■紀 敏，李宏瑾

近年來，我國以規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利為主要目的的金融創(chuàng)新和影子銀行體系迅猛發(fā)展，聚集了大量風險（徐忠，2018）。一方面，針對銀行表內(nèi)信貸投向、準備金和資本約束的限制，大量資金通過影子銀行體系投向具有預算軟約束性質(zhì)的地方政府融資平臺、產(chǎn)能過剩的國有企業(yè)和房地產(chǎn)部門，并非真正服務于有效率的實體經(jīng)濟，反而扭曲資源配置，推高了社會融資成本并使小微民營企業(yè)融資更加困難，進一步惡化隱性擔保和剛性兌付問題（汪濤，2018）。另一方面，隨著金融創(chuàng)新和金融產(chǎn)品的日趨復雜，資金在金融體系的循環(huán)鏈條越來越長。大量資金實際上并沒有真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟而是在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，資金“空轉(zhuǎn)”規(guī)模越來越大，不僅削弱了金融服務實體經(jīng)濟的能力，還進一步加劇了金融機構(gòu)的流動性風險和跨行業(yè)跨市場的系統(tǒng)性風險（Hachem，2017；Ehlers et al.，2018）。為此，我國將防范化解重大風險且重點是防控金融風險，作為今后三大攻堅戰(zhàn)之首，以穿透式原則實現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，健全完善金融管理體系，規(guī)范影子銀行發(fā)展成為政策的主要著力點。在經(jīng)過近半年征求意見后，2018年4月，我國正式發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》。

目前，國內(nèi)對資管業(yè)務及其規(guī)范的討論，主要集中于防范和化解金融風險。從影子銀行的背景看，很多金融創(chuàng)新都是為了規(guī)避準備金和信貸規(guī)模要求，正規(guī)金融體系之外的影子銀行發(fā)展，一定程度上干擾了宏觀調(diào)控。隨著金融市場和金融產(chǎn)品更趨復雜，作為貨幣政策中間目標的M2可測性、可控性及與物價產(chǎn)出等最終目標的相關性顯著下降（易綱，2018a）。同時，在金融去杠桿和金融回歸服務實體經(jīng)濟背景下，由于金融部門資金體內(nèi)循環(huán)和多層嵌套的減少，2017年年中以來我國M2增速明顯下降。因此，有必要關注資管業(yè)務發(fā)展及其規(guī)范對貨幣政策調(diào)控的具體影響。

一、表外理財迅猛發(fā)展，M2與產(chǎn)出、物價相關性明顯下降

中國的影子銀行體系的最大特征就是“銀行的影子”。銀行作為資金的最主要來源，在各個階段都深度介入影子銀行體系的發(fā)展（Cai et al.，2015；Ehlers et al.，2018）。如果排除額外嵌套因素，根據(jù)汪濤(2018)的估算，銀行表外理財產(chǎn)品余額將占近一半的影子銀行資產(chǎn)規(guī)模。近年來，我國銀行理財業(yè)務發(fā)展迅速，2014～2016年，非保本理財產(chǎn)品余額同比增速均在30%以上（2015年甚至高達72.7%，見圖1），遠超同期存款和保本理財產(chǎn)品增速。雖然受金融監(jiān)管政策加強因素影響，2017年非保本理財產(chǎn)品余額較上年小幅下降4.1%，但其規(guī)模仍高達22.2萬億元①在不做特殊說明情況下，本文數(shù)據(jù)皆來自Wind和銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行摹?。國有銀行和股份制銀行是理財產(chǎn)品最主要發(fā)行者（占市場份額70%以上），城商行和農(nóng)村金融機構(gòu)發(fā)展迅速。不過，各類銀行之間并不平衡，其中國有銀行表外理財余額增速基本平穩(wěn)，股份制銀行、城商行和農(nóng)村金融機構(gòu)理財產(chǎn)品余額增長較快。國有大型銀行在機構(gòu)網(wǎng)點、產(chǎn)品創(chuàng)新和風險管理等方面仍具有非常重要的市場優(yōu)勢，城商行、農(nóng)村金融機構(gòu)等受監(jiān)管政策沖擊更為明顯。

