劉銘

本文對我國制造業(yè)上市公司的股價同步性現(xiàn)象進行了研究。以股價同步性的相關理論為背景，結合股票市場的運作機制，進一步豐富了股價同步性的相關分析?？傊?，本文的研究可以幫助彌補股價同步性問題研究的不足，具有較強的理論價值。同時，本研究還具有一定的實踐價值，有利于提升公司的治理水平、提高市場透明度，從而改善投資者保護環(huán)境。同時也有利于提高我國制造業(yè)上市公司整體信息披露質量，推動我國資本市場可持續(xù)發(fā)展。

近年來，我國的制造業(yè)迅速發(fā)展，經(jīng)濟效益也穩(wěn)步提升，越來越多的制造業(yè)公司開始上市，步入新興的資本市場。在一個有效的股票市場中，股票價格能夠引導資源實現(xiàn)最優(yōu)配置。股票價格真實反映公司經(jīng)營狀況的能力決定了股價引導資源配置程度，這種能力也是衡量一個國家資本市場成熟程度與運行效率的重要指標。一個成熟資本市場的股票價格能充分反映公司的信息，而新興資本市場的股票價格會受到各方面因素的影響，導致無法真實、準確地反映公司特性。由于上述問題的存在，股價同步性便成為近年來證券市場研究領域的熱點話題，得到了學術界與實踐界的諸多關注。而且，在我國，股價波動的“同漲共跌”現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)。

1.引言

波動是股票市場的必然現(xiàn)象。波動是由股票的本性決定的，波動是股市的本質特征。股價同步性能夠有效地衡量公司股價變動與市場平均波動的關聯(lián)程度。對于股價同步性的影響及其作用機理問題的探究能夠可以為資本市場定價、投資者保護等方面提供理論依據(jù)。而且在我國制造業(yè)上市公司的股價同步性偏高這一現(xiàn)象較為突出，股市頻繁齊漲齊跌，不僅長期如此，而且在政策調控下短期也是這樣，這尤其值得學術界的關注和研究。

但是，目前對于我國股價同步性這一現(xiàn)象的研究尚顯不足，關于中國情境下股價同步性的前因、影響及作用機制方面尚缺乏深入的分析。鑒于此，本文對我國股價同步性現(xiàn)象進行進一步的研究，并且深入探究股價同步性的經(jīng)濟效果，在研究結果基礎上提出了相應的制度安排建議，以期為發(fā)展改革中的我國制造業(yè)上市公司提供經(jīng)驗證據(jù)與理論支持。

2.股價波動的影響因素

國家政策因素。我國的股票市場，除了在發(fā)展初期有一定的民間自發(fā)性外，在發(fā)展過程中幾乎都是在政府政策引導下成長。中國股市所經(jīng)歷的幾次劇烈的波動大多受政策的變化的影響，表現(xiàn)出的政策調控股市信號的特點十分突出。因此，政府實施政策調整干預股票市場是影響中國股市的主要原因之一。通常政策干預具有顯著的效果，可以迅速影響股價走勢，并且強度大、作用明顯。中國的股價波動幅度經(jīng)常由于政策干預而發(fā)生大幅度改變。

在我國股票市場上，除在股票市場的發(fā)展初期帶有一定的民間自發(fā)性外，整個發(fā)展過程都是在政府引導和推動下成長起來的。中國股市所經(jīng)歷的特大級別的波動多數(shù)都與政策的變化有直接關系，政策調控股市的信號十分明顯。政府不僅運用法律手段和經(jīng)濟手段調節(jié)股票市場的運行，而且還經(jīng)常對股票市場實施政策干預，使股市發(fā)展呈現(xiàn)出強烈的“政策性”特征。政策的出臺效果，不僅能迅速地在股價（股指）走勢中得以體現(xiàn)，而且強度大，作用明顯，經(jīng)常由于政策面的變化導致股價波動的趨勢發(fā)生大幅度改變。（柏丹，孫方方，靳鑫.股票價格波動的宏觀影響因素分析[J].經(jīng)濟師，2013（01）：69-70.）

