摘 要 隨著我國社會經(jīng)濟水平的不斷提升，各行業(yè)領(lǐng)域企業(yè)得到了迅速發(fā)展?，F(xiàn)階段，面臨資本市場的惡意收購，加強公司法視角下的上市公司反收購工作分析，不僅能夠有效緩解資本市場的惡意收購，還能夠從根本上保障上市公司長期穩(wěn)定地發(fā)展。本文主要就反收購進行了簡要分析，并立足于公司法視角，進一步就反收購進攻性措施以及反收購防御性措施進行分析，望對未來基于公司法視角下的上市公司反收購措施選擇提供相應(yīng)借鑒。

關(guān)鍵詞 公司法 上市公司 反收購

作者簡介：王月甜，北京市盈科（廣州）律師事務(wù)所，國家四級律師，研究方向：經(jīng)濟法、公司法、立法法、社會組織建設(shè)。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.150

近年來，我國社會經(jīng)濟水平得到了迅速提高，我國上市公司股份全面流通后，資本市場方面就上市公司控制權(quán)利的收購行為日益激烈，就資本市場的善意收購而言，雙方可以穩(wěn)定地進行收購，但對于資本市場的惡意收購而言，被收購的上市企業(yè)管理人員，特別是企業(yè)高層管理人員則會通過所有可行的措施來進行收購抗爭?，F(xiàn)階段，我國證券市場還處于初步發(fā)揮發(fā)展時期，各類型保障法律條文還有待健全，相關(guān)反收購的法律措施還有所欠缺，但對于經(jīng)濟發(fā)展較為成熟的發(fā)達國家而言，基于公司法視角下的上市公司反收購措施較多，因此，為確保我國上市公司能夠長期穩(wěn)定地發(fā)展與前行，加強對公司法視角下的上市公司反收購工作分析志在必行。

一、反收購簡要概述

反收購主要指的是目標企業(yè)在惡意收購中采用意在挫敗收購方行為的主要措施，并根據(jù)并購是否會獲取并購企業(yè)，也就是目標企業(yè)的準許。企業(yè)并購過程中，主要可以分為善意收購和惡意收購，反收購則主要是就惡意收購企業(yè)采取最佳的對策來阻止對方進行收購。實際企業(yè)反收購開展過程中，企業(yè)可以采用修改企業(yè)章程、升級產(chǎn)業(yè)架構(gòu)、統(tǒng)一整合項目、調(diào)控財務(wù)決策、全面維護股東權(quán)益、尋求法律保障以及引進戰(zhàn)略投資人等措施?，F(xiàn)階段，隨著市場經(jīng)濟的迅速發(fā)展，宏觀經(jīng)濟市場以及微觀經(jīng)濟市場發(fā)生著巨大的變化，金融產(chǎn)品層出不窮，再給市場經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造有利條件的同時，也給企業(yè)發(fā)展帶來了巨大的風(fēng)險，致使各行業(yè)領(lǐng)域市場競爭日益激烈，并充滿了不確定性，經(jīng)營狀況較好的企業(yè)時常會由于決策失誤、投資失誤以及資金短缺等問題發(fā)生財務(wù)問題，再加上企業(yè)管理人員自身工作閱歷以及職業(yè)素養(yǎng)等方面的影響，也在一定程度上致使企業(yè)面臨并購或倒閉的風(fēng)險。這一情形下，面臨并購或倒閉風(fēng)險的企業(yè)為有效規(guī)避其他企業(yè)的惡意收購，會采用各類型的反收購措施，意在有效防范其他企業(yè)的惡意收購致使企業(yè)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，以確保企業(yè)獲取最大的經(jīng)濟效益。

二、基于公司法視角下上市公司反收購措施分析

（一）反收購進攻性措施分析

1.“白衣騎士”型反收購措施

“白衣騎士”反收購措施，主要是當(dāng)目標企業(yè)遭遇惡意收購時，企業(yè)管理人員可以尋求一個具備良好合作關(guān)系的企業(yè)，用高于收購企業(yè)所提出的價位更高的價位進行收購，此時，收購企業(yè)如果不想用更高的價位來進行下一步的收購，則有效避免了對方企業(yè)的惡意收購行為。在這一過程中，收購企業(yè)要么提升收購價位來開展收購，不僅能夠有效抵抗惡意收購企業(yè)，還會讓惡意收購企業(yè)損失大量的預(yù)先收購計劃資金，這樣的反收購措施不僅具備防御特征，還具備一定的進攻特征，目標企業(yè)在防御惡意收購企業(yè)的過程中，有效地進行了主動出擊，讓惡意收購企業(yè)被迫放棄收購計劃。實際應(yīng)用中，企業(yè)需要注意的是，這一反收購措施最大的收益者是企業(yè)管理人員，而不是股東方，不尋求自身經(jīng)濟效益的企業(yè)是不存在的，為尋求友好企業(yè)和惡意收購企業(yè)競價并擊退惡意收購企業(yè)，被收購企業(yè)一般會和友好企業(yè)促成一些協(xié)議，而這些協(xié)議就是友好企業(yè)從中獲取的經(jīng)濟效益。