從理財對貨幣供求的影響看，隨著以銀行非保本理財為代表的各類資管業(yè)務和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，資金在金融體系的循環(huán)鏈條越來越長，金融市場的流動性風險越來越大，貨幣需求更不穩(wěn)定，中央銀行越來越難以有效調(diào)控廣義貨幣供給數(shù)量，作為貨幣政策中間目標的M2與產(chǎn)出、通脹等最終目標的總量關系也越來越差。本文以工業(yè)增加值同比增速作為產(chǎn)出代理變量，以CPI作為通脹代理變量，考察其與M2同比增速的五年時間窗口的移動相關系數(shù)。由于貨幣政策傳導存在一定時滯，根據(jù)國內(nèi)相關實證研究分別計算時滯為9個月和12個月的五年期移動相關系數(shù)。由圖2可見，M2增速與工業(yè)增加值的相關系數(shù)自2015年以來都出現(xiàn)了明顯下降，貨幣政策時滯9個月或12個月的相關系數(shù)均由0.6左右降至0.3左右。而且，貨幣供應量與產(chǎn)出的相關系數(shù)和銀行非保本理財占M2的比重呈現(xiàn)顯著的負相關關系，時滯9個月和12個月的相關系數(shù)分別為-0.9199和-0.9438，且均在1%水平下顯著（P值均為0.0000）。與產(chǎn)出的關系類似，M2與CPI的相關系數(shù)自2015年以來也出現(xiàn)了明顯的下降（見圖3），而且貨幣供應量與CPI的相關系數(shù)和銀行非保本理財占M2的比重也都是負相關的，時滯9個月和12個月的相關系數(shù)分別為-02622和-0.8321，分別在10%和1%水平下顯著（P值分別為0.0718和0.0000）。

由此可見，隨著銀行表外資管業(yè)務的迅猛發(fā)展，作為貨幣政策中間目標的M2可控性越來越差，M2與產(chǎn)出、物價等貨幣政策最終目標的關系越來越不穩(wěn)定，貨幣政策調(diào)控的有效性面臨越來越大的挑戰(zhàn)。

二、銀行表外理財擴張擴大了貨幣乘數(shù)，加劇了市場流動性緊張，加強監(jiān)管政策背景下的貨幣乘數(shù)仍將更不穩(wěn)定，中央銀行越來越難以有效調(diào)控貨幣供給

圖2 M2增速與工業(yè)增加值同比增速的移動相關系數(shù)

圖3 M2增速與CPI的移動相關系數(shù)

圖4 銀行表外理財與超額準備金率、貨幣乘數(shù)的關系（%）

圖4顯示，2014年尤其是2015年以來，銀行表外理財（以表外理財占M2比重表示）快速增長的同時，超額準備金率逐漸下降，貨幣乘數(shù)逐漸上升。進一步的相關性分析表明，銀行非保本理財產(chǎn)品余額占M2比重與超額準備金率變動明顯負相關，相關系數(shù)為-0.4420，且在1%水平下顯著（P值為0.0017）；同時非保本理財產(chǎn)品余額占M2的比重與貨幣乘數(shù)顯著正相關，相關系數(shù)高達0.9514，且在1%水平下顯著（P值為0.0000）?？紤]到樣本期間央行有降準等貨幣政策操作，計量分析上控制法定準備金率、超額準備金率等變量，結(jié)果顯示銀行表外理財占M2比重與貨幣乘數(shù)顯著正相關這一結(jié)果仍然穩(wěn)健可靠。從過程變化看，2017年二季度以來，在一系列強監(jiān)管等措施作用下，先是表外理財增速逐漸下降，其后貨幣乘數(shù)由2017年7～8月最高的5.45逐步降至2017年12月的5.21，超額準備金率在2017年4季度后也逐漸回升。反向過程變化也顯示，表外理財規(guī)模變化對貨幣量具有重要影響。

理論上，銀行表外非保本理財資金屬于資產(chǎn)受托管理業(yè)務，不應計入且實際上也未計入表內(nèi)存款（M2），但上述實證結(jié)果卻顯示二者之間具有重要聯(lián)系。一方面，目前銀行理財雖然名義上是受托管理，但實際上類似存款的資金池運作，并按預期收益率進行剛性兌付；同時在理財資金運用上，也采取類似貸款的資產(chǎn)池運作模式，實質(zhì)與表內(nèi)貸款或表內(nèi)其他資產(chǎn)擴張無異。在該背景下，銀行表外理財?shù)臄U張實際等同于零準備金以及零資本約束的貨幣擴張，等于降低了準備金率，增加了可運用的超額準備金，貨幣乘數(shù)必然上升。另一方面，從表內(nèi)看，近年來隨著利率市場化和金融脫媒的發(fā)展，金融機構(gòu)負債競爭日益激烈，越來越依賴同業(yè)存單和委外等同業(yè)資金市場融資，資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)鏈條越來越長，一定程度上也放大了流動性需求，反映市場流動性頭寸情況的超額準備金也會明顯下降。

