方斐

近期，四家上市險(xiǎn)企已披露6月保費(fèi)數(shù)據(jù)，壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比增速有所好轉(zhuǎn)，邊際有所改善。中國(guó)人壽、太保人險(xiǎn)、平安人壽和新華保險(xiǎn)6月單月壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入分別為531億元、196億元、307億元和133億元，同比增速為別為11.4%、16.4%、24.1%和19.7%，同比增速高于前5個(gè)月。從2018年累計(jì)總保費(fèi)來(lái)看，國(guó)壽、平安壽和新華的邊際有所改善。國(guó)壽、太保壽、平安壽和新華1-6月累計(jì)壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比增速分別為4.1%、17.6%、21.2%和10.8%，較1-5月分別增加了1.18%、-0.22%、0.36%和1.96%。

壽險(xiǎn)新單保費(fèi)上，二季度較一季度有所好轉(zhuǎn)較多，134號(hào)文的負(fù)面影響逐漸削弱。從平安和太保公布的詳細(xì)保費(fèi)數(shù)據(jù)看，平安的個(gè)人業(yè)務(wù)二季度的新單保費(fèi)同比增速為7.9%，較一季度增加了超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)；太保的代理人渠道二季度新單保費(fèi)收入同比增速為8.0%，較一季度的增速超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)壽和新華未具體披露新單的數(shù)據(jù)，但從總保費(fèi)和以往的保費(fèi)結(jié)構(gòu)上可以推測(cè)，二季度新單保費(fèi)亦有較大的好轉(zhuǎn)。

總體上看，一季度后，在上市險(xiǎn)企相應(yīng)的對(duì)策、二季度的主要產(chǎn)品類(lèi)型受134號(hào)文影響比一季度小和二季度保費(fèi)基數(shù)相對(duì)較低的綜合影響下，二季度的新單保費(fèi)壓力有所減弱，與我們此前預(yù)期一致。下半年，從四家上市險(xiǎn)企主力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看和二季度類(lèi)似，基本以長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品為主，且保費(fèi)基數(shù)也相對(duì)較低，因此，下半年新單保費(fèi)會(huì)繼續(xù)保持單月同比增速正增長(zhǎng)，逐漸削弱一季度的同比大幅負(fù)增長(zhǎng)對(duì)全年的影響。

市場(chǎng)低迷后的超預(yù)期因素

2018年上半年，滬深300下跌12.90%，中信保險(xiǎn)II指數(shù)下跌18.02%，相對(duì)滬深300下跌5.12%，國(guó)壽、平安、太保、新華分別下跌26.04%、16.29%、23.10%、38.92%，相對(duì)滬深300分別下跌13.15%、3.39%、10.21%、26.02%。從基本面來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)受監(jiān)管政策收緊和利率水平較高的影響，負(fù)債端保費(fèi)增速普遍下滑，新單保費(fèi)出現(xiàn)較大負(fù)增長(zhǎng)；同時(shí)，由于利率略有下滑，市場(chǎng)整體表現(xiàn)低迷，行業(yè)投資端存在隱憂。

上半年，短端債券收益率下滑明顯，利率債信用利差下降，債券期限利差有所上行。1 年期、5年期、10年期債券收益率下滑幅度分別為26-104BP、24-70BP、2-65BP；從信用利差看，利率債下滑明顯，中長(zhǎng)端下滑幅度略小，信用債表現(xiàn)分化；債券期限利差上行，5年期、10年期債券期限利差提升幅度分別為3-39BP、24-55BP。

6月，債券指數(shù)持續(xù)上升。截至6月末，上證國(guó)債指數(shù)較2018年年初上漲幅度約為2.78%，上證公司債指數(shù)較2018年年初上升2.10%，，5年期國(guó)債和企業(yè)債收益率分別為3.35%和5.64%。

