張宏亮

摘 要：隨著“一帶一路”建設(shè)的國際合作不斷深入，金磚國家機制對接“一帶一路”建設(shè)已是大勢所趨，需要在宏觀政策方面進行國際協(xié)調(diào)，以增強宏觀政策的整體效果。本文梳理了我國宏觀政策對金磚國家溢出效應(yīng)的渠道，在此基礎(chǔ)上，進一步測算和分析了我國宏觀政策對金磚國家的溢出效應(yīng)。分析結(jié)果表明：我國經(jīng)濟增長和貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化對金磚國家的溢出效應(yīng)要強于我國貨幣政策的溢出效應(yīng)。具體表現(xiàn)為，我國的經(jīng)濟增長速度和貿(mào)易結(jié)構(gòu)對金磚國家經(jīng)濟增長、出口具有顯著的正向影響，而貨幣供應(yīng)量的擴張對金磚國家的物價、利率和資產(chǎn)價格具有顯著正向效應(yīng)。通過實證分析，可以更好地理解以我國對金磚國家的宏觀政策溢出效應(yīng)，建議從加強金磚國家間宏觀政策協(xié)調(diào)、推進人民幣在金磚國家跨境使用、強化金磚國家間的貿(mào)易關(guān)系等方面，提升我國宏觀政策的綜合效果，增強我國宏觀政策的應(yīng)對能力，進而實現(xiàn)金磚國家機制與“一帶一路”建設(shè)的更好對接。

關(guān)鍵詞：宏觀政策；溢出效應(yīng)；金磚國家

中圖分類號：F127.8 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（4）-0027-05

宏觀政策溢出效應(yīng)實質(zhì)上是宏觀政策的外部性，是指一國制定的宏觀政策不僅可以通過金融市場渠道、貿(mào)易渠道、大宗商品價格和信息渠道等對本國國內(nèi)目標經(jīng)濟變量發(fā)揮作用，而且會影響到其他國家金融市場的穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟的發(fā)展。隨著我國對外開放和金融市場化改革的不斷深入，我國經(jīng)濟已經(jīng)更深層次地融入全球經(jīng)濟。作為全球第二大經(jīng)濟體，我國在應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢變化過程中，采取的宏觀調(diào)控政策會通過一些渠道對全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響。隨著金磚五國間的聯(lián)系日趨密切，有必要研究我國宏觀政策對金磚國家的溢出效應(yīng)，從而為金磚國家間的政策協(xié)調(diào)和強化合作提供參考。

一、我國對金磚國家宏觀政策溢出的主要渠道

關(guān)于溢出效應(yīng)渠道的研究，主要有兩個方面：一是借助蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型（M-F-D）和新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)模型（NOEM），從理論模型層面對宏觀政策的溢出效應(yīng)進行分析；二是以數(shù)據(jù)為導(dǎo)向，借助VAR、SVAR、FAVAR等模型，通過實證研究探索宏觀政策溢出效應(yīng)的渠道并進行溢出效應(yīng)測算和分析。在研究對象上，多數(shù)學(xué)者的研究集中在發(fā)達經(jīng)濟體宏觀政策對我國的溢出效應(yīng)，而我國宏觀政策對于新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)研究不多。作為金磚國家的重要成員，我國的宏觀政策調(diào)整對其他金磚國家會怎樣的溢出效應(yīng)，也是很好的一個研究視角。由于理論模型層面的溢出效應(yīng)已經(jīng)較為成熟，而當前的實證研究仍有較大空間，因此本文主要通過實證研究探索我國宏觀政策對金磚國家的溢出渠道和溢出效應(yīng)。

（一）貿(mào)易渠道。貿(mào)易是我國宏觀政策調(diào)整對新興經(jīng)濟體最主要的溢出效應(yīng)渠道。中國作為全世界100多個國家的主要貿(mào)易對象國，在全球貿(mào)易中占據(jù)重要地位，在世界和區(qū)域性供應(yīng)鏈中（例如進口中間產(chǎn)品和資本品、出口加工產(chǎn)品）扮演著關(guān)鍵角色。Paul Cashin， Kamiar Mohaddes和Mehdi Raissi（2016）在IMF的工作論文中借助GVAR研究了1981年至2013年中國經(jīng)濟增長放緩的影響，主要研究結(jié)論為，中國經(jīng)濟增速放緩1個百分點，短期內(nèi)造成全球經(jīng)濟增長放緩0.23個百分點，尤其是對G20中新興經(jīng)濟體有著巨大的影響。數(shù)據(jù)顯示，我國貿(mào)易條件指數(shù)與進口之間存在一定程度的反向變動關(guān)系，即進口的持續(xù)快速增長惡化了我國的貿(mào)易條件1，并因此對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應(yīng)（見圖1）。

