裘麗婭，王建中

(安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

企業(yè)風險承擔水平反映企業(yè)管理者在投資決策中對風險投資項目的選擇偏好。從宏觀層面看，風險承擔是推動宏觀經(jīng)濟增長的主要動力，高風險投資項目帶來的超額回報率能顯著促進產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和科技創(chuàng)新，優(yōu)化資源配置，促進資本積累，提高社會生產(chǎn)率。從微觀層面看，風險承擔是企業(yè)作為“非理性人”為獲得投資收益而在風險投資決策過程中積極承擔風險產(chǎn)生的必然結果，通過風險承擔獲取投資收益提高企業(yè)價值是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的基本路徑之一。

對企業(yè)而言，企業(yè)的各項投資決策都是基于風險和收益的綜合判斷做出的，風險和收益同時存在。由于信息的高度不對稱，現(xiàn)實經(jīng)濟中企業(yè)的風險承擔受到內(nèi)外部環(huán)境、企業(yè)自身發(fā)展階段特征等各種因素的影響。在增速下滑、經(jīng)濟衰退的新經(jīng)濟形勢下，高風險承擔被認為是加劇企業(yè)陷入財務困境的主要因素之一，企業(yè)過度投資會占用企業(yè)較多的現(xiàn)金流量，負債水平大幅提高[1]，高負債水平容易使企業(yè)陷入財務困境，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生嚴重不利影響。而穩(wěn)健的投資策略可避免企業(yè)發(fā)生財務風險，降低企業(yè)經(jīng)營風險[2]。

在企業(yè)管理領域，企業(yè)生命周期理論經(jīng)常被用來研究企業(yè)管理中的相關問題。學界普遍認為，企業(yè)特征隨著企業(yè)生命周期的變化而變化，不同時期的企業(yè)特征對企業(yè)發(fā)展影響機制不同，企業(yè)只有依據(jù)不同生命周期階段企業(yè)特征制定相應的應對策略和發(fā)展戰(zhàn)略，才能促進企業(yè)長期穩(wěn)健的成長。然而現(xiàn)有關于企業(yè)風險承擔影響因素的研究多集中于靜態(tài)分析層面，基于動態(tài)視角考察企業(yè)風險承擔影響因素的相關文獻較少?；诖?，本文主要分析和檢驗不同生命周期階段下企業(yè)風險承擔水平及其經(jīng)濟后果，并試圖解答如下問題：其一，不同生命周期階段企業(yè)風險承擔是否存在不同？其二，風險承擔在企業(yè)不同生命周期階段對企業(yè)價值的影響。

二、理論分析與研究假設

企業(yè)生命周期理論認為，不同生命周期階段企業(yè)在公司治理、文化、財務等方面均表現(xiàn)出不同的特征，企業(yè)需要相應地選擇在不同發(fā)展階段中實施的戰(zhàn)略與管理方法?；谏芷谝暯?，風險承擔隨企業(yè)生命周期的變化呈現(xiàn)動態(tài)變化，風險承擔是促進企業(yè)價值提升的重要因素，因此，企業(yè)生命周期也是影響風險承擔的重要因素，不同生命周期對企業(yè)風險承擔影響不同，處于成長期的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展速度加快，產(chǎn)品和服務供不應求，總體實力增強，企業(yè)技術水平以及資金籌措能力增強，企業(yè)組織結構和生產(chǎn)運作過程趨于標準化、規(guī)范化和專業(yè)化，并逐步形成自身的主導產(chǎn)品，產(chǎn)品銷售節(jié)節(jié)攀升，產(chǎn)品銷售群逐步擴大，資本投資逐漸增多，并保持較高的增長率，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為正，處于此階段的企業(yè)往往表現(xiàn)為更高的績效水平[3]。隨著企業(yè)逐步發(fā)展成熟，經(jīng)營效率提高，盈利水平達到最高，此時管理層更傾向于維持現(xiàn)有資產(chǎn)進行經(jīng)營，企業(yè)投資量較少。當企業(yè)處于衰退期時，企業(yè)雖有較多資本，但經(jīng)營效率逐漸降低，企業(yè)具有很強的動機追加投資，因此可能承擔較高的風險[4,5]。Bargeron et al.運用隱形動機模型解釋企業(yè)在生命周期衰退階段的高風險收益。他們研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)投資機會越來越少時，企業(yè)管理層具有隱形動機對負NPV項目投資，以維持企業(yè)可投資機會仍然強勁的假象[6]?；谝陨险擖c，本文提出如下假設：

