易強(qiáng)

浮虧8億？

1月29日，印紀(jì)傳媒（002143.SZ）實(shí)控人肖文革與安信信托（600816.SH）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，肖文革將其直接持有的1.07億股印紀(jì)傳媒無限售流通股（占上市公司總股本的6.03%）轉(zhuǎn)讓給安信信托，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為12.74元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)13.60億元；安信信托是通過自有資金以現(xiàn)金支付。

2月1日，雙方根據(jù)相關(guān)規(guī)定簽署了補(bǔ)充協(xié)議，將轉(zhuǎn)讓價(jià)格調(diào)整為12.75元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款調(diào)整為13.61億元。次日，印紀(jì)傳媒發(fā)布了《簡式權(quán)益變動報(bào)告書》，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)予以確認(rèn)。

至此，安信信托一舉成為印紀(jì)傳媒第四大股東，排在該上市公司實(shí)控人肖文革及其一致行動人北京印紀(jì)華城投資中心（有限合伙）（下稱“印紀(jì)華城”），以及肖文革全資控股的一人有限責(zé)任公司印紀(jì)時(shí)代（天津）企業(yè)管理有限公司（下稱“印紀(jì)時(shí)代”）之后。

7月24日，印紀(jì)傳媒以5.30元/股報(bào)收。也就是說，至少從表面上看，安信信托受讓的上述股權(quán)每股已浮虧7.45元，合計(jì)浮虧7.95億元。

問題是，故事是否真的這么簡單？同一筆賬，是否存在其他算法？

這是一筆讓人感到蹊蹺的交易。

明股實(shí)債？

投資者發(fā)現(xiàn)，在安信信托于4月16日公布的2018年第一季度報(bào)告中，其對印紀(jì)傳媒的上述投資并未記錄在案；而且，在母公司資產(chǎn)負(fù)債表“長期股權(quán)投資”等科目上，也看不到對應(yīng)的痕跡。

定期報(bào)告顯示，安信信托在2018年第一季度確有大筆現(xiàn)金支出，其貨幣資金由2017年底的29.86億元減至9.56億元，減少20.30億元。但是，盡管公司以13.60億元的代價(jià)受讓了印紀(jì)傳媒6.03%的股權(quán)，其“長期股權(quán)投資”卻非但沒有增加，反而有所減少，由2017年年底的10.2億元降至10.1億元，減少約1000萬元。

再加上安信信托在2017年年報(bào)中闡述經(jīng)營模式時(shí)有“繼續(xù)推進(jìn)公司金融集成實(shí)踐”、“通過財(cái)務(wù)投資、參股等方式增加……金融類長期股權(quán)投資”等表述，以及公司并表的長期股權(quán)投資項(xiàng)目主要只有兩家銀行以及一家保險(xiǎn)銷售服務(wù)公司，并且印紀(jì)傳媒并不屬于金融行業(yè)的現(xiàn)實(shí)，分析人士認(rèn)為，印紀(jì)傳媒對安信信托而言，大概率只是屬于“交易性金融資產(chǎn)”或者“可供出售金融資產(chǎn)”。

定期報(bào)告也顯示，截至2018年第一季度末，安信信托母公司報(bào)表口徑下的“可供出售金融資產(chǎn)”已由2017年年底的21.52億元增至37.32億元，增長15.8億元，與受讓印紀(jì)傳媒上述股權(quán)支付的對價(jià)相近。

不過，還有一種看法是，安信信托受讓印紀(jì)傳媒實(shí)控人肖文革轉(zhuǎn)讓的上述股權(quán)，有一定概率并不只是單一股權(quán)投資，而是一種包括“明股實(shí)債”可能性在內(nèi)的混合型投資行為。

這種看法的依據(jù)首先是基于肖文革與安信信托實(shí)控人高天國都具有地產(chǎn)行業(yè)背景，而在地產(chǎn)行業(yè)，“明股實(shí)債”的投資方式并不罕見。

例如，2017年7月，平安信托即與華夏幸福（600340.SH）全資子公司九通基業(yè)投資公司及湖州鼎泰園區(qū)建設(shè)發(fā)展公司（下稱“湖州鼎泰”）簽訂《增資協(xié)議》，由平安信托設(shè)立的信托計(jì)劃向湖州鼎泰增資不超過30億元，增資完成后，平安信托持有湖州鼎泰45.45%的股權(quán)。2018年7月24日，華夏幸福發(fā)布公告稱，公司全資子公司九通基業(yè)投資公司已與平安信托簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以32.20億元的對價(jià)收購平安信托持有的湖州鼎泰45.45%股權(quán)。