巴西、馬來西亞、俄羅斯以及南非等新興經(jīng)濟國家的出口，基本上與我國進口增長保持一致趨勢?？梢詫⑦@一渠道梳理為，我國進口的持續(xù)增加，在惡化我國貿(mào)易條件的同時，對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，促進了這些國家的出口（見圖2）。

（二）大宗商品價格渠道。中國是許多大宗商品的主要進口國。2015年，中國進口的金屬數(shù)量占全世界總需求的比重接近40%。我國的宏觀政策調(diào)整和經(jīng)濟變化將會對眾多以大宗商品出口為支柱產(chǎn)業(yè)的新興經(jīng)濟體產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟增長與國際大宗商品價格的一致性較強，特別是2008年至2013年這一時期，我國GDP增速與國際大宗商品價格的相關(guān)性高達0.74。世界銀行2016年1月份的大宗商品報告顯示，中國GDP增速每降低1個百分點，會導(dǎo)致2年后的大宗商品價格平均下跌6%左右。大宗商品價格的下降，進而影響依靠大宗商品出口國家的經(jīng)濟增長。數(shù)據(jù)顯示，2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟增速先行放緩，而后大宗商品價格指數(shù)大幅回落，依靠大宗商品出口的巴西的GDP增速隨后放緩（見圖3）。

（三）跨境資本流動渠道。中國對外直接投資流量連續(xù)13年快速增長，2015年，創(chuàng)下了1456.7億美元的歷史新高，2002年至2015年，中國對外直接投資年均增幅高達35.9%，占全球流量的份額由2002年的0.4%提升到2015年的9.9%，對外投資金額首次位列世界第二，并超過同期中國實際使用外資100億美元，實現(xiàn)資本項下凈輸出。從國別看，我國對外投資較為集中的新興經(jīng)濟體包括俄羅斯、印度尼西亞、南非和巴西等國家，對俄羅斯和印度尼西亞的投資持續(xù)增長，對南非的投資波動性較大，對印度的投資近年來穩(wěn)步提升。我國對新興經(jīng)濟體的投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和礦產(chǎn)資源領(lǐng)域，并通過投資拉動對這些國家的經(jīng)濟增長形成溢出效應(yīng)。如2006年至2008年，我國對南非的直接投資高速增長，從0.41億美元增加至48.08億美元，這一時期也是南非1994年以來經(jīng)濟增長最快的時期，季度GDP同比增速一度高達7%（見圖4）。

二、我國對金磚國家宏觀政策溢出效應(yīng)的實證分析

宏觀政策溢出效應(yīng)的研究經(jīng)歷了從理論分析到實證分析兩個階段，理論分析側(cè)重于溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道分析，實證分析則能更好測算溢出效應(yīng)的力度和持久性。在接下來的分析中，本文基于VAR模型測算和分析我國對金磚國家的溢出效應(yīng)。在研究我國對金磚國家的溢出效應(yīng)時，本文選取巴西、印度、俄羅斯和南非四個金磚國家，分別研究我國貨幣政策調(diào)整、經(jīng)濟增長變化以及貿(mào)易和資本流動格局演變對主要新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)。

（一）指標的設(shè)定。在實證分析指標的選擇上，選取GDP增速作為反映經(jīng)濟增長變化的指標，選擇M2同比增速作為我國貨幣政策調(diào)整的代表變量，選擇我國與美國、日本、歐盟、加拿大四個發(fā)達經(jīng)濟體的進出口總額在中國進出口總額中的份額反映貿(mào)易格局的變化（見表1）。

在溢出效應(yīng)分析中，我們著重研究對金磚國家經(jīng)濟增長、物價波動、出口、貨幣政策調(diào)整以及金融市場波動的影響。因此，本文選擇GDP增速作為反映經(jīng)濟增長變化的指標，選取金磚國家有代表性的消費價格反映物價波動，選擇出口貿(mào)易總額同比增速反映出口的變化，選擇各國有代表性的貨幣政策調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量增速作為貨幣政策變化的指標，最后選擇各國資本市場的綜合指數(shù)作為反映資產(chǎn)價格波動的變量（見表2）。