由此可見，在類表內(nèi)存貸款理財快速擴張而又不受表內(nèi)貨幣政策數(shù)量調(diào)控約束的情況下，貨幣政策的有效性必然下降。近年來，盡管貨幣政策以及宏觀審慎管理框架不斷補漏擴圍，但銀行理財始終以不同形式較快擴張，特別是在存款準備金率較高、資本約束較強的背景下，表外化、同業(yè)化、嵌套化層出不窮，金融體系以及貨幣信用擴張渠道愈加復雜，反過來進一步加劇了流動性需求的波動和貨幣政策數(shù)量型調(diào)控的難度。

加強金融監(jiān)管政策使銀行表外理財業(yè)務擴張勢頭得到有效控制，貨幣乘數(shù)也因而降低，2017年下半年以來我國廣義貨幣供給M2增速明顯下降。不過，盡管隨著各項監(jiān)管政策的最終落實到位，原有的金融創(chuàng)新和脫媒對貨幣乘數(shù)的擾動影響將最終消失，但在政策逐步落實過程中，不同金融脫媒和信用擴張渠道的回表進程并不完全一致，貨幣乘數(shù)在明顯下降的同時還變得更不穩(wěn)定。更主要的是，由于金融監(jiān)管往往落后于金融市場發(fā)展，在盈利驅(qū)動下很可能引發(fā)新一輪針對過嚴監(jiān)管的金融創(chuàng)新，貨幣乘數(shù)仍將由于監(jiān)管部門和金融市場的博弈而變得更不穩(wěn)定，中央銀行貨幣數(shù)量調(diào)控不得不更多考慮監(jiān)管政策的影響，貨幣數(shù)量調(diào)控的效果必然越來越差。

圖5 R001與DR001利差與銀行表外理財、MLF的關系（%）

三、存款類金融機構(gòu)與非存款類金融機構(gòu)利差擴大，與銀行理財監(jiān)管套利式擴張密切相關

銀行理財擴張除了降低超儲率、擴大貨幣乘數(shù)進而使得貨幣供應量可控性越來越差外，還增大了央行利率調(diào)控的難度。這突出表現(xiàn)在，包括非存款類金融機構(gòu)交易在內(nèi)的全貨幣市場利率波動明顯上升，且與銀行（存款類機構(gòu)）利差顯著擴大，明顯超出正常情況下的兩類機構(gòu)的信用利差。如果考慮到兩類機構(gòu)交易且主要是債券回購交易，融資風險主要看抵押品，則利差可能更為反常。

圖5顯示，2015年以來，貨幣市場全市場和銀行間市場的隔夜利差（以R001與DR001之差衡量）呈逐漸上升趨勢①如果以期限更長的7天期利率衡量，則二者利差更大。，且與銀行表外理財規(guī)模（仍以表外理財占M2比重表示）走勢較為一致，二者相關系數(shù)高達0.7020，且在1%水平下顯著（P值為0.0000）。進一步觀察，該利差與MLF占基礎貨幣比重正相關關系更強，兩者相關系數(shù)高達0.8687，且在1%水平下顯著（P值為0.0000）。進一步的計量分析表明，在控制或不控制MLF變量的情況下，銀行理財與利差相關性的顯著性水平分別為10%和1%，可見市場中長期流動性投放對市場信用利差影響更為顯著。

針對目前貨幣市場上銀行與非銀行機構(gòu)利差的擴大，典型解釋是流動性分層。即在存款準備金率較高、銀行資產(chǎn)擴張必然會增強對央行流動性依賴的背景下，由于大銀行、小銀行以及銀行與非銀行對央行流動性的可得性存在顯著差異，比如央行的逆回購、MLF等，主要面向公開市場一級交易商提供，其中絕大多數(shù)為大中型銀行，由此導致不同金融機構(gòu)間的流動性差異，且較之央行主要以外匯占款形式提供流動性時顯著擴大。比如2014年以來，隨著面向存款類金融機構(gòu)的中期流動性便利（MLF）的顯著增長，存款和非存款機構(gòu)利差也相應擴大。