宏觀經(jīng)濟因素。宏觀經(jīng)濟因素作用于股價波動主要體現(xiàn)在兩個方面，一是直接影響公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，另一則作用在投資者收入和心理預期上。宏觀經(jīng)濟環(huán)境會直接影響股票的獲利能力以及資本的保值增值能力，并最終影響公司股票的內在價值；低迷的宏觀經(jīng)濟環(huán)境則會降低投資者的收入水平進而影響投資者的心理預期，并最終影響股票市場上的供求關系。經(jīng)濟環(huán)境通常具有周期性，存在一定的經(jīng)濟周期。當經(jīng)濟上行處于復蘇階段時，投資者對市場心理預期值較高，對上市公司未來收益能力的信任值會大幅度提高，這便提高了股票的需求量，從而促使股價大幅上升；相反，當經(jīng)濟出現(xiàn)下滑勢頭時，此時上市公司未來收益能力可能會大大降低，投資者因此對經(jīng)濟復蘇持有悲觀態(tài)度，從而促使股價大幅下跌。

宏觀經(jīng)濟因素一方面通過直接影響公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，從而影響股票的獲利能力以及資本的保值增值能力，并最終影響公司股票的內在價值；另一方面通過直接影響居民的收入水平和對未來的心理預期，從而間接影響居民的投資欲望，并最終影響股票市場上的供求關系。因此，宏觀經(jīng)濟因素對股票價格波動有重要的影響作用。

經(jīng)濟景氣往往表現(xiàn)為周期性循環(huán)，即存在一定的經(jīng)濟周期，也就是說經(jīng)濟的擴張和收縮交替出現(xiàn)。在正常狀態(tài)下，股票市場價格與經(jīng)濟景氣呈正比例變動，并領先于經(jīng)濟景氣。這樣，在經(jīng)濟收縮、復蘇、繁榮和衰退的四個階段，股市也隨經(jīng)濟景氣呈周期性波動。在經(jīng)濟景氣處于復蘇階段時，投資者預見到經(jīng)濟將走向繁榮，上市公司未來收益能力將大大提高，因此爭相購入股票，從而促使股價大幅上升；相反，當經(jīng)濟景氣出現(xiàn)下滑勢頭時，投資者預測經(jīng)濟將走向衰退，上市公司未來收益能力可能會大大降低，因此爭相拋售股票，從而促使股價大幅下跌。（柏丹，孫方方，靳鑫.股票價格波動的宏觀影響因素分析[J].經(jīng)濟師，2013（01）：69-70.）

行業(yè)因素。不同行業(yè)競爭和業(yè)務增長機制可能會導致不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結構與行業(yè)的收益風險不同，這樣便導致了不同行業(yè)的股價波動不同。具有不同經(jīng)濟周期敏感性的行業(yè)，相應的在經(jīng)濟周期中股票價格波動也會有不同的變化程度，通常情況下兩者成正相關。

投資者結構因素。目前，我國股市上存在一批短期投資者，主要采用“快進快出”的方式，尋找題材，大量拋購，引起股價大幅度地波動。不可否認，中國股票市場建立至今20余年，投機始終是股市投資的一種主要形式。近年來，雖然股票市場大力發(fā)展機構投資者，提倡理性投資和價值投資，但投機行為仍然是股市投資的重要形式，市場只要有機會，投機行為就會十分活躍。（柏丹，孫方方，靳鑫.股票價格波動的宏觀影響因素分析[J].經(jīng)濟師，2013（01）：69-70.）

股價同步性的含義。股價同步性最早出現(xiàn)在財務學領域，主要用來研究資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中市場收益指標對個體公司收益指標的解釋力。受股價同步性的影響，投資者在運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進行投資決策分析時，無法將大量的公司特質信息納入到上市公司的價值評估中去，導致此類公司的投資價值較低。這在一定程度上破壞了股票價格在公司價值評估時的特定功能（例如甄別、篩選和評估功能），妨礙了公司的股票信息傳遞機制，造成股票價格在進行資源配置時的有效性降低。