（二）宏觀政策溢出效應(yīng)的實證分析。本文使用VAR模型來分析我國宏觀政策變化對新興經(jīng)濟體國家的溢出效應(yīng)，數(shù)據(jù)樣本的區(qū)間為1996年1季度至2015年4季度。為了節(jié)省自由度，本文分別建立四個新興經(jīng)濟體國家的VAR模型，并將我國的主要變量作為外生變量納入各個國家的VAR模型中，最后通過脈沖響應(yīng)分別研究我國貨幣政策調(diào)整、經(jīng)濟增長變化以及貿(mào)易和資本流動格局演變對新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)。鑒于篇幅限制，本文在此只展示VAR模型的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。

1.經(jīng)濟增長速度變化的溢出效應(yīng)。從我國經(jīng)濟增速變化對新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)看，面對我國的經(jīng)濟增速變化的沖擊，金磚四國的主要經(jīng)濟金融指標響應(yīng)過程較為接近，只是在響應(yīng)力度和持續(xù)的時間上有差異。具體可以歸結(jié)為以下方面：一是我國經(jīng)濟增長加快對新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長具有正向溢出效應(yīng)。我國經(jīng)濟增速的正向沖擊，除南非有2個季度的負響應(yīng)外，在短期內(nèi)其他三個金磚國家經(jīng)濟增長表現(xiàn)為正響應(yīng)。但在中期內(nèi)分化明顯，對巴西經(jīng)濟增長具有持久的正向效應(yīng)，對印度和俄羅斯經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)持續(xù)超過6個季度，而對于南非經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)持續(xù)期較短。二是我國經(jīng)濟增長加快會推高大多數(shù)新興經(jīng)濟體的物價水平。我國經(jīng)濟增長對金磚國家的物價影響并不一致，表現(xiàn)為俄羅斯和南非物價對我國經(jīng)濟增長的沖擊持續(xù)正響應(yīng)，巴西的物價對我國經(jīng)濟增長的沖擊5個季度內(nèi)正響應(yīng)，印度的物價對我國經(jīng)濟增長的沖擊持續(xù)負響應(yīng)。三是我國經(jīng)濟增長加快有助于新興經(jīng)濟體國家出口。我國經(jīng)濟增長對巴西、印度和俄羅斯的出口增長具有持續(xù)的正向效應(yīng)，而對于南非的效應(yīng)波動性較強，并無明顯的趨勢性。四是我國經(jīng)濟增長加快會對新興經(jīng)濟體金融市場和貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生溢出效應(yīng)。我國經(jīng)濟增長對巴西和南非的利率具有正向沖擊，持續(xù)期超過8個季度，對于巴西、俄羅斯和南非的貨幣供應(yīng)量具有正向沖擊，持續(xù)期也達到8個季度，而對印度的沖擊并不具有明確的方向性。同時，我國經(jīng)濟增長對巴西和俄羅斯的資本市場具有持續(xù)的正向溢出效應(yīng)。

2.貨幣政策調(diào)整的溢出效應(yīng)。從貨幣政策調(diào)整對新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)看，金磚四國的主要經(jīng)濟金融指標對我國貨幣供應(yīng)量擴張的響應(yīng)分化較為明顯，弱于經(jīng)濟增長的溢出效應(yīng)。從脈沖響應(yīng)圖可以得出：一是我國貨幣供應(yīng)量擴張對新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長正向溢出效應(yīng)較弱。在我國貨幣供應(yīng)量的正向沖擊下，巴西、印度和俄羅斯經(jīng)濟增長的正響應(yīng)持續(xù)期分別為8個季度、6個季度和4個季度，而南非對于我國貨幣供應(yīng)量擴張還出現(xiàn)3個季度的負響應(yīng)，隨后出現(xiàn)4個季度的正響應(yīng)。二是我國貨幣供應(yīng)量擴張短期內(nèi)推高新興經(jīng)濟體的物價水平。我國貨幣供應(yīng)量擴展對金磚國家的物價影響并不一致，表現(xiàn)為印度和南非物價對我國貨幣供應(yīng)量的沖擊持續(xù)正響應(yīng)，巴西和俄羅斯的物價對我國貨幣供應(yīng)量的沖擊響應(yīng)持續(xù)期短，在3個季度后轉(zhuǎn)為負響應(yīng)。三是我國貨幣供應(yīng)量的擴張促進新興經(jīng)濟體國家出口。我國貨幣供應(yīng)量擴張對巴西和俄羅斯的出口增長具有持續(xù)的正向效應(yīng)，短期內(nèi)對印度和南非出口增長響應(yīng)表現(xiàn)為超過3個季度的負效應(yīng)。四是我國貨幣供應(yīng)量的擴張會對新興經(jīng)濟體金融市場和貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生溢出效應(yīng)。我國貨幣供應(yīng)量的擴張短期內(nèi)會壓低新興經(jīng)濟體國家的利率水平，特別是對巴西的利率沖擊具有長期效應(yīng)。同時，面對我國貨幣供應(yīng)量的擴張的沖擊，除印度股市的響應(yīng)出現(xiàn)2個季度的負響應(yīng)外，其他三個金磚國家股市的正響應(yīng)超過3個季度。同時，其他金磚四國貨幣供應(yīng)量對我國貨幣供應(yīng)量增長均表現(xiàn)為正響應(yīng)。

