82)(-1.20)(-2.06)(-1.92)(-6.18)(-7.42)(-7.05)SIZE0.0130.034***0.0130.017**0.036***0.018**-0.088***-0.068***-0.088***(1.43)(3.46)(1.45)(2.02)(3.78)(2.06)(-18.17)(-13.40)(-18.11)LEV-0.227***-0.289***-0.163**-0.223***-0.267***-0.157**0.314***0.179***0.309***(-3.22)(-4.00)(-2.47)(-3.26)(-3.79)(-2.45)(8.06)(4.87)(8.56)VOLCFO-1.015***-1.132***-1.055***-0.867***-0.966***-0.899***0.031-0.0060.041(-3.72)(-3.82)(-3.86)(-3.26)(-3.33)(-3.37)(0.21)(-0.04)(0.27)COST-3.277***-2.803***-3.168***-2.679***-2.219***-2.469***1.146***1.096***1.265***(-8.06)(-6.67)(-7.67)(-6.79)(-5.41)(-6.13)(4.87)(4.56)(5.21)IndustryYesYesYesYesYesYesYesYesYesConstant-0.459**-0.973***-0.529***-0.599***-1.047***-0.673***1.858***1.392***1.853***(-2.22)(-4.30)(-2.60)(-3.01)(-4.78)(-3.43)(17.40)(12.72)(17.55)F12.49313.88412.19811.16012.32610.83326.14421.50726.739Adjusted R20.0130.0180.0130.0120.0170.0120.0280.0270.028N1910715934①19107191071593419107182511514118251

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。下同。

① 現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額(CASH_CF)數(shù)據(jù)起始于2007年，樣本數(shù)量少于其他流動(dòng)性指標(biāo)。

② 由于篇幅限制且ΔROAi,t+1、ΔTobinQi,t+1與ΔROEi,t+1回歸分析結(jié)果無實(shí)質(zhì)差別，只報(bào)告ΔROEi,t+1結(jié)果，其他留存?zhèn)渌鳌?/p>

進(jìn)一步，本文對(duì)宏觀貨幣政策環(huán)境下，受不同融資約束企業(yè)的流動(dòng)性水平對(duì)價(jià)值創(chuàng)造是否有異質(zhì)性影響。借鑒以往文獻(xiàn)中融資約束的衡量方法[20]，利用企業(yè)規(guī)模和年齡兩個(gè)與時(shí)間增長(zhǎng)關(guān)系較弱且無內(nèi)生性的變量構(gòu)造SA指數(shù)以衡量上市公司融資約束水平：SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.04×AGE。對(duì)SA值按年度和行業(yè)分組排序，每年度-行業(yè)組內(nèi)分為4組，最低一組定義為融資約束組(FC)，最高一組定義為非融資約束組(Non-FC)。將所有行業(yè)分別匯總得出整體的FC和Non-FC組，并對(duì)H1進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見表4②。研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性(LM)與貨幣政策(MP)的交乘項(xiàng)僅在Non-FC組顯著，即隨著貨幣政策的寬松，融資約束企業(yè)保持高流動(dòng)性不會(huì)顯著損害企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步證實(shí)H1。

表4 融資約束組與非融資約束組對(duì)比分析(因變量：ΔROEi，t+1)

五、拓展性檢驗(yàn)

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)基本檢驗(yàn)關(guān)系的影響*限于篇幅，未列出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果及本文第六部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，作者留存?zhèn)渌鳌?/h3>

由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著保增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)等社會(huì)性目標(biāo)，政府常常作為隱形擔(dān)保人，使國(guó)有企業(yè)在債務(wù)融資過程中面臨較低的違約成本[21]，同時(shí)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸扶持嚴(yán)重?cái)D出了非國(guó)有企業(yè)的信貸資源，非國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)中面臨更嚴(yán)重的融資約束。流動(dòng)性管理對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言可能更為重要。本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組重新驗(yàn)證H1，發(fā)現(xiàn)無論在國(guó)有還是非國(guó)有樣本中，LIQUID*MP、CASH_CF*MP、CASH_BS*MP均顯著為負(fù)，組間系數(shù)Chow檢驗(yàn)顯示該系數(shù)在國(guó)企和非國(guó)企組并未存在顯著差異；但僅在非國(guó)企樣本中，LIQUID、CASH_CF、CASH_BS與價(jià)值增值在5%水平顯著正相關(guān)，表明流動(dòng)性管理對(duì)提升非國(guó)有企業(yè)價(jià)值發(fā)揮更為重要的作用，而隨著貨幣政策的寬松，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)保持較高流動(dòng)性均會(huì)導(dǎo)致較高的資金占用成本，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造存在不利影響。

(二)貨幣政策寬松時(shí)期：流動(dòng)性水平與投資效率

為進(jìn)一步說明隨著貨幣政策的寬松，保持高流動(dòng)性水平會(huì)導(dǎo)致資金占用成本提升，在前文對(duì)融資約束分析的基礎(chǔ)之上，本部分進(jìn)一步結(jié)合投資效率為此提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，探討在貨幣政策寬松時(shí)期高流動(dòng)性是否會(huì)加劇投資不足。借鑒Richardson(2006)[22]的投資效率測(cè)度模型，本文利用劉慧龍等(2014)[23]提出的方法計(jì)算投資效率相關(guān)變量：

INVESTt=β0+β1GROWTHt-1+β2LEVt-1+β3RCASHt-1+β4AGEt-1+β5SIZEt-1

+β6RETURNt-1+β7INVESTt-1+IndustyEffects+YearEffects+ε

(6)