6月，利率債收益率有所下滑，信用債收益率有所分化。1年期債券收益率變動(dòng)幅度為-28BP到22BP，除國(guó)債外，利率債下跌20BP左右，企業(yè)債、中短期票據(jù)均上漲22.24BP；5 年期債券中，利率債下跌9-24BP，企業(yè)債、中短期票據(jù)均上漲8.26BP；10年期債券中，利率債下跌14-23BP，企業(yè)債、中短期票據(jù)均上漲13.66BP。從期限結(jié)構(gòu)看，短期債券變化幅度較大。

6月，1年期、5年期和10年期750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率持續(xù)回升。從絕對(duì)值來(lái)看，截至6月底，1年期、5年期、10年期國(guó)債750日移動(dòng)平均絕對(duì)值分別為2.80%、3.15%和3.31%，其中，1年期、5年期、10年期評(píng)估利率較5月底分別上升3.96BP、0.59BP、0.02 BP，漲幅較5月略有上升，預(yù)計(jì)評(píng)估利率回升趨勢(shì)將加速。

從利率曲線來(lái)看，信用利差表現(xiàn)分化，期限利差略有回落。1年期、5年期、10年期券種信用利差變動(dòng)幅度分別為-29BP到21BP、-15BP到17BP、-9BP到27BP的區(qū)間內(nèi)，其中，部分利率債下滑明顯，信用債有所提升；期限利差略有回落，5年期券種中，除商業(yè)銀行債期限利差上漲16.12BP，其他券種下跌4-14BP；10年期券種中，除商業(yè)銀行債期限利差上漲26.22BP，其他券種變動(dòng)幅度為-15BP到2BP。

2018年，國(guó)債收益率750日均線持續(xù)上行。從基準(zhǔn)評(píng)估利率的表現(xiàn)來(lái)看，假設(shè)各期限利率維持7月6日的水平，2018年將迎來(lái)評(píng)估利率的大幅回升，三季度上升幅度將在0.8-6.3BP的區(qū)間內(nèi)，預(yù)計(jì)2018年上升幅度在9-20BP的區(qū)間內(nèi)，利率提升將持續(xù)到2020年，2019年將是中長(zhǎng)端利率提升的大年。

利率因素對(duì)險(xiǎn)資投資收益率的影響是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，目前而言，關(guān)注險(xiǎn)企中報(bào)超預(yù)期因素或許更為重要。近期，新華保險(xiǎn)披露中期業(yè)績(jī)預(yù)告略超市場(chǎng)預(yù)期，整體來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)中報(bào)保費(fèi)數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均會(huì)超預(yù)期。

超預(yù)期因素之一：上市險(xiǎn)企6月保費(fèi)數(shù)據(jù)整體超預(yù)期。目前，上市險(xiǎn)企均已披露6月保費(fèi)數(shù)據(jù)，6月單月保費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期。新單方面，平安人壽6月個(gè)險(xiǎn)新單位111.08億元，上半年總個(gè)險(xiǎn)新單負(fù)增長(zhǎng)縮小至-6.3%；同樣，太保人壽上半年個(gè)險(xiǎn)新單負(fù)增長(zhǎng)縮窄至-19.7%。從總保費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)壽、平安、太保、新華上半年總保費(fèi)收入分別為3602億元、4080億元、1300億元、679億元，同比分別增長(zhǎng)4.1%、19.6%、17.6%、10.8%，保持較好的增速。

超預(yù)期因素之二：新華發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，利潤(rùn)及投資均有一定程度的超預(yù)期。根據(jù)新華的中報(bào)預(yù)告，收益準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變動(dòng)利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)80%，雖然保險(xiǎn)公司對(duì)利潤(rùn)存在很大的操作空間，且利潤(rùn)并不能反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，但是應(yīng)考慮到利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)投資者帶來(lái)的潛在影響。從投資端來(lái)看，新華上半年總投資收益與2017年同期基本持平，主要還是上半年整體資產(chǎn)配置的壓力不大，上半年利率維持相對(duì)高位，同時(shí)可供出售項(xiàng)可以隱藏一定的浮虧。在負(fù)債端相對(duì)企穩(wěn)的情況下，投資端超預(yù)期的表現(xiàn)有助于估值的修復(fù)。