H1：在其他條件一定的情況下，相較于成長期和成熟期，衰退期的企業(yè)面臨更高的風險承擔水平。

風險承擔與企業(yè)價值的關系在不同企業(yè)并不統(tǒng)一，不同階段不同企業(yè)需要的資源和企業(yè)特征存在顯著差異，不同生命周期階段對企業(yè)風險承擔的影響也不同。代理理論提出，在企業(yè)生命周期早期階段，管理層可能會進行無效的投資多元化戰(zhàn)略，尋求企業(yè)快速成長機會，這可能會影響企業(yè)短期經(jīng)濟利益，管理者與投資者之間的信息不對稱更會加劇這種情況。隨著投資機會和投資效率的提高，企業(yè)利潤率會逐步達到最高，這意味著企業(yè)在成長期和成熟期對風險承擔的影響是積極的，即風險承擔會提高企業(yè)價值。然而，當企業(yè)處于衰退期時，由于增長率的下降導致價格下降，進而導致企業(yè)業(yè)績下降[7]，衰退階段的風險投資是通過回歸盈利的驅動力來證明的，此時企業(yè)的管理層為說服外部投資者企業(yè)的投資機會仍然強勁，管理層仍會對負NPV的項目進行投資。負的NPV投資可能會使企業(yè)承擔更高的財務風險，這表明處于衰退期的企業(yè)風險承擔會對企業(yè)價值帶來不利影響[8,9]，基于此，本文提出如下假設：

H2：處于成長期和成熟期的企業(yè)，風險承擔與企業(yè)價值正相關；處于衰退期的企業(yè)，風險承擔與企業(yè)價值負相關。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)，樣本區(qū)間為滬深兩市非金融類上市公司2008～2015年財務數(shù)據(jù)，本文剔除財務數(shù)據(jù)存在異常的ST、*ST公司以及證監(jiān)會行業(yè)分類為金融保險業(yè)的上市公司；其次，剔除總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)為負的上市公司；同時剔除當年財務數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到15 482個樣本觀測值。為了不影響研究結果的準確性，剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，對異常值進行1%和99%的縮尾處理。

(二)變量定義與模型設計

1.變量定義

(1)被解釋變量

①企業(yè)風險承擔

對于企業(yè)風險承擔的衡量指標有很多，參考John et al.(2008)、Faccio et al.(2011)、余明桂(2013)等學者的研究，本文采用企業(yè)盈利的波動性衡量風險承擔水平，即σ(ROAi)。ROAi定義為企業(yè)i相應年度息稅前利潤(EBITDA)與當年末資產(chǎn)總額的比率[1,7,10]。具體計算思路為：先對每家上市公司每一年的ROA采用全行業(yè)平均值進行調(diào)整，再計算上市公司在每一觀測時間段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA的標準差，所得結果即為本文所求的企業(yè)風險承擔水平。

②企業(yè)價值

由于本文采用企業(yè)盈利波動性來衡量企業(yè)風險承擔，在計算企業(yè)風險承擔時，用到企業(yè)財務指標ROA，為控制模型內(nèi)生性，并考慮到我國上市公司有相當數(shù)量的非流通股份，故本文采用市場業(yè)績指標TQ(TobinQ)的三個代理變量來衡量企業(yè)價值。借鑒毛世平(2009)的處理方法，分別用流通股折價的20%和30%以及每股凈資產(chǎn)(APS)折價的18%計算上市公司非流通股價值，并最終得到企業(yè)價值(TobinQ)的三個代理變量TQ1、TQ2、TQ3[11]。