其中，因變量INVEST為t年度新增投資，等于(資本支出+并購支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)；其中，資本支出為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”；并購支出為“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”項(xiàng)目；出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入為“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”，折舊為“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”；此外，回歸時(shí)控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

上述模型估計(jì)的殘差A(yù)bnINV，即為投資效率，取值為正表示投資過度，反之為投資不足。本文采用2004～2015年數(shù)據(jù)，選取貨幣政策變量MP>0年份作為貨幣寬松時(shí)期樣本(分別為2005、2009、2012～2015年)，以流動(dòng)性管理三個(gè)變量為基礎(chǔ)，區(qū)分高流動(dòng)性組與低流動(dòng)性組(年度-行業(yè)內(nèi)按中位數(shù)分組后匯總)，再進(jìn)行AbnINV的均值與中位數(shù)單變量檢驗(yàn)。表6結(jié)果顯示：在貨幣政策寬松時(shí)期，高流動(dòng)性組中更可能出現(xiàn)投資不足。

表6 投資效率(AbnINV)單變量檢驗(yàn)

(三)貨幣政策緊縮時(shí)期：流動(dòng)性水平與債務(wù)融資成本

流動(dòng)性管理的關(guān)鍵在于提高企業(yè)償債能力，因此對(duì)降低債務(wù)融資成本有重要作用[3][11]?；谇拔难芯?，保持高流動(dòng)性水平能夠有效抵御貨幣政策緊縮的沖擊，但在貨幣政策寬松時(shí)期提高了資金占用成本。本文采用模型(7)考察在不同貨幣政策下流動(dòng)性水平對(duì)降低債務(wù)融資成本的作用是否存在差異，其中MP_DUM為貨幣政策緊縮啞變量，控制變量定義詳見表1。表7結(jié)果顯示，LIQUID、CASH_CF、CASH_BS系數(shù)顯著在1%水平為負(fù)，即提高流動(dòng)性水平對(duì)降低債務(wù)融資成本具有積極作用；流動(dòng)性與貨幣政策交乘項(xiàng)均顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮時(shí)期，流動(dòng)性水平對(duì)降低債務(wù)融資成本的作用更強(qiáng)，對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有積極貢獻(xiàn)。

COST=β0+β1MP_DUM+β2LIQUID+β3MP_DUM*LIQUID+β4STATE+β5SIZE

+β6LEV+β7ROA+β8GROWTH+β9PPE+β10IPM+β11RISK+IndustyEffects

+YearEffects+ε

(7)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換流動(dòng)性水平代理變量

本文進(jìn)一步利用現(xiàn)金流比率(CFO_R)，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債之比，作為穩(wěn)健性指標(biāo)重新進(jìn)行分析。與前文結(jié)論一致，隨著貨幣政策寬松程度的增加，高流動(dòng)性水平對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造存在一定的負(fù)面效應(yīng)。

(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采取兩階段方法緩解內(nèi)生性對(duì)基本檢驗(yàn)的潛在干擾。借鑒現(xiàn)有研究[18][19]設(shè)計(jì)如下模型：

LIQUIDt/CASH_CFt/CASH_BSt=α0+α1MPt-1+α2SIZEt-1+α3LEVt-1+α4SHORTt-1

+α5OCFt-1+α6INVESTt-1+α7CSUBSt-1+α8TobinQt-1

+α9PPEt-1+α10LTGt-1+α11STATEt-1+IndustryEffect+ε

計(jì)算企業(yè)流動(dòng)性水平的預(yù)期值(LIQUID_F、CASH_CF_F、CASH_BS_F)，將流動(dòng)性水平的預(yù)期值代入模型(1)中重新進(jìn)行回歸分析。第二階段回歸結(jié)果表明，流動(dòng)性水平變量的預(yù)期值與貨幣政策交乘項(xiàng)(LIQUID_F*MP、CASH_CF_F*MP、CASH_BS_F*MP)顯著為負(fù)，表明考慮流動(dòng)性水平與企業(yè)價(jià)值可能存在的內(nèi)生性關(guān)系之后，前文研究發(fā)現(xiàn)仍然成立，流動(dòng)性水平與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生關(guān)系并未對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生嚴(yán)重的干擾。

七、結(jié) 論

本文利用2004～2016年我國(guó)A股上市公司樣本探討不同貨幣政策下，流動(dòng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策對(duì)流動(dòng)性與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系存在條件效應(yīng)。隨著貨幣政策的緊縮，高流動(dòng)性水平有助于降低股東與債權(quán)人之間代理沖突，緩解融資約束，并積極作用于企業(yè)價(jià)值；隨著貨幣政策的寬松，高流動(dòng)性水平會(huì)由于占用較多長(zhǎng)期資金，引發(fā)投資不足，損害企業(yè)價(jià)值。對(duì)企業(yè)流動(dòng)性動(dòng)態(tài)管理研究表明，在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)主動(dòng)向目標(biāo)流動(dòng)性水平調(diào)整的速度更快，受融資約束的樣本表現(xiàn)更為明顯。

本文認(rèn)為企業(yè)保持高流動(dòng)性并不一定是最優(yōu)決策，在不同的宏觀貨幣環(huán)境下，流動(dòng)性對(duì)價(jià)值提升具有差異化影響，企業(yè)流動(dòng)性管理應(yīng)有效考慮外部宏觀貨幣環(huán)境波動(dòng)，在保證一定流動(dòng)性水平的同時(shí)，盡可能降低資金占用與投資不足。對(duì)宏觀貨幣政策制訂者而言，應(yīng)重視企業(yè)流動(dòng)性變化，降低貨幣政策頻繁調(diào)整對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)，維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。