屈晨晨，顏 敏

(1.鄭州航空工業(yè)管理學院，河南 鄭州 450046；2.河南財政金融學院，河南 鄭州 450046)

一、引 言

在理想環(huán)境下，公司會投資于邊際收益等于邊際成本且可以使價值達到最大化的資本項目(Hayashi，1982[1])。但是由于信息不對稱和代理問題的存在，公司的實際投資水平會偏離最優(yōu)的投資規(guī)模，造成了企業(yè)資源配置非效率，影響企業(yè)的價值。企業(yè)資本配置非效率的表現(xiàn)形式有兩種：企業(yè)投資不足和投資過度。投資不足是指企業(yè)實際投資水平小于最優(yōu)的投資規(guī)模，企業(yè)放棄了一些能夠給企業(yè)增值的項目；投資過度是指企業(yè)實際投資水平高于最優(yōu)投資規(guī)模，企業(yè)不僅投資了能夠增值的項目而且還投資了一些不能增值的項目。企業(yè)的資本配置效率關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營風險和盈利能力，而且是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標的重要手段，無論是投資不足還是投資過度都會給企業(yè)的經(jīng)營和盈利能力帶來負面影響。一方面投資不足會導致企業(yè)生產(chǎn)能力不足，給企業(yè)帶來損失，另一方面投資過度會導致公司資本大量沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域，造成資源不必要的浪費和濫用(蔡吉甫，2013[2])。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的中國，優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率能夠擴大內(nèi)需，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，促進經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展，所以企業(yè)投資效率的影響因素一直備受關(guān)注。

前期關(guān)于投資效率的研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)投資效率較低，主要表現(xiàn)為政府干預造成的國有企業(yè)投資過度現(xiàn)象比較嚴重(Lin和Tan，1999[3]；方軍雄，2007[4]；Chen等，2011[5])，這些研究上市公司的樣本數(shù)據(jù)集中于19世紀末20世紀初，這種結(jié)果與我國上市公司大多為國有企業(yè)的狀況有關(guān)，但是近年來關(guān)于投資效率的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的投資不足現(xiàn)象比較嚴重。張功富和宋獻中(2009)[6]以滬深301家工業(yè)類上市公司為樣本進行了實證度量，發(fā)現(xiàn)60.74%的公司投資不足，實際投資平均水平僅達到最優(yōu)投資的46.31%。周偉賢(2010)[7]也實證分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司發(fā)生非效率投資行為的現(xiàn)象較為普遍，而且投資不足比投資過度更為嚴重。喻坤等(2014)[8]對比了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的投資效率偏低，主要原因是融資約束造成的投資不足。為了解決投資不足的問題，國內(nèi)外學者紛紛找尋途徑和方法，有很多學者從會計信息角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露能夠增加公司的投資效率，減少公司的投資不足(Wang，2003[9]；Durnev等，2004[10]；Biddle等，2009[11]；李青原，2009[12]；蔡吉甫，2013[2]；郭琦和羅斌元，2013[13])。但是現(xiàn)有文獻大多從信息披露的穩(wěn)健性、及時性、相關(guān)性、可靠性等會計信息質(zhì)量特征來研究對投資不足的影響，還沒有以會計信息可比性這一重要質(zhì)量特征為視角研究其對企業(yè)投資不足的影響。