超預(yù)期因素之三：上市險(xiǎn)企上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）同比增速有望超預(yù)期。對(duì)于市場(chǎng)更為關(guān)注的NBV情況，上市險(xiǎn)企的中報(bào)表現(xiàn)仍然有超預(yù)期的可能，優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)企NBV有望在上半年轉(zhuǎn)正并實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。雖然行業(yè)整體有所承壓，但是同比負(fù)增長(zhǎng)幅度較一季度的數(shù)據(jù)會(huì)明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)新華、太保上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比負(fù)增長(zhǎng)幅度在-20%至-15%的區(qū)間內(nèi)，全年來(lái)看有望持續(xù)改善。

超預(yù)期因素之四：如果利率及市場(chǎng)相對(duì)企穩(wěn)，保費(fèi)數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，則保險(xiǎn)股投資端及負(fù)債端的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)股2018年以來(lái)的下跌，前期主要是由于對(duì)新單負(fù)增長(zhǎng)的擔(dān)心，6月下旬的下跌主要是受整體市場(chǎng)的影響、利率下跌以及對(duì)19號(hào)文的潛在擔(dān)憂。但是，從當(dāng)前來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)及利率相對(duì)的企穩(wěn)以及上市險(xiǎn)企對(duì)19號(hào)文下替代產(chǎn)品的上線開(kāi)售和部分險(xiǎn)企推出的新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)將使得下半年NBV仍然有改善的動(dòng)力，同時(shí)，下半年相對(duì)較低的基數(shù)同樣提供了持續(xù)改善的余地。

19號(hào)文的影響究竟幾何？

2018年5月4日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于組織開(kāi)展人身保險(xiǎn)產(chǎn)品專(zhuān)項(xiàng)核查清理工作的通知（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕19號(hào)）》，決定開(kāi)展人身保險(xiǎn)產(chǎn)品專(zhuān)項(xiàng)核查清理工作，19號(hào)文是在此前一系列對(duì)產(chǎn)品形態(tài)進(jìn)行規(guī)范的基礎(chǔ)上的細(xì)化，進(jìn)一步嚴(yán)格限制了規(guī)避監(jiān)管和偏離保障的產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：嚴(yán)查違規(guī)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、挑戰(zhàn)監(jiān)管底線的行為；嚴(yán)查偏離保險(xiǎn)本源、產(chǎn)品設(shè)計(jì)異化的行為；嚴(yán)查罔顧公平合理、損害消費(fèi)者利益的行為；嚴(yán)查以營(yíng)銷(xiāo)為噱頭、開(kāi)發(fā)“奇葩”產(chǎn)品的行為。

從上市險(xiǎn)企情況來(lái)看，多款產(chǎn)品涉及調(diào)整，主要落腳于分紅利益演示、等待期退還處理、短期產(chǎn)品續(xù)保等問(wèn)題，三季度為產(chǎn)品轉(zhuǎn)換下的銷(xiāo)售適應(yīng)時(shí)期。

目前，上市險(xiǎn)企紛紛推出新產(chǎn)品，其中，國(guó)壽推出國(guó)壽福（優(yōu)享版），新華全國(guó)發(fā)售多倍保障重大疾病保險(xiǎn)，太保推出金諾人生2018版。相比之前的重疾險(xiǎn)產(chǎn)品，新產(chǎn)品主要升級(jí)特征為險(xiǎn)種增加，保障范圍更廣泛，輕癥賠付不降低保額，同時(shí)也修改了違規(guī)之處。

總的來(lái)說(shuō)，新產(chǎn)品推出平穩(wěn)過(guò)渡，19號(hào)文“負(fù)面清單”的影響整體可控。雖然上市險(xiǎn)企面臨部分重點(diǎn)產(chǎn)品停售，但新上市的保障產(chǎn)品調(diào)整較小，且性價(jià)比有一定程度的提升，對(duì)銷(xiāo)售的影響較小?；诖送茢?，保障類(lèi)業(yè)務(wù)下半年將持續(xù)回升，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)無(wú)憂。