另一個(gè)依據(jù)則是，從印紀(jì)傳媒的基本面、實(shí)控人肖文革彼時(shí)面臨的資金壓力、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)間，以及轉(zhuǎn)讓后立即發(fā)生的停牌事件上看，安信信托若只是為了獲得“交易性金融資產(chǎn)”或“可供出售金融資產(chǎn)”而同意以12.75元/股——而且是現(xiàn)金形式——受讓股權(quán)，無論如何是有違投資邏輯的異?，F(xiàn)象。

交易后立即停牌

時(shí)間線記錄了以下事件：

1月29日（星期一），安信信托與印紀(jì)傳媒實(shí)控人肖文革簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

僅3個(gè)交易日后，即2月1日（星期四），肖文革及其一致行動人印紀(jì)華城通知印紀(jì)傳媒：“因公司股票2018年2月1日出現(xiàn)跌停情形，收盤價(jià)為12.09元/股，跌幅為9.98%，使得肖文革與印紀(jì)華城部分質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人的公司股票在質(zhì)押到期前觸及平倉線……為維護(hù)廣大投資者利益，避免公司股票價(jià)格異常波動，根據(jù)……有關(guān)規(guī)定，經(jīng)公司向深圳證券交易所申請，公司股票自2018年2月2日開市起停牌。本次申請停牌時(shí)間不超過10個(gè)交易日?！?/p>

2月23日，停牌中的印紀(jì)傳媒發(fā)布公告稱，公司就收購鏡尚傳媒有限公司（下稱“鏡尚傳媒”）事項(xiàng)與鏡尚傳媒股東簽訂了《諒解備忘錄》，“本次收購事項(xiàng)涉及重大資產(chǎn)重組”，故再次向深交所申請公司股票自即日開市起停牌，“預(yù)計(jì)在不超過1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)披露本次重組預(yù)案?！?/p>

7月7日（星期六），已持續(xù)停牌超過6個(gè)月的印紀(jì)傳媒發(fā)布《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)暨公司股票復(fù)牌提示性公告》，于7月9日復(fù)牌；復(fù)牌后，連續(xù)7個(gè)跌停。

接下來的問題是，在簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》時(shí)，安信信托是否知道肖文革及其一致行動人所持印紀(jì)傳媒股票的質(zhì)押情況？

由于上市公司持股5%以上股東的質(zhì)押情況屬于信息披露事項(xiàng)，相關(guān)數(shù)據(jù)極易查詢，再加上質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)早在2017年上半年就已引起市場廣泛關(guān)注，以至于監(jiān)管層在2017年9月8日還推出《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”），安信信托在與肖文革探討上述合作可能性時(shí)，不可能不了解后者的質(zhì)押情況（截至2018年1月13日，肖文革已將其直接持有印紀(jì)傳媒股權(quán)的98.46%予以質(zhì)押，其一致行動人印紀(jì)華城已將其持有的96.87%股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份數(shù)量占公司總股本的比例合計(jì)達(dá)到66.21%，其他股東的質(zhì)押股份不計(jì)），不可能不清楚后者對資金需求的緊迫性：盡管《征求意見稿》規(guī)定質(zhì)押比例不得超過50%，但是在該份文件公布之后，截至上述協(xié)議簽署前，肖文革全資控股的印紀(jì)時(shí)代仍然做了8筆質(zhì)押，質(zhì)押股份合計(jì)1.54億股，占到總股本的8.68%。

因此，若只是為了獲得“交易性金融資產(chǎn)”或“可供出售金融資產(chǎn)”，安信信托不太可能會接受12.75元/股的價(jià)格——這個(gè)價(jià)格相當(dāng)于協(xié)議簽署日之前20個(gè)交易日（2017年12月28日至2018年1月28日）股票均價(jià)（13.90元/股）的91.73%。而且，在同期44家同類上市公司中，印紀(jì)傳媒的估值并無優(yōu)勢：印紀(jì)傳媒的區(qū)間最高PE（TTM）為34.01倍，最低PE（TTM）為30.58倍，分別排在第28位和第29位（分值最低的排在第一位；以上皆據(jù)Wind資訊）。