3.貿(mào)易格局變化的溢出效應(yīng)。從我國貿(mào)易格局變化對新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)看，金磚四國的主要經(jīng)濟金融指標響應(yīng)過程分化更為明顯?？梢钥偨Y(jié)為以下方面：一是我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大對新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長具有負向溢出效應(yīng)。受我國與發(fā)達國家貿(mào)易擴大的沖擊，在短期內(nèi)都會拉低金磚國家的經(jīng)濟增長，負向響應(yīng)持續(xù)3至5個季度。但負向響應(yīng)的持續(xù)期有明顯差異，巴西經(jīng)濟增長對我國貿(mào)易格局變化的負響應(yīng)達到5個季度，印度、俄羅斯和南非經(jīng)濟增長對我國貿(mào)易格局變化的負向效應(yīng)持續(xù)期在4個季度以內(nèi)。二是我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大短期內(nèi)拉低新興經(jīng)濟體的物價水平。我國貿(mào)易格局對金磚國家的物價影響較弱，表現(xiàn)為印度、俄羅斯和南非物價對我國與發(fā)達經(jīng)濟體貿(mào)易擴大的沖擊存在2個至4個季度的負響應(yīng)，而巴西的物價對我國與發(fā)達經(jīng)濟體貿(mào)易擴大的沖擊表現(xiàn)為3個季度的正響應(yīng)。三是我國與發(fā)達國家的貿(mào)易擴大對于新興經(jīng)濟體國家出口的溢出效應(yīng)分化明顯。巴西和南非對我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大沖擊的負向效應(yīng)超過5個季度，俄羅斯對我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大沖擊的響應(yīng)表現(xiàn)并不明顯，而印度的出口對我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大的沖擊表現(xiàn)為正向響應(yīng)，超過4個季度。四是我國貿(mào)易格局變化會對新興經(jīng)濟體金融市場和貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生溢出效應(yīng)。金磚四國的股市對我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大的沖擊存在負向響應(yīng)，均超過4個季度。但金磚四國的利率和貨幣供應(yīng)量對我國貿(mào)易格局變化的響應(yīng)并不一致，巴西的利率表現(xiàn)為4個季度的正響應(yīng)，印度、俄羅斯和南非的利率則表現(xiàn)為超過3個季度的負響應(yīng)。俄羅斯的貨幣供應(yīng)量對我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大的沖擊表現(xiàn)為持續(xù)的正響應(yīng)，巴西的貨幣供應(yīng)量對我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大的沖擊表現(xiàn)出短暫的正響應(yīng)，而印度和南非的貨幣供應(yīng)量對我國與發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易擴大的沖擊在短期內(nèi)則表現(xiàn)為負響應(yīng)。

（三）主要結(jié)論?？傮w上看，我國經(jīng)濟增長和貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化對金磚國家的溢出效應(yīng)要強于我國貨幣政策的溢出效應(yīng)，即可以認為我國與金磚國家在經(jīng)濟貿(mào)易方面聯(lián)系更加密切。

1.從經(jīng)濟增速變化的溢出效應(yīng)看，我國經(jīng)濟增長速度的加快，從貿(mào)易渠道對于金磚國家的經(jīng)濟增長、出口產(chǎn)生顯著的正向溢出效應(yīng)，進而推高金磚國家的物價，加快金磚國家的貨幣擴張，推動資產(chǎn)價格上漲。

2.從貨幣政策調(diào)控的溢出效應(yīng)看，我國貨幣供應(yīng)量的加快擴張，對于金磚國家的經(jīng)濟增長促進作用持續(xù)期限較短而且力度較弱，對于金磚國家的物價、利率和資產(chǎn)價格具有正向效應(yīng)，同時也推動了金磚國家貨幣供應(yīng)量的增加。