19號(hào)文影響有限，板塊低估值持續(xù)值得關(guān)注。從保費(fèi)來(lái)看，19號(hào)文的規(guī)范性要求提升了產(chǎn)品本身的規(guī)范性和性價(jià)比，有利于行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)基本無(wú)憂。短期或存在一定的銷(xiāo)售緩沖和適應(yīng)期，疊加三季度增長(zhǎng)基數(shù)較高，短期保費(fèi)增速回暖趨勢(shì)仍需持續(xù)觀察。從投資來(lái)看，市場(chǎng)走弱對(duì)于保險(xiǎn)的權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值有所影響，長(zhǎng)端利率走勢(shì)不確定性較強(qiáng)，但期限溢價(jià)或存在提升的可能，推動(dòng)保險(xiǎn)公司利差收益相對(duì)改善。

從行業(yè)層面看，19號(hào)文表面上的沖擊大于實(shí)際結(jié)果，因“負(fù)面清單”的52項(xiàng)條款將導(dǎo)致大批產(chǎn)品在6月30日后停售或整改，其中不乏主打產(chǎn)品，短期有切換的負(fù)面影響。但市場(chǎng)關(guān)注的保障型產(chǎn)品實(shí)際整改力度有限，條款完善后對(duì)后續(xù)銷(xiāo)售的影響可控。19號(hào)文體現(xiàn)監(jiān)管全面整治人身險(xiǎn)產(chǎn)品的決心，強(qiáng)調(diào)“聚焦保障”長(zhǎng)期來(lái)看利好大型險(xiǎn)企。

從公司層面看，太保主力高價(jià)值率產(chǎn)品“金佑”預(yù)計(jì)停售，主要受分紅演示的影響（“金佑”具有保額分紅的特色），預(yù)計(jì)新產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)會(huì)有所弱化，需關(guān)注其負(fù)面影響?！捌桨哺！鳖A(yù)計(jì)也將會(huì)進(jìn)行整改，主要受“等待期發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)需退還全部保費(fèi)”條款的影響（“平安?！眱H退還現(xiàn)金價(jià)值），這一因素的影響相對(duì)有限。

不過(guò)，隨著主打保障型產(chǎn)品基本完成新老銜接和壽險(xiǎn)新單增速的逐步恢復(fù)，前低后高的趨勢(shì)將逐步印證，市場(chǎng)向好的預(yù)期也會(huì)逐漸形成，19號(hào)文的負(fù)面影響比較有限。

具體而言，從負(fù)債端來(lái)看，個(gè)險(xiǎn)新單增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)恢復(fù)。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)與交流的情況，預(yù)計(jì)平安、太保、新華、國(guó)壽6月個(gè)險(xiǎn)新單期交保費(fèi)增速分別為20%、0%、40%、10%。2017年三季度，各家保險(xiǎn)公司新單基數(shù)情況有所差異，平安2017年后三個(gè)季度的基數(shù)較為均衡，另外三家三季度由于134號(hào)文時(shí)點(diǎn)因素的影響，均呈現(xiàn)三、四季度基數(shù)一高一低，三季度新單增速恢復(fù)情況可能呈現(xiàn)一定程度的分化。

整體來(lái)看，6月保費(fèi)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，一定程度上是基于2017年同期基數(shù)較低，國(guó)壽、新華、平安人壽單月保費(fèi)同比增速均較5月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)改善；另外，平安壽6月個(gè)險(xiǎn)新單為111億元，同比增速達(dá)20%，好于此前的市場(chǎng)預(yù)期，也是受益于2017年公司較早停售快返產(chǎn)品低基數(shù)所致。

在2018年行業(yè)開(kāi)門(mén)紅明顯遇冷的情況之下，各家保險(xiǎn)公司在第二季度加大聚焦保障型產(chǎn)品的力度，加大費(fèi)用投放并調(diào)整傭金分配，優(yōu)化培訓(xùn)機(jī)制提升代理人素質(zhì)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化推動(dòng)行業(yè)上半年原保費(fèi)與個(gè)險(xiǎn)新單降幅進(jìn)一步縮窄。