2.股份回購型反收購措施

目標企業(yè)如果有自身的股份，并用高于收購價位的價格進行回購時，收購企業(yè)就務(wù)必要提升收購價位，進而提升了企業(yè)收購難度系數(shù)。但現(xiàn)階段我國實行的《公司法》對股份回購型反收購措施進行了一定的制約，企業(yè)只有在降資、企業(yè)分立、企業(yè)合并以及股權(quán)激勵這四類情形下才能夠采用股份回購型反收購措施。但企業(yè)實際反收購過程中，為有效防范惡意收購企業(yè)，目標企業(yè)會采用一定的迂回反收購措施，如果目標企業(yè)利用第三方企業(yè)成立了一個新企業(yè)來收購目標企業(yè)股份，再通過并購新企業(yè)來達到簡介收購得目的，這是股份回購型反收購措施就會存在較高的安全風(fēng)險，而度基于利用收購之名來進行股票套現(xiàn)的惡意收購企業(yè)而言，目標企業(yè)的溢價股票回購，剛好可以滿足其賺收股票的資本利益，因此，普遍會將這類收購企業(yè)的行為叫做“綠色勒索”。

3.“帕克曼”防御型反收購措施

“帕克曼”防御型反收購措施，主要是目標企業(yè)先下手為強的反并購措施，一旦收購企業(yè)意圖開啟收購目標企業(yè)的方案時，目標企業(yè)可以爭鋒相對，率先攻擊收購企業(yè)的股票，或策動和目標企業(yè)關(guān)系較好的友好企業(yè)對收購企業(yè)進行攻擊，進而讓收購企業(yè)變成防御方，或為目標企業(yè)制訂自身的反收購方案贏取一定的時間，“帕克曼”防御型反收購措施最大的優(yōu)勢在于以退為進、以攻為守，讓攻守角色任意變換。就反收購效果而言，“帕克曼”防御型反收購措施能夠讓目標企業(yè)攻守自如，進攻能夠收購惡意收購企業(yè)，防守則可以擁有收購企業(yè)的股份，也就是目標企業(yè)即使被收購也可以獲取收購后所帶來的經(jīng)濟效益，需要注意的是，這一措施應(yīng)用過程中，要求目標企業(yè)具備雄厚的資金基礎(chǔ)以及較高的外界融資水平，同時這一措施風(fēng)險程度較高，實際應(yīng)用過程中務(wù)必要謹慎選擇。

4.管理層反收購措施

管理層反收購措施主要是目標企業(yè)的管理人員通過借貸所融資的方式收購本企業(yè)股份，進而改善本企業(yè)所有人的架構(gòu)、掌控權(quán)架構(gòu)以及資產(chǎn)架構(gòu)，進一步實現(xiàn)重組本企業(yè)并獲取預(yù)期經(jīng)濟收益的一類收購方式。管理層反收購措施是杠桿收購中一類較為特殊的收購措施，所謂杠桿收購措施也就是通過借債所融資收購目標企業(yè)的股權(quán)，進而改善企業(yè)出資人架構(gòu)、相關(guān)的掌控權(quán)架構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)架構(gòu)的金融方式?，F(xiàn)階段，《上市公司收購管理辦法》盡管沒有對管理層反收購措施進行明確的規(guī)定，但在目標企業(yè)財務(wù)情況分析工作方面卻有明確規(guī)定，一旦收購人是被收購企業(yè)的管理人員或職工，被收購企業(yè)的獨立董事務(wù)必要聘請獨立的財務(wù)人員，從而有效分析企業(yè)的財務(wù)情況，以確保收購條件的公平性和合理性，進一步為目標企業(yè)在選用這類反收購措施時提供了有效的法律保護。

（二）反收購防御性措施分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)安排型反收購措施

企業(yè)構(gòu)建科學(xué)的股份架構(gòu)，開展合理的股份安排，能夠從根本上防御企業(yè)的惡意收購。實際收購戰(zhàn)中，惡意收購企業(yè)成功的根本在于市場上有充分的股份被其收購，因此為了有效保證企業(yè)的所有權(quán)，企業(yè)發(fā)起人在最初創(chuàng)建企業(yè)時，務(wù)必要有效保證自己控股，讓自身控制企業(yè)經(jīng)營過程中的充分股權(quán)，或利用增加持有股份的方式來實現(xiàn)掌控企業(yè)的目的。與此同時，在股票發(fā)行過程中，還可以在股票發(fā)行的過程中，通過不同類型股票的性質(zhì)進行發(fā)行，例如率先發(fā)行優(yōu)先股、表決權(quán)利受限股等等。就規(guī)模較大的企業(yè)而言，可以采用母子企業(yè)互相持股的方式，也就是利用子企業(yè)暗中收購母企業(yè)的股份，以實現(xiàn)自我掌控的目的。在沒有遭受惡意企業(yè)收購前期，企業(yè)還能夠利用在企業(yè)內(nèi)部管理章程等方面增添反收購條例，增加可能遭受收購的成本，從而為企業(yè)掌控權(quán)利轉(zhuǎn)移增設(shè)阻礙，實際阻礙增設(shè)過程中，企業(yè)可以從以下幾方面著手：首先，企業(yè)董事改選條例，例如每年改選三分之一的董事，收購過程中，及時收購企業(yè)獲取多數(shù)股份，但也無法獲取目標企業(yè)的掌控權(quán)；其次，制約董事資格條例，也就是目標企業(yè)在董事任職方面實施一些特別制約，讓企業(yè)董事由相關(guān)聯(lián)的人員來任職，或企業(yè)某類決策需要大部分股東投票才可以通過，以增添收購企業(yè)的掌控難度；最后，特殊多數(shù)條例，也就是一旦修改企業(yè)章程中的反收購條款時，務(wù)必要通過特別多數(shù)的股東同意才可以修改。