盡管在高準備金率前提下，央行流動性供給對不同機構(gòu)的分層操作，客觀上容易導致銀行和非銀行間的利率分層，但這里更想強調(diào)的一個因素，仍是作為資金供給端（銀行表外理財）的監(jiān)管套利。通過觀察貨幣市場上銀行與非銀利差的走勢，發(fā)現(xiàn)二者偏離始于2015年下半年，加劇于2016年下半年，收斂于2017年末。這三個不同時間段的變化，與表外理財、同業(yè)理財規(guī)模的變化，以及同業(yè)存單利率、債券市場收益率走勢密切相關（見圖6）。其中，2015年下半年到2016年上半年，非銀行機構(gòu)利率（R001）的走高，主要是非銀行機構(gòu)杠桿投資需求上升所致，這與其間表外理財、同業(yè)理財規(guī)模迅速擴大以及債券收益率一路走低高度一致；2016年8月下旬到2017年11月R001的進一步上升，則主要是貨幣政策開始收緊，尤其是監(jiān)管加強，導致銀行對非銀行融資的供給收縮所致，這與其間表外理財、同業(yè)理財規(guī)模顯著放緩相一致；2017年末以來R001的下行，一方面是貨幣政策更加張弛有度、靈活精準操作，宣布普惠金融定向降準、建立臨時準備金動用安排，有效引導市場預期，促進流動性更加穩(wěn)定；另一方面則是在加強金融監(jiān)管政策下，非銀行機構(gòu)主動收縮資產(chǎn)減少杠桿所致，這與其間表外、同業(yè)理財規(guī)模保持基本穩(wěn)定、但債券收益率仍然上漲的表現(xiàn)同樣一致。

以上三個時段的對比描述，反映出R001和DR001的利率分化程度，實際取決于供給端銀行理財資金規(guī)模與需求端非銀行機構(gòu)杠桿投資需求的對比。從供給端而言，如上文所述，銀行理財大多按預期收益剛性兌付，這一模式下理財投資標的收益波動風險，實際應由銀行承擔。但在前述資金池對接資產(chǎn)池的運作模式下，銀行實際上并未承擔或較少承擔這些風險，只需簡單續(xù)發(fā)理財產(chǎn)品維持流動性，即可掩蓋資產(chǎn)端風險。從需求端看，只要央行流動性操作利率低于貨幣市場利率，貨幣市場利率低于資管產(chǎn)品收益率，大銀行對小銀行以及非銀行機構(gòu)之間的流動性套利就會有利可圖，非銀行機構(gòu)就有動力從銀行籌集資金，將短期同業(yè)資金投向收益率較高的中長期資產(chǎn)。在銀行供給端理財資金監(jiān)管套利嚴重和需求端非銀機構(gòu)杠桿投資程度較高的背景下，一旦由于央行流動性收緊或監(jiān)管強化導致供給端資金收縮，非銀行機構(gòu)的利率風險敞口，則會由于期限錯配和杠桿投資而放大，并在債券價格下跌和利率上升的交互作用下，進一步增加非銀行機構(gòu)的融資需求從而加劇利率分化，這在質(zhì)押式回購為主、非銀機構(gòu)回購融資更容易加杠桿的情況下，尤其如此。綜合供求兩方面，我們認為銀行與非銀行間利率的分化，既與作為需求端的非銀行機構(gòu)短借長投、杠桿投資有關，更與作為供給端的銀行理財資金監(jiān)管套利、剛性兌付有關。從這個意義看，2016年下半年以來二者利差的擴大，本質(zhì)上是監(jiān)管強化背景下套利逐漸消失、風險溢價得以還原的表現(xiàn)。未來一個時期隨著監(jiān)管的強化和杠桿投資的減少，二者利差將逐漸收斂。

圖6 R001與DR001利差與銀行表外理財、同業(yè)存單利率、債券利率（%）

圖7 市場存貸款利率與非保本理財占M2的比重（%）

四、事實上的利率雙軌制與銀行理財擴張密切相關

理論上，金融創(chuàng)新和脫媒能夠滿足居民金融收益的合理需求，而隨著利率管制的放開，針對利率管制的金融創(chuàng)新和脫媒也將由于利率水平趨向均衡而收斂。不過，基于金融機構(gòu)利率定價和風險管理能力不足的考慮，在放開存貸款利率浮動限制的同時，當前并未取消存貸款基準利率，仍存在著事實上的利率雙軌制（易綱，2018b）。

根據(jù)Wind公布的主要銀行利率浮動情況按各銀行存款總額進行加權(quán)平均得到一年期市場平均存款利率序列，以一般貸款加權(quán)平均利率作為貸款利率變量，考察存貸款利率水平與銀行表外理財?shù)年P系。可以發(fā)現(xiàn)，市場存貸款利率水平與銀行表外理財占M2的比重呈現(xiàn)非常明顯的負相關關系（見圖7），存款利率、貸款利率與銀行表外理財?shù)南嚓P系數(shù)分別為-0.9674、-0.9629，且均在1%水平下顯著（P值均為0.0000）。而且，計量分析表明，雖然存貸款利率分別與銀行表外理財顯著負相關，但同時控制存款利率和貸款利率后，僅存款利率顯著，這說明銀行表外理財?shù)陌l(fā)展與存款利率扭曲更為相關。