眾所周知，個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)=營(yíng)銷(xiāo)員規(guī)模x人均產(chǎn)能=營(yíng)銷(xiāo)員規(guī)模×（件均保費(fèi)x人均件數(shù)），而快返型產(chǎn)品的消失以及大單減少帶來(lái)的件均保費(fèi)下滑導(dǎo)致人均產(chǎn)能下滑，如中國(guó)平安營(yíng)銷(xiāo)員一季度人均產(chǎn)能同比下滑31%至13171元/月。二季度以來(lái)，在培訓(xùn)加強(qiáng)等措施的推動(dòng)下，營(yíng)銷(xiāo)員對(duì)于健康險(xiǎn)等產(chǎn)品的銷(xiāo)售技術(shù)有所提升，預(yù)計(jì)將帶來(lái)人均件數(shù)的進(jìn)一步提升。不過(guò)，由于健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品件均保費(fèi)相比分紅理財(cái)型產(chǎn)品低約50%，使得通過(guò)人均件數(shù)增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)件均保費(fèi)差額仍有一定的難度，因此，告別人海戰(zhàn)術(shù)，下半年行業(yè)保費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)性仍需觀察。

2018年上半年，權(quán)益市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，上證綜指下跌13.9%，深證成指下跌15.04%，金融股板塊下跌15.79%，險(xiǎn)資的投資收益率大概率將下滑。利差益主要彈性來(lái)源是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資收益，股票市場(chǎng)波動(dòng)是上半年險(xiǎn)企總投資收益率承壓的主要原因。在債市方面，整體受信用債的負(fù)面影響較小，而利率的變化對(duì)保險(xiǎn)公司投資端的影響有利有弊。下半年，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)將拖累上市險(xiǎn)企總投資收益率，預(yù)計(jì)2018年總投資收益率將下滑至5%以下。

在人均產(chǎn)能同比增速趨緩以及營(yíng)銷(xiāo)員人數(shù)同比下滑的影響之下，2018年全年新單保費(fèi)同比增速將持續(xù)低迷，進(jìn)而帶來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速較低。安信證券預(yù)計(jì)，2018年全年，平安個(gè)險(xiǎn)新單同比增速為5%，其他三家上市險(xiǎn)企則為負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)于19號(hào)文的影響，大家尤為關(guān)注的是文件涉及到的對(duì)長(zhǎng)期保障型主打產(chǎn)品的影響，目前來(lái)看，各家保險(xiǎn)公司新產(chǎn)品的整改和報(bào)備的承接基本順利，如平安人壽的“守護(hù)符2018”對(duì)原主打產(chǎn)品“平安?！钡某薪右呀?jīng)完成，太保人壽新主打的“金諾人生2018”也已正式上線，各家公司的重視與積極應(yīng)對(duì)將摩擦成本（新產(chǎn)品在公司、代理人與客戶三者之間的“磨合”）盡可能降到最低，對(duì)保障型產(chǎn)品保費(fèi)的影響總體較小。

此前，市場(chǎng)曾擔(dān)憂保險(xiǎn)資產(chǎn)端和利率走勢(shì)的負(fù)面影響。根據(jù)中泰證券的測(cè)算，在權(quán)益市場(chǎng)下跌20%的壓力情境下，當(dāng)年度內(nèi)含價(jià)值增速的影響約為-4%，但隱憂目前已經(jīng)基本體現(xiàn)在股價(jià)中。隨著權(quán)益市場(chǎng)的企穩(wěn)，在外圍加息和貨幣政策并未轉(zhuǎn)向的前提下，預(yù)計(jì)利率繼續(xù)維持中高位波動(dòng)，保險(xiǎn)股估值有望得到進(jìn)一步的修復(fù)。