更不用說印紀(jì)傳媒的基本面也不無可疑之處。

精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

作為上市公司，印紀(jì)傳媒的前身是2007年上市的四川企業(yè)高金食品。2014年，高金食品進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，置入了印紀(jì)影視娛樂傳媒有限公司全部股權(quán)，后于2015年1月更名為印紀(jì)傳媒。

而作為被置入的資產(chǎn)，印紀(jì)影視娛樂傳媒有限公司的前身是2008年成立的東陽佳映影視有限公司，起始注冊資本100萬元。2010年8月，公司更名為印紀(jì)影視娛樂傳媒有限公司；10月，北京通運(yùn)房地產(chǎn)開發(fā)公司實(shí)控人肖文革入股，持股比例一舉達(dá)到90%，其余10%股權(quán)由張彬持有。

2013年7月，印紀(jì)傳媒注冊資本增至6000萬元，肖文革、張彬，以及肖文革的一致行動人印紀(jì)華城的持股比例分別為76.50%、8.50%及15%。公告顯示，該公司的主營業(yè)務(wù)為整合營銷服務(wù)，同時(shí)涉及影視劇、電視欄目的投資、制作與發(fā)行。

2014年11月，印紀(jì)傳媒借殼上市后，肖文革及其一致行動人印紀(jì)華城分別持有上市公司62.07%和12.17%的股權(quán)，張彬持有6.90%的股權(quán)。

與此同時(shí)，根據(jù)重組協(xié)議，肖文革及其一致行動人以及張彬持有的股權(quán)分別有36個(gè)月和12個(gè)月的限售期（自2014年11月18日新增股份上市之日起計(jì)算），而且做出業(yè)績承諾：印紀(jì)傳媒2014年、2015年及2016年合并報(bào)表歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4.30億元、5.58億元、7.19億元，扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于3.90億元、5.01億元、6.50億元；若不達(dá)標(biāo)，則需在履行利潤補(bǔ)償義務(wù)后，才能轉(zhuǎn)讓所持股份。

定期報(bào)告顯示，上述業(yè)績承諾均已“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”：2014年至2016年，印紀(jì)傳媒合并報(bào)表歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4.36億元、5.74億元及7.31億元，扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3.95億元、5.05億元及6.76億元，業(yè)績承諾完成的誤差率不超過4%。

于是，上述三大股東的減持障礙被順利清除。

根據(jù)Wind資訊，作為印紀(jì)傳媒第三大股東及監(jiān)事會主席，張彬于2016年12月至2018年1月間已先后在二級市場上進(jìn)行8次減持，合計(jì)減持3200萬股，套現(xiàn)7.83億元。

事實(shí)上，就在安信信托與肖文革簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的10天前，即1月19日，張彬剛剛通過大宗交易的方式以均價(jià)12.98元/股的價(jià)格減持了284萬股，占上市公司總股本的0.16%；減持完成后，其持股比例已由5.12%降至4.95%。

肖文革則主要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式對所持股份進(jìn)行減持。

在將其直接持有的1.07億股轉(zhuǎn)讓給安信信托之后，肖文革及其一致行動人印紀(jì)華城于2018年5月又通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式分別將其所持8142萬股和708萬股印紀(jì)傳媒股票轉(zhuǎn)讓給自然人于曉非，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為11.80元/股，合計(jì)套現(xiàn)10.44億元。

轉(zhuǎn)讓完成后，肖文革個(gè)人所持股份占印紀(jì)傳媒總股本的比例已降至44.04%，其一致行動人印紀(jì)華城及印紀(jì)時(shí)代所持股份占比分別為12.38%和10.50%。

奇異的業(yè)績

除了大股東的減持，印紀(jì)傳媒近幾年業(yè)績表現(xiàn)的奇異之處，應(yīng)該也很難不引起安信信托的注意。

例如，在2014年至2017年的4個(gè)會計(jì)年度，印紀(jì)傳媒的營業(yè)收入幾乎是止步不前，甚至有所下滑，營業(yè)利潤及凈利潤卻持續(xù)增長。