會計信息可比性是指當經(jīng)濟業(yè)務(wù)相同時不同主體的會計信息情況，并且當經(jīng)濟業(yè)務(wù)不同時，會計信息也能反映其差異。會計信息可比性可以擴大會計信息的有用性和決策相關(guān)性，有利于投資者、債權(quán)人及其他信息使用者對不同企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及未來前景做出比較、分析、鑒別和預測，從而提高投資決策的效率(FASB，1980、2008；IASB，2008)。企業(yè)披露的會計信息可比性越高，越能夠從整體上改善自身的信息環(huán)境(陳玥和江軒宇，2017[14])，充分發(fā)揮會計信息的定價功能和治理功能(Healy和Palepu，2001[15])。一方面可比性高時，企業(yè)的信息環(huán)境更加透明，資本成本更低(林有志和張雅芳，2007[16]；Wang，2014[17])，有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而減少企業(yè)因資金不足而導致的投資不足問題。另一方面，會計信息可比性較高時，管理者的道德風險更易被發(fā)現(xiàn)，面臨的訴訟風險也更高(胥朝陽和劉睿智，2014[18])，所以會計信息可比性能夠減少那部分因管理層道德風險而導致的投資不足問題。

鑒于此，本文以我國滬深A股上市公司2008～2016年的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗會計信息可比性對投資不足的影響，并進一步分析會計信息可比性對投資不足產(chǎn)生影響的路徑，從而進一步豐富會計信息可比性的經(jīng)濟后果，證實實證檢驗的有效性。本文的結(jié)論不僅驗證了可比的會計信息在中國資本市場上發(fā)揮的信息捕獲功能和治理作用，為我國會計信息可比性的理論研究及政策制定提供經(jīng)驗證據(jù)，并且為解決投資不足問題提供了新的視角和思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資是企業(yè)對內(nèi)擴大再生產(chǎn)和對外擴張的基礎(chǔ)。在理想的市場中，投資機會是投資支出的唯一決定因素，但是現(xiàn)實的資本市場，存在功能鎖定障礙(趙宇龍和王志臺，1999[19]；李增福等，2013[20])，不是完全有效市場，導致投資機會缺失不再是投資不足唯一的原因，稅收和交易成本等因素的存在都使得公司面臨投資不足的風險，但是影響企業(yè)投資不足最普遍的因素是融資約束和代理問題。具體來說，一方面是企業(yè)想針對投資機會進行項目投資，但苦于面臨融資約束，不能籌集到足夠的資金，不得不放棄良好的投資機會。根據(jù)融資約束理論，資本市場存在的信息不對稱問題導致逆向選擇的產(chǎn)生，使得企業(yè)的內(nèi)部融資成本小于外部融資成本，部分企業(yè)可能由于無法籌措到足夠的資金而放棄合適的投資機會，造成企業(yè)投資不足(Jensen和Meckling，1976[21]；Myers，1984[22])。企業(yè)受到融資約束的主要原因是由于金融市場摩擦，它會增加企業(yè)資本的調(diào)整成本，從而降低投資效率(Wurgler，2000[23])。Hennessy等(2007)[24]進一步研究發(fā)現(xiàn)，股票市場存在融資約束，越是依賴股權(quán)融資的企業(yè)，其股權(quán)融資邊際成本越高，投資效率越低。我國的金融市場還是以信貸為主導，但是我國存在信貸配給現(xiàn)象，造成信貸規(guī)模和資源配置的作用有限(Allen等，2008[25]；喻坤等，2013[8])。另一方面是企業(yè)有良好的投資機會，也有充足的資金支持，但是由于代理問題的存在，企業(yè)依然投資不足。企業(yè)普遍存在兩類代理問題，管理層和股東之間的代理問題是第一類代理問題，主要指管理層存在自利掏空、在職消費、放棄私人收益小于私人成本的投資項目、放棄需要承擔項目失敗風險的項目等道德風險，導致公司投資不足；大股東和小股東的代理問題是第二類代理問題，我國上市公司普遍存在大股東侵占現(xiàn)象(李增泉等，2004[26]；葉康濤等，2007[27]；王化成等，2015[28])，上市公司正常投資資金被侵占而導致投資不足。