低估值下的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

從當(dāng)前估值角度來(lái)看，截至7月13日，國(guó)壽、太保、新華P/EV分別只有0.87倍、1.05倍、0.91倍，處于明顯的歷史低點(diǎn)。在保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不是足夠差的情況下，1倍P/EV估值以下的保險(xiǎn)股具備較高的吸引力。二季度以來(lái)，新單業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)有了明顯的改善，下半年由于2017年同期新業(yè)務(wù)價(jià)值的基數(shù)較低，改善空間更為明顯，可積極關(guān)注19號(hào)文下產(chǎn)品調(diào)整后的保費(fèi)數(shù)據(jù)。而從投資端來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年權(quán)益類(lèi)投資將優(yōu)于上半年，總投資收益率預(yù)計(jì)將有所好轉(zhuǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們可以把19號(hào)文看作是短期擾動(dòng)因素，從另一個(gè)角度來(lái)看，更加嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展是大有裨益的。在2018年短期開(kāi)門(mén)紅大幅下滑后，新單及代理人本身仍處于修復(fù)狀態(tài)，預(yù)計(jì)上半年多數(shù)保險(xiǎn)公司的NBV將會(huì)下滑，而“負(fù)面清單”不會(huì)造成額外的沖擊。隨著代理人狀態(tài)的修復(fù)及新單的逐漸回暖，未來(lái)可堅(jiān)定看好保險(xiǎn)股的高成長(zhǎng)空間及投資價(jià)值。

另一方面，行業(yè)回歸保障的監(jiān)管導(dǎo)向使得保障型產(chǎn)品和健康險(xiǎn)的增速未來(lái)至少會(huì)恢復(fù)至過(guò)去的增長(zhǎng)中樞，而且在銀行和保險(xiǎn)的監(jiān)管合并后，預(yù)計(jì)規(guī)范、從嚴(yán)的監(jiān)管方向和尺度仍會(huì)持續(xù)，行業(yè)良好生態(tài)的形成長(zhǎng)期利好大型保險(xiǎn)公司。目前，保險(xiǎn)股的估值已經(jīng)調(diào)整至中低位水平，甚至已接近歷史低位水平，這與長(zhǎng)期向好發(fā)展的基本面有一定程度的背離。在投資端及負(fù)債端均有改善甚至超預(yù)期因素的情況下，積極看好保險(xiǎn)股的估值修復(fù)，配置性價(jià)比較高。

從行業(yè)情況來(lái)看，壽險(xiǎn)行業(yè)2018年保費(fèi)增速或有所回落，行業(yè)步入實(shí)質(zhì)性分化期，粗放式成長(zhǎng)難以維系。大型保險(xiǎn)公司有深厚的銷(xiāo)售渠道積淀，綜合經(jīng)營(yíng)、管理水平更高，具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；目前仍通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品、銷(xiāo)售費(fèi)用、加大培訓(xùn)等手段積極消除保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的不利影響。隨著后續(xù)保費(fèi)基數(shù)的下降，增速有望改善。經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值水平處于歷史低位，低估值凸顯較高的性價(jià)比，未來(lái)負(fù)債及投資均具備改善空間。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管政策支持保險(xiǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善，保險(xiǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)將更加豐富；潛在健康、養(yǎng)老市場(chǎng)有廣闊空間等待開(kāi)發(fā)，將成為促進(jìn)保費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?；隨著保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的延續(xù)，未來(lái)因保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身帶來(lái)的價(jià)值成長(zhǎng)將更加穩(wěn)定。

在保障型業(yè)務(wù)增速加快、利率高位加速利潤(rùn)釋放的背景下，保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)值得期待，在“業(yè)務(wù)改善、投資受益、價(jià)值提升”三駕馬車(chē)的驅(qū)動(dòng)下，保險(xiǎn)股下半年估值修復(fù)或?qū)⒂瓉?lái)良機(jī)。