我國許多學者對股價同步性的內涵進行了闡述。例如，劉桂春與胡立新認為，股價同步性反映了市場上股票價格在某一時段內同時上漲或者同時下跌的程度，能夠反映出股價所代表的信息含量——同等條件下股價同步性越高說明股價所包含的信息含量越低，反之信息含量越高。許年行等（2008）從個體公司股票與總體股票市場的關系人手，將股價同步性定義為特定時間段內個體公司股票的平均變動與總體股票市場平均變動之間的關聯(lián)程度。與之類似，楊竹清（2014）、張鳴等（2013）等學者也將“同漲同跌”的現(xiàn)象定義為股價同步性。

3.關于股價同步性的研究

3.1股價同步性的原因分析

本文從不同層面對造成股價同步性的原因進行了研究，具體包括公司層面、投資者層面以及管理層面。

公司層面因素。我國產(chǎn)業(yè)結構演進規(guī)律存在一個明顯的矛盾問題——產(chǎn)業(yè)結構趨同和結構性矛盾突出。資料顯示，1995年全國有29個省生產(chǎn)電視機，23個省生產(chǎn)電冰箱和洗衣機，20多個省同時生產(chǎn)同類的紡織、塑料、氮肥、自行車與轎車、化纖等產(chǎn)品。目前東、中、西部制造業(yè)結構相似率高達93.5%，結構趨同必然帶來結構性矛盾，其表現(xiàn)是企業(yè)技術產(chǎn)業(yè)升級進步遲緩，高科技含量、高附加值產(chǎn)品比重小。隨著市場需求的飽和，由產(chǎn)業(yè)擁擠而導致的產(chǎn)品過剩、庫存增加、開工不足、資源浪費、企業(yè)盈利下降問題必然會削弱企業(yè)進一步發(fā)展的后勁，致使公司業(yè)績很不穩(wěn)定，公司成長期短暫。

更重要的是，由于產(chǎn)業(yè)結構的趨同，導致多支股票同漲同跌的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。因此，在中國股票市場，尤其是制造業(yè)上市公司，齊漲齊跌的現(xiàn)象司空見慣，不僅長期如此，而且在政策調控下短期也是這樣。即使在消息真空時期，股票市場的羊群效應也非常明顯，要么個股齊漲，要么個股齊跌。

投資者層面因素。投資者與股票市場的發(fā)展關系密切，因此需要從投資者層面出發(fā)來分析股價同步性的原因。

研究表明，投資者通過運用企業(yè)特質信息進行交易的行為能夠促進股價信息含量的增加，進而導致股價同步性下降。股市波動會受到市場因素的影響，另外投資者預期所引發(fā)的情緒溢出效應也會對其產(chǎn)生影響，具體來講，當投資者情緒溢出與市場基本面預期趨于一致時，就會引起股市出現(xiàn)共振效應。

因此，深入研究制造業(yè)上市公司股價同步性的內生性因素時，需要重視投資者方面的影響因素。

管理層面因素。制度環(huán)境也是影響制造業(yè)上市公司股價同步性的一個重要因素。有研究表明，外部監(jiān)督力度一般與股價同步性呈負向相關關系，這可能是因為在同等條件下，外部監(jiān)管力度越大的股票市場其運行效率越高，這從一定程度上降低了股價同步性。

值得注意的是，目前對于股價同步性的原因分析尚未達成普遍共識，因此，造成股價同步性的原因究竟有哪些，這些原因究竟會對股價同步性產(chǎn)生怎樣的影響，值得今后的研究者進一步探究。