慶幸地是，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過披露高質(zhì)量的會計信息改善契約和監(jiān)督，降低逆向選擇和道德風險，從而提高公司投資效率(Biddle等，2008[29]；李青原，2009[12])。會計信息可比性作為重要信息質(zhì)量特征，企業(yè)披露可比的會計信息能夠從整體上改善自身的信息環(huán)境(陳玥和江軒宇，2017[14])，增加企業(yè)所披露信息的含量和質(zhì)量(FASB，1980、2008；IASC，1989；SEC，2000；IASB，2008；De Franco等，2011[30])，充分發(fā)揮會計信息的定價功能和治理功能(Healy和Palepu，2001[15])。所以企業(yè)通過披露可比的會計信息能夠緩解企業(yè)的融資約束和代理問題，提高企業(yè)的投資效率，解決投資不足問題。會計信息可比性對投資不足的影響路徑有以下兩個方面：一是針對因融資約束導致企業(yè)投資不足的問題。企業(yè)在信息披露時提高企業(yè)和同行業(yè)的信息可比性，利用會計信息可比性有利于投資者、債權(quán)人及其他信息使用者對不同企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及未來前景做出比較、分析、鑒別和預測，從而提高決策的效率(FASB，1980、2008；IASB，2008)，增加企業(yè)融資對象對該企業(yè)公開財務(wù)信息和非財務(wù)信息的信任，減少企業(yè)經(jīng)營狀況的不確定性，降低風險溢價報酬率及融資成本(Verrecchia，2001[31]；Easley等，2004[32])，緩解融資約束，解決企業(yè)本身融資難的問題，為好的項目募足資金。二是針對代理問題引起的投資不足問題。企業(yè)披露可比的會計信息可以約束管理者或大股東的行為，減少道德風險，緩解代理問題。具體來說，提高會計信息可比性能夠約束管理層盈余管理行為(胥朝陽等，2014[18]；袁知柱等，2015[33])，有助于覺察管理層隱藏壞消息的動機(袁振超和代冰彬，2017[34])，并且會計信息可比性提高也能夠提高審計師的審計質(zhì)量(程夢和劉睿智，2016[35])，審計質(zhì)量高的公司融資成本顯著降低(孫承飛，2017[36])。所以企業(yè)披露可比性強的會計信息，能發(fā)揮會計信息的治理作用，有助于管理者薪酬契約的設(shè)計以及股東對管理者的監(jiān)督，改善代理問題，提高投資效率(Bushman和Smith，2001[37]；Healy和Palepu，2001[15])?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：會計信息可比性與投資不足負相關(guān)。

從以上分析可以看出，影響投資不足的原因是信息不對稱引發(fā)的逆向選擇和道德風險，投資者逆向選擇的不良后果是使風險報酬增加，提高企業(yè)的資本成本，造成融資約束。管理者的自利掏空、在職消費等引發(fā)道德風險的行為使得管理層侵占企業(yè)的自由現(xiàn)金流，造成融資約束。所以從企業(yè)內(nèi)部角度來看，導致公司投資不足的主要因素是融資約束(Myers和Majluf，1984[22]；喻坤等，2014[8])，而高質(zhì)量的會計信息能夠緩解融資約束，降低資本成本(Verrecchia，2001；Easley等，2004[32]；于李勝和王艷艷，2007[38])。曾穎和陸正飛(2006)[39]在控制了貝塔系數(shù)等因素后，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的樣本公司邊際權(quán)益融資成本較低，總體披露質(zhì)量是影響公司權(quán)益融資成本的主要因素；Lambert等(2007)[40]揭示了更多的信息會降低貝塔系數(shù)，進而減少權(quán)益成本，而會計信息可比性能夠增加企業(yè)所披露信息的含量和質(zhì)量(FASB，1980、2008；IASC，1989；SEC，2000；IASB，2008；De Franco等，2011[30])，所以會計信息可比性能夠降低企業(yè)資本成本。對于那些財務(wù)狀況相對緊張的公司，提高會計信息可比性，降低籌資資本成本，使其更容易或更多地獲取來自債權(quán)人和投資者的資金支持，所以會計信息可比性能夠通過降低資本成本緩解投資不足，資本成本是會計信息可比性對投資不足的影響路徑。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：會計信息可比性與資本成本負相關(guān)。