(2)解釋變量

企業(yè)發(fā)展生命周期的過程已經(jīng)得到重要文獻的認同與確證。現(xiàn)有研究多將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。借鑒曹裕等(2010)、Dickinson(2011)的做法，對生命周期劃分方法采用現(xiàn)金流組合法進行劃分[3～12]。該方法用現(xiàn)金流方向而非現(xiàn)金流大小來劃分企業(yè)生命周期，可以有效回避可能存在的財務數(shù)據(jù)被操縱而帶來的影響。由于本文樣本均來自上市公司，企業(yè)多已經(jīng)歷過初創(chuàng)期，因此本文將企業(yè)生命周期界定為成長期、成熟期和衰退期三個階段，同時將淘汰期一同并入衰退期。

(3)控制變量

為了控制相關變量對解釋變量和控制變量的影響，本文選取如下變量作為控制變量，具體定義見表1。

表1 變量設定及說明

2.模型設定

為檢驗本文研究假設1，借鑒Habib et al.(2015)和王性玉(2016)的研究，以風險承擔為因變量，以企業(yè)生命周期虛擬變量為自變量，建立回歸模型(1)[9，13]：

Riski,t=α0+α1Growth+α2Mature+α3Decline+α4Controli,t+αk∑Year+αj∑IND+εi,t

(1)

為檢驗本文研究假設2，借鑒Habib et al.(2015)的研究，以企業(yè)價值的代理變量為因變量，以風險承擔、企業(yè)生命周期虛擬變量以及企業(yè)生命周期與風險承擔交乘項為自變量，建立模型(2)[9]：

TQi=γ0+γ1Riski,t+γ2Growth+γ3Mature+γ4Decline+γ5Growth*Risk+γ6Mature*Risk+γ7Decline*Risk+γ8Controli,t+γk∑Year+γj∑IND+εi,t

(2)

四、實證分析

(一)統(tǒng)計性描述

表2列示主要變量的描述性統(tǒng)計，從表2來看，企業(yè)風險承擔水平(Risk)最大值為1.404，而最小值為0.001，均值0.046，這一比例與余明桂(2013)研究的平均值0.028相接近，其研究所選取的樣本數(shù)據(jù)期間為2001～2010年，說明自2008年金融危機之后我國上市公司風險承擔水平有所提升，各上市公司風險承擔水平不相同，且差異較大。企業(yè)價值代理變量TQ1、TQ2、TQ3均值分別為2.097、2.152、2.086，標準差分別為1.543、1.572、1.537，數(shù)值大小上較為接近，說明代理變量TQ1、TQ2、TQ3均能夠較好地作為衡量企業(yè)價值的替代指標。企業(yè)規(guī)模變量(Size)的均值為22.012，最大值與最小值分別為26.297和18.950，符合我國上市公司具體情況。凈資產(chǎn)收益率(Roe)均值為0.066，最大值為0.736，最小值為-0.998，具有明顯差異，說明各上市公司運用自由資本的效率差異較大。資產(chǎn)周轉率(Turnover)最大值為2.596，最小值為0.026，說明各上市公司資產(chǎn)運營效率各不相同，也反映出各上市公司資產(chǎn)管理質量和效率存在較大差異?？傮w而言，變量選取具有相對穩(wěn)定性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關系數(shù)分析

