肖池

7月25日，兩家上市公司海印股份（000861.SZ）、三力士（000224.SZ）同時(shí)公告，董事會(huì)提議向下特別修正可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的公告。受消息刺激，25日海印轉(zhuǎn)債（127003.SZ）大漲5.78%報(bào)收91.998元，三力轉(zhuǎn)債（128039.SZ）上漲3.91%報(bào)收95.821元。

2018年以來，已經(jīng)有9家上市公司董事會(huì)提議修正可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)。在6家已經(jīng)召開股東大會(huì)表決的案例中，有5家上市公司的可轉(zhuǎn)債獲得修正通過。始于2017年三季度以來的這波可轉(zhuǎn)債大擴(kuò)容，也迎來了轉(zhuǎn)股價(jià)的修正潮，在可轉(zhuǎn)債供需失衡的大環(huán)境中，這對(duì)持有人是難得的好消息。

其中，已有駱駝轉(zhuǎn)債（113012.SH）、江南轉(zhuǎn)債（113010.SH）、江陰轉(zhuǎn)債（128034.SH）、無錫轉(zhuǎn)債（110043.SH）、迪龍轉(zhuǎn)債（128033.SZ）成功修正。修正議案公告當(dāng)天個(gè)券均錄得不菲漲幅。不同于過去可轉(zhuǎn)債在回售期內(nèi)的修正博弈，本輪可轉(zhuǎn)債的修正潮均發(fā)生在轉(zhuǎn)債上市的兩年內(nèi)。比如三力轉(zhuǎn)債6月29日才上市，僅18個(gè)交易日后提議修正轉(zhuǎn)股價(jià)，很有可能創(chuàng)歷史以來最快修正紀(jì)錄。

那么，新一輪轉(zhuǎn)債修正潮的原因是什么？博弈可轉(zhuǎn)債是否有了新邏輯？

以典型案例迪龍轉(zhuǎn)債為例，發(fā)行僅半年后股東大會(huì)將轉(zhuǎn)股價(jià)由13.28元每股修正到9.03元每股，但回售期遠(yuǎn)在2021年12月。在6月11日首次修正公告后，轉(zhuǎn)債當(dāng)天價(jià)格跳空上漲3.3%至96元，目前轉(zhuǎn)債價(jià)格攀升到99元附近。

迪龍轉(zhuǎn)債的修正訴求顯然不是應(yīng)對(duì)回售壓力。查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人雪迪龍（002658.SZ）大股東均積極配售了迪龍轉(zhuǎn)債，其中自然人第一大股東敖小強(qiáng)足額配售了3.27億元的可轉(zhuǎn)債，占比約63%。在迪龍轉(zhuǎn)債發(fā)行（配售）前一日2017年12月26日，敖小強(qiáng)向國(guó)泰君安和民生證券分別質(zhì)押3000萬股和2483萬股股份，當(dāng)期質(zhì)押市值7.11億元。伴隨雪迪龍股價(jià)持續(xù)下跌，大股東半年來連續(xù)5次向這兩家券商補(bǔ)充質(zhì)押股份，最終質(zhì)押達(dá)1.24億股。

可以判斷，大股東配售轉(zhuǎn)債的資金來源于高成本的股權(quán)質(zhì)押，而迪龍轉(zhuǎn)債上市三天后跌破面值，大股東來不及出貨（未見公告和成交量），之后最低跌至89元，配售大股東浮虧嚴(yán)重，由此產(chǎn)生非常強(qiáng)的修正意愿，目的是為了減持可轉(zhuǎn)債，緩釋股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三力轉(zhuǎn)債也是如此，大股東吳培生配售了1.93億元可轉(zhuǎn)債，占比31%。同時(shí)也質(zhì)押了約6000萬股給浙商證券和中信證券獲取資金。而三力轉(zhuǎn)債上市的前13個(gè)交易日價(jià)格都在90元以下，配債大股東深度被套，通過修正刺激轉(zhuǎn)債價(jià)格的意愿強(qiáng)烈。

2018年率先打響修正第一炮的駱駝轉(zhuǎn)債，第一大持有人劉國(guó)本足額配售轉(zhuǎn)債1.91億元（老股東配售日期2017年3月24日），持債比例26.69%，與其控股上市公司的比例一致。同時(shí)在2017年3月22日質(zhì)押6500萬股股份給中信證券，此后多次補(bǔ)充質(zhì)押。也許是非常看好股價(jià)和轉(zhuǎn)債，整個(gè)2017年，劉國(guó)本都沒有減持可轉(zhuǎn)債，但伴隨轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容和二級(jí)市場(chǎng)疲弱，駱駝轉(zhuǎn)債在2018年也加入跌破面值大軍。之后2018年3月啟動(dòng)可轉(zhuǎn)債修正，駱駝轉(zhuǎn)債重回100元以上。

所以，本輪可轉(zhuǎn)債修正潮背后的邏輯已經(jīng)很清楚了：大股東配債被深套，質(zhì)押率偏高資金緊張，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)反復(fù)低迷不斷補(bǔ)充質(zhì)押品雪上加霜，唯有主動(dòng)提前修正轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)，借機(jī)減持出貨，緩釋資金緊張，解除股權(quán)質(zhì)押警報(bào)。

在過去可轉(zhuǎn)債的博弈路徑有兩條：上市公司面臨回售壓力和償債壓力，啟動(dòng)修正破壞回售條款；上市公司有補(bǔ)充資本（銀行轉(zhuǎn)債）、修正轉(zhuǎn)股價(jià)促轉(zhuǎn)股以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用（高負(fù)債率的民企）。那么，目前轉(zhuǎn)債博弈出現(xiàn)了第三條路徑。

前兩條路徑是為了最終解決可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，第三條路徑則是當(dāng)前去杠桿、緊信用環(huán)境造成上市公司質(zhì)押率高企、現(xiàn)金流緊張下的選擇。不管出于什么原因修正，對(duì)長(zhǎng)期持債人都是有利的，持債人對(duì)應(yīng)期權(quán)得以提升。

投資者可以順著這個(gè)邏輯去挖掘價(jià)格深度跌破面值，同時(shí)大股東大比例配售被套，最好配售資金還來自股權(quán)質(zhì)押的品種，重新開始可轉(zhuǎn)債的修正博弈。