假設(shè)3：資本成本是會計信息可比性對投資不足的影響路徑。

三、研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2016年中國A股上市公司為研究樣本，考慮金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了金融行業(yè)公司，同時剔除了被ST的公司和數(shù)據(jù)不全的樣本。為排除異常值的干擾，對主要變量進行了1%的雙尾縮尾處理。由于變量缺失程度不一致，導致回歸模型的樣本數(shù)量也不一致，在進行會計信息可比性對投資不足整體影響檢驗以及分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗時，模型(8)使用的樣本數(shù)量為8 862個；在中介效應(yīng)檢驗時為保證結(jié)果的準確性，模型(8)使用的樣本數(shù)量與模型(9)和模型(10)的樣本數(shù)量一致，均為7 135個。本文的數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，處理數(shù)據(jù)軟件為STATA13。

(二) 會計信息可比性的計量方法

本文借鑒De Franco 等(2011)[30]的盈余—收益模型，根據(jù)研究目的采用了André等(2012)[41]修正的盈余—收益模型。袁知柱等(2015)[33]對此模型進行了有效性檢驗，證明了此模型在我國的適用性。具體計量模型如下：

Earningsi=aM+βMReturni+εi

(1)

其中M為公司i所在的行業(yè)，Earningsi為公司i的年度會計盈余，Returni為公司i的年度股票收益率，此模型按行業(yè)進行回歸得到行業(yè)估計系數(shù)，把行業(yè)估計系數(shù)代入模型(2)得到公司i的預期會計盈余E(Earningsi)。

(2)

公司i的實際會計盈余(Earningsi)減去預期會計盈余(E(Earningsi))的值可以表示公司i與所在行業(yè)M的平均水平之間的可比性，取會計盈余(Earningsi)與預期會計盈余(E(Earningsi))差額的絕對值的相反數(shù)為公司i會計信息可比性(Compccti)的計量值，其值越大，公司i的會計信息可比性越強。

Compccti=-|Earningsi-E(Earningsi)|

(3)

(三) 資本成本的計量方法

本文所用的資本成本是加權(quán)平均資本成本，具體計量如下：

(4)

其中，Wacecost為公司的加權(quán)平均資本成本，由其權(quán)益資本成本RS乘以權(quán)重E/(E+D)和債務(wù)資本成本Rd乘以權(quán)重D/(E+D)相加求得；E為其權(quán)益的市場價值；D為債務(wù)市場價值，考慮數(shù)據(jù)的可得性，權(quán)益市場價值加上債務(wù)市場價值與總資產(chǎn)近似，所以本文采用總資產(chǎn)代替；債務(wù)資本成本Rd等于財務(wù)費用/負債總額；權(quán)益資本成本RS采用了Easton(2004)[42]的PEG模型。毛新述等(2012)[43]基于我國公司特征發(fā)現(xiàn)，PEG模型測量權(quán)益資本成本能夠更好地捕捉各風險因素的影響。具體模型如下：

(5)

其中，P0為公司當年的市場價值；eps1和eps2是借鑒Hou，Dijk和Zhang(2012)[44]的方法預測公司未來一期和未來兩期的每股收益，預測模型為如下：

Ei,t+τ=β0+β1EVi,t+β2TAi,t+β3DIVi,t+β4DDi,t+β5Ei,t+β6NEGEi,t+β7ACCi,t+εi,t+τ

(6)

其中，Ei,t+τ表示公司i第t+τ年的盈余；公司價值(EV)=總資產(chǎn)+權(quán)益的市場價值-權(quán)益的賬面價值；TA為總資產(chǎn)；DIV為支付的每股股利；DD為支付股利的虛擬變量(支付股利取1，否則為0)；NEGE是公司盈余的虛擬變量(盈余為負取1，否則為0)；ACC為總應(yīng)計。