五、深化利率市場化改革，理順貨幣政策工具體系，推進貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

綜上分析，近年來貨幣市場利率傳導的非正常分化，是多種因素綜合作用的結(jié)果，總體上反映了金融市場從加杠桿到去杠桿的積極效應。短期看，隨著監(jiān)管強化和貨幣政策穩(wěn)健中性效應的顯現(xiàn)，以銀行表外理財為代表的監(jiān)管套利逐漸減少。盡管未來去杠桿過程中，由于風險溢價的還原，二者利差仍可能擴大，但隨著資產(chǎn)管理新規(guī)等監(jiān)管新規(guī)的逐漸落實，以及貨幣政策穩(wěn)健中性態(tài)勢的持續(xù)，二者利差將隨著非銀機構(gòu)投資杠桿的下降而收斂。

從未來較長時期看，無論是金融創(chuàng)新和金融市場發(fā)展，還是我國經(jīng)濟逐漸向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，M2的可控性、可測性及與最終目標的相關性將繼續(xù)下降，貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性也會面臨更大挑戰(zhàn)。應在補齊監(jiān)管短板的同時，貨幣政策應更加關注價格而非數(shù)量指標，加快利率并軌，理順貨幣政策工具體系，推進貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

一是更加關注利率價格指標，淡化數(shù)量目標并將其作為貨幣政策的監(jiān)測指標。一方面，金融創(chuàng)新和影子銀行體系的發(fā)展使中央銀行無法有效調(diào)控M2廣義貨幣供給，金融去杠桿政策下貨幣乘數(shù)和貨幣供給變化更不穩(wěn)定，中央銀行更難以有效調(diào)控貨幣數(shù)量；另一方面，在資產(chǎn)管理等得到基本規(guī)范的前提下，無論是表內(nèi)還是表外、銀行還是影子銀行，其資金供求都會反映為整體金融市場的利率變化，都會同等受到央行貨幣政策的影響，利率調(diào)控較之數(shù)量調(diào)控，是覆蓋范圍更廣、調(diào)控效果更好的方式。

二是以市場隔夜利率作為貨幣價格調(diào)控的政策目標利率，將其作為貨幣政策調(diào)控的中心和重點，優(yōu)化政策工具體系。金融市場存在不同期限、不同風險性質(zhì)的利率，中央銀行應關注的利率，是僅僅反映市場資金供求且不包含期限、信用等因素干擾最小的最具有代表性的隔夜市場利率，所有其他政策利率都應服從和服務于隔夜政策目標利率；同時數(shù)量操作也應服從利率目標，形成以新的隔夜政策目標利率為核心的貨幣價格調(diào)控和利率政策傳導機制。為避免中央銀行中長期流動性投放對市場短期隔夜利率的人為干擾，應當逐步削減中長期流動性投放，確立以公開市場短期流動性投放與對稱的利率走廊安排為核心的利率操作模式。

三是適當降低法定準備金要求，與中長期流動性投放置換相結(jié)合，同時提高政策目標利率，向市場傳遞明確、穩(wěn)健、中性的政策信號。應當看到，隨著各項監(jiān)管措施逐步到位，大量表外業(yè)務將回歸表內(nèi)，在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束。目前我國法定準備金要求仍相對較高，但對存款準備金不付息或支付低于市場利率的利息相當于對金融機構(gòu)征稅，這將導致金融機構(gòu)向客戶轉(zhuǎn)嫁成本，不利于金融資源的有效配置和貨幣政策的有效實施，也降低了本國金融業(yè)的國際競爭優(yōu)勢。可以將逐步降低法定準備金要求與前述縮減中期流動性投放相結(jié)合，以新的短期隔夜政策利率目標為核心，逐步將政策目標利率調(diào)整至均衡合理的較高水平，推進貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

四是擇機取消存貸款基準利率，盡快實現(xiàn)利率并軌。存貸款基準利率仍然是商業(yè)銀行存貸款定價的重要基礎，也是中央銀行利率調(diào)控和利率管理的重要手段，是當前事實上的利率雙軌制的重要原因。今后應在明確新的短期隔夜政策目標利率基礎上，探索不同類型銀行以新的基準政策利率掛鉤的存貸款定價模式，統(tǒng)一市場利率和存貸款利率的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價系統(tǒng)（FTP）。作為過渡性措施，可將1年期存貸款基準利率與新的政策目標利率掛鉤調(diào)整，不再公布其他期限存貸款基準利率，最終擇機取消存貸款基準利率，真正實現(xiàn)利率并軌和以短期隔夜政策目標利率為核心的貨幣價格調(diào)控。