表3報告模型中各變量相關性檢驗結果。從表中我們可以發(fā)現(xiàn)，生命周期成長期(Growth)、成熟期(Mature)與風險承擔(Risk)顯著為負，且在1%水平上顯著，衰退期(Decline)與風險承擔顯著為正，且在1%水平上顯著為正，與預期相符，初步驗證本文假設1。企業(yè)風險承擔(Risk)與企業(yè)價值(TQ1、TQ2、TQ3)均顯著正相關，說明風險承擔能夠為企業(yè)帶來經(jīng)營績效，提升企業(yè)價值，與預期假設相符，初步驗證本文假設2。此外，除Roa與Roe，TQ1、TQ2和TQ3之間具有明顯線性相關性以外，其他相關系數(shù)都在合理范圍之內(nèi)，與預期和常識相符。因本文并不直接研究Roa與Roe，TQ1、TQ2和TQ3之間的關系，依據(jù)多重共線性的判斷標準，相關系數(shù)低于0.5時，可基本確定各變量間不存在嚴重共線性，因此，基本能夠確定本文模型設定初步有效。

表3 相關系數(shù)分析

注：左下部分為Pearson相關系數(shù)，右上部分為Spearman相關系數(shù)；***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著.

(三)回歸分析

表4 企業(yè)生命周期與風險承擔的回歸結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；括號內(nèi)表示的是t值.

表4列示了企業(yè)生命周期與風險承擔的回歸結果，其結果顯示：在不加入控制變量以及不控制年度和行業(yè)效應時，成長期(Growth)和成熟期(Mature)系數(shù)均顯著為負，均為-0.014，且在1%水平上顯著，說明處于成長期和成熟期的企業(yè)風險承擔水平較低。衰退期(Decline)系數(shù)顯著為正，并且在1%水平上顯著，說明處于衰退期的企業(yè)具有很強的動機參與風險投資項目，具備較高的風險承擔水平。當控制年度和行業(yè)效應時，回歸結果與單變量回歸結果基本一致，即成長期(Growth)和成熟期(Mature)與風險承擔呈顯著負相關關系，衰退期(Decline)與風險承擔呈顯著正相關關系。加入系列控制變量時，回歸結果基本保持不變，但企業(yè)生命周期與風險承擔顯著性水平有所變化，成長期(Growth)在5%水平下顯著，成熟期(Mature)在1%水平下顯著，衰退期(Decline)系數(shù)為正，但不顯著。三組回歸結果對比來看，處于衰退期的企業(yè)比成長期和成熟期的企業(yè)面臨更高的風險承擔水平。實證結果同時表明，企業(yè)風險承擔的確受到企業(yè)所處不同生命周期階段的影響，這一檢驗結果也驗證了本文的假設1。

表5 生命周期、風險承擔與企業(yè)價值的回歸結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；括號內(nèi)表示的是t值.

在上述檢驗中，控制變量企業(yè)杠桿率(Lev)的檢驗結果值得我們關注，企業(yè)杠桿率(Lev)系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正，這與余明桂(2013)的研究發(fā)現(xiàn)一致，說明企業(yè)的資產(chǎn)負債率與風險承擔水平顯著正相關。按照經(jīng)濟學理論，高風險投資項目一般期限較長、投資金額較大，為滿足高風險投資項目的資金需求，企業(yè)通常需要獲得更多的融資或借款來提供資金支持，因此，風險承擔水平較高的企業(yè)，資產(chǎn)負債率較高。如前文所述，部分學者(如Faccio et al.,2013)采用企業(yè)資產(chǎn)負債率作為衡量風險承擔的替代變量之一，此檢驗結果也證實本文結果的穩(wěn)健性。