(四) 投資不足的計量方法

本文借鑒Richardson(2006)[45]的方法來估計投資不足。建立模型如下：

Investt+1=β0+β1Growtht+β2Levt+β3Casht+β4Aget+β5Sizet+β6Returnst+β7Investt+ε

(7)

模型中用t期的數(shù)據(jù)來預測t+1期的新增投資(Investt+1)，實際新增投資與預期投資的差額為非效率投資部分，所以回歸殘差表示非效率投資，本文采用模型(7)中小于0的殘差的絕對值(absXinvest)表示投資不足的程度。其中Invest = (資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)；Growth為公司的投資機會，它等于上期營業(yè)收入的增長率；Lev為公司的資產(chǎn)負債率，它等于總負債除以總資產(chǎn)；Cash等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)；Age為公司的上市年限，它等于公司上市年限的自然對數(shù)；Size為公司規(guī)模，它等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Return為公司股票年度回報，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率。此外，模型(7)在計算殘差時還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

(五) 回歸模型設(shè)計

本文采用溫忠麟等(2004)[46]中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)造了如下回歸模型：

absXinvest=α0+α1Compcct+α2Soe+α3Cfo+α4Topl+α5Board+α6Lev+α7Size+α8Roa+α9Sal+α10Mfr+ΣIndustry+ΣYear+ε

(8)

Wacecost=β0+β1Compcct+β2Soe+β3Cfo+β4Topl+β5Board+β6Lev+β7Size+β8Roa+β9Tangible+β10Risk+β11Complev+β12Growth+β13Turn+ΣIndusty+ΣYear+ε

(9)

absXinvest=α0+α1Compcct+α2Wacecost+α3Soe+α4Cfo+α5Topl+α6Board+α7Lev+α8Size+α9Roa+α10Sal+α11Mfr+ΣIndustry+ΣYear+ε

(10)

本文構(gòu)建模型(8)是為了檢驗會計信息可比性對投資不足的影響。為了檢驗資本成本是否為會計信息可比性對投資不足的影響路徑，構(gòu)建了模型(9)與模型(10)。根據(jù)溫忠麟等(2004)[4]的檢驗過程可知：模型(8)和模型(9)中Compcct的系數(shù)顯著，是接下來中介效應(yīng)分析(模型(10))的前提。在前提成立的基礎(chǔ)上，如果模型(10)中Compcct系數(shù)顯著，Wacecost的系數(shù)顯著，則資本成本(Wacecost)在會計信息可比性與投資不足的關(guān)系中有顯著的部分中介效應(yīng)；Compcct系數(shù)不顯著，Wacecost的系數(shù)顯著，則資本成本(Wacecost)在會計信息可比性與投資不足的關(guān)系中有顯著的完全中介效應(yīng)；Compcct系數(shù)顯著，Wacecost的系數(shù)不顯著，則需要進一步做Sobel檢驗。

模型(8)和模型(10)中的控制變量是參考了已有文獻結(jié)果選取的影響投資不足的變量(李焰等，2010[47]；肖珉，2010[48]；辛清泉等，2007[49])，變量的具體含義參見表1。模型(9)中的控制變量是參考研究資本成本影響因素的已有文獻成果(葉康濤和陸正飛，2004[50]；姜付秀和陸正飛，2006[51]；崔偉，2008[52]；羅進輝，2012[53])，變量的具體含義參見表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果