3.從貿(mào)易格局的溢出效應(yīng)看，我國與金磚國家的貿(mào)易縮小，短期內(nèi)對新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格、物價影響均為負向效應(yīng)，對于金磚國家的利率和貨幣政策調(diào)控影響分化明顯。

四、應(yīng)對宏觀政策溢出效應(yīng)和加強國際政策協(xié)調(diào)的建議

當前我國經(jīng)濟已經(jīng)進入新常態(tài)，同時經(jīng)濟和金融市場的進一步開放是不可逆的趨勢，因此外部環(huán)境對我國經(jīng)濟的影響不斷加深。加強與金磚國家間的合作，需要在宏觀政策上加強協(xié)調(diào)，實現(xiàn)政策的正向合力增強。針對以上分析，在穩(wěn)步推進我國金融市場開放的同時，亟需相關(guān)政策機制的調(diào)整和改進，實現(xiàn)與金磚國家在宏觀政策方面的更好協(xié)調(diào)，實現(xiàn)金磚國家機制與“一帶一路”建設(shè)的更好對接。

（一）提高金磚國家間的宏觀政策協(xié)調(diào)能力，盡量避免出臺“以鄰為壑”的宏觀政策。分析表明，我國經(jīng)濟金融運行對金磚國家產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。因此，有必要加強金磚國家間的宏觀政策的協(xié)調(diào)，在降低政策的負外部性的同時，增強政策的整體正向效果。在國際方面，通過金磚國家峰會、區(qū)域合作等機制加強與金磚國家間的合作，推動建立健全金磚國家間跨境資本流動監(jiān)管和金融風(fēng)險防范體系，增強各國監(jiān)管機構(gòu)的信息共享和執(zhí)行配合，探索金磚國家機制與“一帶一路”對接的方向和新變革領(lǐng)域，增強金磚機制下的政策協(xié)調(diào)能力。

（二）加快推進人民幣在金磚國家的跨境使用，降低貨幣匯率波動風(fēng)險。加強跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和境外國債的發(fā)行，穩(wěn)步推進我國與金磚國家的貨幣互換。同時，進一步完善人民幣匯率形成機制，促進人民幣匯率市場化雙向波動，優(yōu)化匯率調(diào)節(jié)機制，努力把人民幣打造成新的國際避險貨幣。同時，依托國家“一帶一路”戰(zhàn)略，加強與金磚國家的經(jīng)貿(mào)合作，以人民幣加入SDR為契機，不斷擴大人民幣的在金磚國家中的影響力。

（三）穩(wěn)定并不斷擴大與金磚國家的貿(mào)易規(guī)模，建立減少產(chǎn)出波動的長效機制。一方面，應(yīng)加大主動開放的力度，積極迎接新一輪國際貿(mào)易自由化的挑戰(zhàn)，積極推動金磚國家從自身、雙邊及多邊三個層次加強開放和合作。另一方面，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，進一步深化與金磚國家的貿(mào)易和投資合作，并逐漸形成長效機制。同時，細化出口產(chǎn)品市場，深度挖掘中國工業(yè)產(chǎn)品在新興國家的市場潛力，加快推動鋼鐵、有色建材等過剩產(chǎn)能向新興國家轉(zhuǎn)移，從而帶動中間產(chǎn)品及資本品出口。

參考文獻

[1]Gian Maria，Milesi-Ferretti.2015 SPILLOVER REPORT[R].IMF，2015 Vasishtha.Spillover Effects of Quantitative Easing on Emerging-Market Economies[J]. Bank of Canada Review，2014

[2]Tu Yonghong. THE IMPACT OF THE U.S QE POLICY ON CHINAS MACROECONOMY AND THE RMB INTERNATIONALISATION STRATEGY[R].High-level Seminar on Global Liquidity and Impact of Capital Flows on Exchange Rate in Emerging Asia

[3]Paul Cashin， Kamiar Mohaddes and Mehdi Raissi. China's Slowdown and Global Financial Market Volatility：Is World Growth Losing Out？[R]. IMF working paper，2016

[4]馬理，余慧娟.美國量化寬松貨幣政策對金磚國家的溢出效應(yīng)研究[J].國際金融研究，2015，03：13-22。

[5]劉蘭芬，韓立巖.量化寬松貨幣政策對新興市場的溢出效應(yīng)分析——基于中國和巴西的經(jīng)驗研究[J].管理評論，2014，06：13-22。

[6]譚小芬，劉陽，張明.國際大宗商品價格波動：中國因素有多重要——基于1997-2012年季度數(shù)據(jù)和VECM模型的實證研究[J].國際金融研究，2014，10：75-86。