由表5可以得出，成長期(Growth)和成熟期(Mature)的系數(shù)均為正，且成長期(Growth)系數(shù)在5%水平上顯著，說明當企業(yè)處于成長期和成熟期時，企業(yè)價值較高，而衰退期(Decline)的系數(shù)顯著為負，且在1%的水平上顯著，說明當企業(yè)處于衰退期時，企業(yè)價值逐步降低，這與國內(nèi)外學者研究結論一致，即企業(yè)價值會隨著企業(yè)生命周期的變化而呈現(xiàn)出階段性的變化。在回歸模型(2)中我們加入生命周期與風險承擔的交互項，我們主要關注生命周期與風險承擔的交互關系對企業(yè)價值的影響。可以發(fā)現(xiàn)，成長期和成熟期與風險承擔的交互項(Growth*Risk、Mature*Risk)的系數(shù)均為正，且成長期與風險承擔的交互項在不同的顯著性水平上顯著，這表明處于成長期和成熟期的企業(yè)，風險承擔對企業(yè)價值具有正向的調(diào)節(jié)作用，即處于成長期和成熟期的企業(yè)，風險承擔與企業(yè)價值正相關。衰退期與風險承擔的交互項(Decline*Risk) 的系數(shù)顯著為負，并在5%的水平上顯著，表明處于衰退期的企業(yè)，風險承擔對企業(yè)價值具有負向的調(diào)節(jié)作用。

五、結論與啟示

實證研究發(fā)現(xiàn)，不同生命周期階段的企業(yè)風險承擔水平不同，處于成長期和成熟期的企業(yè)，風險承擔水平較低；處于衰退期的企業(yè)，風險承擔水平較高。此外，不同生命周期階段企業(yè)風險承擔帶來的經(jīng)濟后果不同，處于成長期和成熟期的企業(yè)，風險承擔與企業(yè)價值顯著正相關，處于衰退期的企業(yè)，風險承擔與企業(yè)價值顯著負相關。

一是企業(yè)風險投資政策應當與企業(yè)所處生命周期階段相匹配。企業(yè)的競爭力在其資源基礎和能力方面的演變是企業(yè)生命周期的基礎，企業(yè)生命周期理論的本質表明，企業(yè)的投資、融資以及經(jīng)營業(yè)績受其發(fā)展階段的影響很大。企業(yè)處于不同生命周期階段時，企業(yè)特征差別較為明顯，不同階段企業(yè)特征對企業(yè)經(jīng)營會產(chǎn)生不同的影響。本文研究表明，不同生命周期階段企業(yè)風險承擔水平不同。為有效確保企業(yè)對其所處生命周期階段的動態(tài)適應性，企業(yè)應當加強與其所處生命周期階段相匹配的能力體系建設，準確合理評估企業(yè)所處生命周期階段，充分利用企業(yè)所處發(fā)展階段的特征，優(yōu)化企業(yè)組織管理，提高市場競爭力，揚長避短，確保企業(yè)的發(fā)展目標、風險投資政策與其所處生命周期階段相匹配。具體來說，處于成長期的企業(yè)，企業(yè)的發(fā)展目標應當爭取有利的發(fā)展機會和發(fā)展自身優(yōu)勢資源，適度承擔風險，最大化利用主動承擔風險帶來的紅利，抓住有利時機，促進企業(yè)快速成長。對處于成熟期的企業(yè)，企業(yè)的重點應當是如何保持企業(yè)的創(chuàng)新精神與創(chuàng)新能力，積極承擔風險，提高企業(yè)資本投資效率，提升企業(yè)經(jīng)濟效益，盡可能地延長企業(yè)成熟期時間長度。處于衰退期的企業(yè)，應當盡可能地尋求生存機會，積極變革，重組優(yōu)勢資產(chǎn)，減少風險投資，降低企業(yè)風險承擔水平，盡量縮短衰退期，促進企業(yè)新生蛻變。

二是重視風險承擔對企業(yè)發(fā)展的影響。企業(yè)在投資決策中，應盡可能地有效識別并充分重視那些凈現(xiàn)值為正的高風險項目，高風險投資項目能夠為企業(yè)帶來超額利潤率。同時，由于風險性投資往往集中于專業(yè)化、創(chuàng)新型項目領域，從而使企業(yè)的風險承擔水平與產(chǎn)品創(chuàng)新績效顯著正相關。另一方面，從宏觀角度來看，風險承擔是經(jīng)濟長期增長的根本動力，從企業(yè)角度來說，高風險投資項目有助于加快資本的積累，促進企業(yè)創(chuàng)新，提高社會生產(chǎn)力。