(一) 主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可知，投資不足(absXinvest)的均值和中位數(shù)均為0.03，表明大部分企業(yè)都處于平均水平，無明顯的個體差異。會計信息可比性(Compcct)的均值為-0.03，中位數(shù)為-0.02，中位數(shù)大于均值，說明大部分企業(yè)處于一般水平之上，有明顯的個體差異。第一大股東持股比例(Top1)的均值為37%，小于50%，說明第一大股東未直接控股。本文還對國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本進行組間均值差異檢驗，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資不足程度無顯著差異，其他變量均有顯著差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3是主要變量的相關(guān)性檢驗。從表中可以看出，會計信息可比性(Compcct)與投資不足(absXinvest)顯著負相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1。會計信息可比性(Compcct)與資本成本(Wacecost)正相關(guān)，與假設(shè)2不一致，這只是簡單的相關(guān)系數(shù)檢驗，沒有控制其他因素的影響，還需多元回歸檢驗它們的真實關(guān)系。至于資本成本到底是不是會計信息可比性對投資不足的影響還需要進一步分析。此外，本文采用了方差膨脹因子法檢驗變量間是否存在多重共線性，結(jié)果顯示：VIF最大值為2.02，均值為1.39，其值均遠小于10，說明變量間不存在嚴重的多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)性檢驗

續(xù)表3 主要變量的相關(guān)性檢驗

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著。右上角為spearman系數(shù)，左下角為pearson系數(shù).

(二)會計信息可比性與投資不足的回歸結(jié)果

表4為會計信息可比性與投資不足的回歸結(jié)果。第(1)列是模型(8)全樣本回歸結(jié)果，會計信息可比性(Compcct)的系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著，表明上市公司的會計信息可比性越高，其投資不足的程度越低，提高會計信息可比性能夠抑制投資不足，驗證了假設(shè)1?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資效率的影響，將樣本分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本，對模型(8)進行分組回歸，第(2)列和第(3)列結(jié)果顯示，會計信息可比性(Compcct)的系數(shù)分別為-0.075和-0.104，都在1%水平上顯著，表明對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)，會計信息可比性均能緩解其投資不足。

考慮到國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資不足程度是否存在差異，第(4)列為模型(8)回歸產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)對投資不足的影響結(jié)果，其中當樣本為國有企業(yè)時取1，否則為0。從回歸結(jié)果可以看出，Soe的系數(shù)為-0.002，在1%的水平上顯著，說明控制公司的其他特征后，國有企業(yè)的投資不足程度顯著低于非國有企業(yè)，這與我國上市公司的現(xiàn)狀一致(楊清香等，2010[54])。進一步控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)后檢驗會計信息可比性對投資不足的影響，第(5)列結(jié)果顯示：Compcct的系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著，說明控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，會計信息可比性對投資不足仍有顯著的抑制作用。第(6)列更進一步地檢驗了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中會計信息可比性對投資不足的影響是否存在差異，引入會計信息可比性(Compcct)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的交乘項(Soe×Compcct)，結(jié)果顯示,Soe×Compcct的系數(shù)為0.022，不顯著，說明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中會計信息可比性對投資不足的影響不存在顯著差異。

從全樣本的控制變量的回歸結(jié)果可以看出：第一大股東持股比例(Top1)與投資不足在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明控股股東持股比例越高，其投資不足程度越高，這與大股東“掏空”行為(李增泉等，2004)以及大股東私有收益的“塹壕效應(yīng)”相一致。公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率與投資不足在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明大公司以及收益率高的公司投資不足程度較低。

(三) 資本成本的中介效應(yīng)分析

表5為資本成本在會計信息可比性與投資不足關(guān)系中的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。第(1)列、第(2)列、第(3)列分別對應(yīng)的是模型(8)、模型(9)、模型(10)的回歸結(jié)果。從第(1)列可以看出：Compcct的系數(shù)為-0.091，在1%的水平上顯著，表明提高公司的會計信息可比性可以降低投資不足的程度，與表4的回歸結(jié)果一致，進一步驗證了假設(shè)1。從第(2)列可以看出：Compcct的系數(shù)為-0.664，在1%的水平上顯著，表明提高公司的會計信息可比性能夠降低企業(yè)籌資的資本成本，驗證了假設(shè)2。第(1)列和第(2)列的結(jié)果為接下來的模型(10)的檢驗創(chuàng)造了條件。從第(3)列可以看出：Compcct的系數(shù)為-0.088，在1%的水平上顯著，表明會計信息可比性與投資不足負相關(guān)；Wacecost的系數(shù)為0.008，在1%的水平上顯著，表明資本成本與投資不足正相關(guān)，即公司的融資成本越低，公司投資不足的程度就越小。結(jié)合第(1)列和第(2)列的回歸結(jié)果，Compcct的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明資本成本在會計信息可比性與投資不足的關(guān)系中發(fā)揮了顯著的部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)3。