2.管理層防衛(wèi)型反收購措施

企業(yè)管理層直接決定了企業(yè)收購是否成功。管理層普遍認定只有拒絕收購，就能夠提升企業(yè)收購價位，防范收購企業(yè)要將收購方法可以設(shè)計波動，進而從中獲利，與此同時，管理層還會擔(dān)憂企業(yè)收購后自身的經(jīng)濟利益受到損害，例如被降職、被解雇等等。因此，絕大多數(shù)企業(yè)管理人員會采取各種類型的反收購措施來提升收購企業(yè)的收購成本，也就是企業(yè)收購中常說的“降落傘反收購措施”，實際應(yīng)用過程中，主要有以下三種：第一種，金降落傘措施，主要是指目標企業(yè)董事會通過決策，讓企業(yè)董事和管理人員和目標企業(yè)簽訂合同，如果目標企業(yè)被收購，企業(yè)董事和管理人員在遭受解雇時，被解雇人員可以獲取巨額退休金，進而提升企業(yè)收購成本，這一條款就好比一把降落傘讓企業(yè)董事和管理人員從職位上安全降落，同時獲取巨額退休金，進而被稱作“金降落傘”；第二種，銀降落傘措施，主要規(guī)定目標企業(yè)如果被收購，企業(yè)有義務(wù)向被解雇的管理人員支付相應(yīng)的退休金；第三種，錫降落傘措施，主要是指目標企業(yè)職工如果在企業(yè)被收購兩年后遭受到解雇，則能夠獲得職工遣散費用。

3.“毒丸計劃”型反收購措施

“毒丸計劃”型反收購措施自始至終是收購戰(zhàn)中較為理想的措施，最初的方式是目標企業(yè)通過對普遍股東發(fā)行優(yōu)先股，如果企業(yè)遭受到收購，股東所有的優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)化為一定額度的收購方股票。經(jīng)過改善后，可以將轉(zhuǎn)化后的優(yōu)先股再次轉(zhuǎn)化為能夠低價買入目標企業(yè)的股份或債券，或把股票用高價售賣給收購企業(yè)的期權(quán)，這樣一來就在很大程度上稀釋了收購企業(yè)的股權(quán)，大大提升了收購企業(yè)的收購成本。實際應(yīng)用過程中，普遍使用的“毒丸計劃”主要有以下兩種：第一種，負債毒丸措施，主要指目標企業(yè)在遭受著收購風(fēng)險時大量增設(shè)自身負債，進而減少企業(yè)被收購的吸引程度，比如，債券發(fā)行過程中，企業(yè)股權(quán)出現(xiàn)了大范圍轉(zhuǎn)移，債券持有者則可以即刻進行兌付，進而讓收購企業(yè)在收購后在第一時間面對巨額現(xiàn)金支付，以減少其收購意向，這一措施在阻礙收購企業(yè)的同時，企業(yè)極其容易因為發(fā)現(xiàn)大量債券而承擔(dān)一定的債務(wù)，進而影響企業(yè)的發(fā)展。第二種，人員毒丸措施，實際應(yīng)用原則是企業(yè)絕大多數(shù)高層管理人員共同簽訂合同，在企業(yè)遭受到不公平收購時，并其中只有一個人在收購后遭受解雇，則所有管理人員會集體辭職，這一措施既維護了目標企業(yè)股東的權(quán)利，還會讓收購企業(yè)在謹慎考量后在更換企業(yè)管理人員，有效地保證了企業(yè)管理人員的主要陣容。

三、結(jié)語

隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，我國市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化?，F(xiàn)階段，資本市場方面就上市公司控制權(quán)利的收購行為日益激烈，為有效規(guī)避同行企業(yè)的惡意收購，企業(yè)務(wù)必要并立足于公司法視角，全面掌握反收購進攻性措施以及反收購防御性措施進行分析，只有這樣才能夠確保企業(yè)不被惡意收購，從而促進企業(yè)長期穩(wěn)定地發(fā)展。

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