從業(yè)務(wù)上看，受新單銷(xiāo)售改善及續(xù)期拉動(dòng)的影響，行業(yè)保費(fèi)增速自3月起明顯改善，預(yù)計(jì)全年仍將持續(xù)；在經(jīng)過(guò)2015-2017年連續(xù)高增長(zhǎng)之后，人口紅利逐漸消失，壽險(xiǎn)人力增速將進(jìn)一步下降；受2018年開(kāi)門(mén)紅遇冷的影響，代理人收入下降，隊(duì)伍留存和效能提升是壽險(xiǎn)公司現(xiàn)階段的主要任務(wù)；受到利率上行及監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)銷(xiāo)售不及預(yù)期，但保障型業(yè)務(wù)需求穩(wěn)定且是各保險(xiǎn)公司主銷(xiāo)險(xiǎn)種，受到的影響相對(duì)較??；受保源增速放緩和車(chē)均保費(fèi)下降的影響，車(chē)險(xiǎn)增長(zhǎng)逐漸承壓：汽車(chē)銷(xiāo)量個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，汽車(chē)保有量增速下降，且費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)導(dǎo)致車(chē)均保費(fèi)下降，未來(lái)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速不容樂(lè)觀。

從投資上看，利率高位震蕩有利于保險(xiǎn)公司新增資產(chǎn)的配置，這將提升固定收益類(lèi)投資的收益，但總投資收益很大程度上取決于權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)；而準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上行有利于壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)的釋放，2016年下半年利率上行后，傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率（750日移動(dòng)平均收益率曲線）在2017年年底出現(xiàn)拐點(diǎn)，由于其滯后性，2018年將持續(xù)保持上行趨勢(shì)，從而有利于全年利潤(rùn)釋放。

從價(jià)值上看，受新單期交增速明顯下降的影響，壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值將結(jié)束過(guò)去三年的高速增長(zhǎng)而明顯下降；不過(guò)，雖然新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率不高，但絕對(duì)值貢獻(xiàn)較大，能推動(dòng)有效業(yè)務(wù)價(jià)值、剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值實(shí)現(xiàn)中高速增長(zhǎng)；隨著商車(chē)費(fèi)改的持續(xù)推進(jìn)，車(chē)險(xiǎn)盈利難度加大，但大型產(chǎn)險(xiǎn)公司得益于長(zhǎng)期積累的渠道優(yōu)勢(shì)和逐步提升的精細(xì)化管理能力，成本相對(duì)可控，有望保持較好的盈利能力。

盡管2018年以來(lái)有種種不利因素的影響，但四大上市保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流狀況保持良好，償付能力充足率短期無(wú)憂。由于保險(xiǎn)業(yè)的成長(zhǎng)得益于良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)境，如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，可能會(huì)對(duì)保險(xiǎn)需求帶來(lái)較大的不確定性，從而影響保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入。

經(jīng)濟(jì)下行周期，資本市場(chǎng)具有更大的不確定性，投資收益的波動(dòng)也會(huì)給保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ挠绊憽Ｈ绻Y本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，將會(huì)使得保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)投資受到明顯的影響，而利率下行也會(huì)使得新增資產(chǎn)配置的收益率下行，從而影響保險(xiǎn)公司的投資收益和利潤(rùn)。此外，金融監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)影響保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，并影響保險(xiǎn)公司負(fù)債端的收入。

目前來(lái)看，2018年以來(lái)，受監(jiān)管政策、流動(dòng)性、保費(fèi)基數(shù)等因素的影響，上市保險(xiǎn)公司新單業(yè)務(wù)整體仍處于負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。雖然上市險(xiǎn)企在采取積極的措施進(jìn)行改善，穩(wěn)定代理人及產(chǎn)能，但仍然存在新單改善幅度不及預(yù)期會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，根據(jù)19號(hào)文新規(guī)要求設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品已經(jīng)向市場(chǎng)推出，如果市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品接受程度不及預(yù)期同樣會(huì)對(duì)新單業(yè)務(wù)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利的影響。在人力增員及保費(fèi)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，以及保費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢、價(jià)值提升幅度低于預(yù)期的前提下，壽險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展仍存在一定的不確定性。