表4 會計信息可比性與投資不足的檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)為t統(tǒng)計值.

五、穩(wěn)健性檢驗

由于會計信息可比性和投資不足的計量可能會影響上述結(jié)果的可靠性，為了保證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，我們分別改變了會計信息可比性和投資不足的估計方法，對于上述模型進行重新回歸。

表5 資本成本在會計信息可比性與投資不足的關(guān)系中的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)為t統(tǒng)計值.

(一) 改變會計信息可比性的估計方法

考慮到公司在會計確認時遵循的謹慎性原則，對壞消息比好消息確認更為及時(Basu，1997[55])，本文借鑒胥朝陽等(2014)的方法，在盈余—收益模型中加入了股票收益率的虛擬變量(Neg)，股票收益率為負，Neg為1，否則為0，同時加入了交乘項(Neg*Return)，具體模型如下：

Earningsi=aM+βMReturni+cMNegi+dMNegi*Returni+εi

(11)

表6為回歸結(jié)果，從(1)、(2)和(3)可以看出會計信息可比性(Compcct)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，(3)中資本成本(Wacecost)在1%的水平上顯著為正，分別驗證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，與表5結(jié)果一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(改變會計信息可比性估計方法)

續(xù)表6 穩(wěn)健性檢驗(改變會計信息可比性估計方法)

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)為t統(tǒng)計值.

(二)改變投資不足的估計方法

采用Richardson(2006)的方法估計公司的投資效率時，所有公司都存在非效率投資，這樣可能產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，所以本文借鑒李延喜等(2015)[56]避免系統(tǒng)性偏差的方法，將Richardson(2006)模型的計算結(jié)果進行三等分，將最小組作為投資不足組，再對模型(8)和(10)進行回歸，結(jié)果如表7所示，可以看出結(jié)果與上述結(jié)論一致，說明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(改變投資效率的估計方法)

續(xù)表7 穩(wěn)健性檢驗(改變投資效率的估計方法)

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)為t統(tǒng)計值.

六、結(jié)論與啟示

本文基于上市公司A股數(shù)據(jù)，研究了會計信息可比性、資本成本與投資不足的關(guān)系，實證分析發(fā)現(xiàn)：會計信息可比性高的公司，投資不足程度較低，會計信息可比性對投資不足的緩解作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中同時存在，無顯著差異，表明提高公司的會計信息可比性能夠提高企業(yè)的投資效率，優(yōu)化企業(yè)資源配置。本文進一步考察了會計信息可比性對企業(yè)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)會計信息可比性能夠顯著降低企業(yè)的資本成本，資本成本是會計信息可比性與投資不足二者之間關(guān)系的中介變量，起到了部分中介效應(yīng)。

本文研究的啟示如下：(1)會計信息可比性對投資不足以及企業(yè)籌資資本成本都有影響，說明了會計信息的決策有用性，所以加強會計工作，提高會計信息質(zhì)量是改善投資效率的重要途徑。(2)會計信息可比性是會計信息質(zhì)量的一部分，本文僅對會計信息可比性做了初步驗證，未來可以圍繞會計信息可比性，會計穩(wěn)健性、及時性、相關(guān)性、可靠性等會計信息構(gòu)建綜合指標，研究對投資不足的影響。