定期報(bào)告顯示，在上述4個(gè)年度，印紀(jì)傳媒的營業(yè)收入依次為24.61億元、18.82億元、25.06億元及21.88億元，并未達(dá)到《收購報(bào)告書》（2014年11月4日公布）提出的“通過本次交易……提升整合營銷業(yè)務(wù)規(guī)?！钡哪康模粻I業(yè)利潤則依次為5.71億元、6.40億元、7.74億元及7.65億元，凈利潤依次為4.76億元、5.77億元、7.37億元及7.61億元。

導(dǎo)致上述奇怪反差的重要原因之一是其遠(yuǎn)高于同業(yè)平均水平的銷售毛利率，以及國外收入的大幅增長。

定期報(bào)告顯示，2014年至2017年，印紀(jì)傳媒的銷售毛利率依次為32.52%、47.24%、41.94%及50.79%；而據(jù)Wind資訊，同期同行業(yè)上市公司的銷售毛利率均值依次只有24.76%、26.86%、21.23%及19.12%。

而在同期實(shí)現(xiàn)的毛利（依次為8億元、8.89億元、10.51億元及11.11億元）中，來自國外的部分異軍突起，增長迅速，依次為零元、5767萬元、1.02億元及2.51億元，占比分別為零、6.49%、9.71%、22.59%。

值得一提的是，在國外業(yè)務(wù)收入占總營收的比重一項(xiàng)上，印紀(jì)傳媒遠(yuǎn)超同行翹楚。Wind資訊顯示，光線傳媒（300251.SZ）同期依次為0.59%、0.39%、4.27%、0.53%，慈文傳媒（002343.SZ）則為22.10%、0.99%、0.46%及2.01%。

有意思的是，盡管營收止步不前，印紀(jì)傳媒的應(yīng)收賬款卻大幅增加，2014年至2017年依次為11.95億元、12.58億元、15.62億元及21.55億元，2015-2017年的增幅依次為5.27%、24.17%及37.96%；而且，不可思議的是，2017年的應(yīng)收賬款竟占到營業(yè)收入的98.49%。

同期，印紀(jì)傳媒的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率毫無疑問的呈現(xiàn)下降態(tài)勢，依次為3.88次、1.53次、1.77次及1.17次。而據(jù)Wind資訊，同期同業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值依次為3.19次、2.89次、3.43次和3.20次。這意味著，印紀(jì)傳媒的壞賬率（尤其2017年）大概率高于同業(yè)平均水平。

安信為何接手？

既然肖文革有急切的資金需求，大股東又在不斷減持，印紀(jì)傳媒的基本面也不無可疑之處，安信信托為何愿意付出12.75元/股的對價(jià)受讓肖文革轉(zhuǎn)讓的印紀(jì)傳媒6.03%股權(quán)？

《證券市場周刊》記者曾致信安信信托副總裁兼董秘陶瑾宇，詢問上述投資是否“明股實(shí)債”，截至發(fā)稿未獲正面回復(fù)。

安信信托一位員工則提醒《證券市場周刊》記者，盡管上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的交易金額高達(dá)13.61億元，但對公司而言，還夠不上“重大投資”的標(biāo)準(zhǔn)，故未出公告予以說明。據(jù)其《公司章程》，投資規(guī)模需達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的30%才算“重大投資”。截至2017年年底，安信信托的凈資產(chǎn)為161.91億元。

根據(jù)Wind資訊，印紀(jì)傳媒是安信信托位列2018年第一季度10大流通股股東的3家上市公司之一，另外兩家是金通靈（300091.SZ）和宏達(dá)股份（600331.SH），分列第10大流通股股東和第8大流通股股東，其進(jìn)入10大流通股股東名單的時(shí)間分別是2018年第一季度和2017年第三季度。

相較于宏達(dá)股份，金通靈更值得一提，因?yàn)榘残判磐惺峭ㄟ^中信證券（600030.SH）客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶持有后者744萬股的流通股。

7月21日，印紀(jì)傳媒發(fā)布公告稱，實(shí)控人肖文革及其一致行動人印紀(jì)華城，以及肖文革全資控股的印紀(jì)時(shí)代的全部質(zhì)押業(yè)務(wù)（質(zhì)押股份合計(jì)占到公司總股本的66.52%）皆已觸及平倉線，“存在平倉風(fēng)險(xiǎn)”。而一旦平倉，安信信托入股印紀(jì)傳媒的投資性質(zhì)或?qū)l(fā)生重大變化。