3.2股價同步性的衡量

隨著金融學領域的學者開始關注股價同步性現(xiàn)象，關于股價同步性的衡量方法也隨之出現(xiàn)。

在探究衡量股價同步性的方法時，最先出現(xiàn)的便是Roll（1988）采取的個體回報率與共同經(jīng)濟因素進行回歸的方法，用來衡量公司的特質信息水平[8]。他在研究中將回歸后的R2作為衡量公司特質信息水平的指標，R2越高則表示公司特質信息水平越高（R2表示在模型中能夠被解釋的部分）。Roll的回歸方程如下：

r_{（i，t）}=a_j+b_{（1，t）}*f_{（1，t）}+…+b_（k，j）*f_{（k，t）}+e_{（j，t）}

其中，r_（i，t）是股票i在第t期的總體收益率；f_{（i，t）}是t期股票i受到系統(tǒng)因素的影響；a_j、b_j是回歸參數(shù)，e_{（j，t）}是投資回報率中無法解釋的部分。

在借鑒Roll學者關于股價同步性衡量方法的基礎上，為了使R₂符合OLS回歸的正態(tài)性分布標準，本研究將R₂進行了對數(shù)化處理，所得的Syn即為股價同步性的衡量指標，具體公式如下：

Syn=1n（R₂/1-R₂）

R₂的經(jīng)濟意義是公司股價波動中能夠被市場波動所解釋的程度，R₂越大則表明公司股價中包含的公司層面的特質信息含量越少，因此股價同步性就越大。

3.3股價同步性的經(jīng)濟效果分析

股價同步性對企業(yè)內部的影響。一方面，股價同步性會影響高管層戰(zhàn)略決策行為，當制造業(yè)上市公司的股價同步性過高時，公司股東及董事會通常不會僅憑借識別業(yè)績的好壞來更換高管人員，他們會將股票市場波動融入到高層管理人員的考核機制里面，這種轉變會極大地影響制造業(yè)上市公司治理的有效性。因此，制造業(yè)上市公司股價信息含量的提高能有效緩解由于信息不對稱而引起的上市公司管理層過度投資或由于風險規(guī)避而導致的投資不足等現(xiàn)象。另一方面，股價同步性波動也會影響公司的資源配置。研究發(fā)現(xiàn)：當制造業(yè)上市公司存在過高股價同步性的現(xiàn)象時，由于股價的劇烈波動，股市原有的有效的信息傳遞機制會被中斷，最終出現(xiàn)資本配置效率受損的現(xiàn)象。所以，股票市場信息效率的提升有助于加快上市公司資本從低效率領域向高效率領域轉移的速度，從而改善公司的配置效率。

股價同步性對企業(yè)外部的影響。股價同步性不但會對制造業(yè)上市公司資源配置產(chǎn)生影響，同時也會對公司監(jiān)管層的決策行為產(chǎn)生影響，而這種“外部”的影響主要體現(xiàn)在股價同步性對于股票市場效率的影響作用方面。

當股價同步性過高時，股票市場出現(xiàn)崩潰的幾率就越高。具體來講，股價同步性與信息效率之間呈現(xiàn)出一種“倒U”型關系：隨著股價同步性的提高，股票市場的信息效率會逐漸提升；但當股價同步性升高到一定值后，信息效率又會逐漸降低。因此，過低或者過高的股價同步性都意味著較差的股票市場信息效率。

4.對策與建議

本文通過對制造業(yè)上市公司股價同步性現(xiàn)象進行分析后，得出了相應的結論，在此基礎上提出以下對策與建議：

4.1推動信息披露規(guī)范化，提高上市公司信息質量

外部治理環(huán)境、行業(yè)競爭屬性在股價同步性中間起調節(jié)作用。鑒于制造業(yè)上市公司的外部治理環(huán)境與行業(yè)競爭屬性存在差異，可以嘗試對制造業(yè)上市公司信息披露實施分類的規(guī)范化引導，以此營造良好的資本市場環(huán)境。

4.2加強監(jiān)管，提高上市公司有效性

上市公司應具有健全的法律制度基礎，保證公司有效和透明及降低系統(tǒng)風險。尤其體現(xiàn)在防止不恰當交易，如市場操縱、內部人交易等；保證投資者公平地獲得進入渠道和價格信息；公平地對待每一筆運單和保證每一次價格形成符合規(guī)則等。

4.3培養(yǎng)理性投資者，推動市場構建

當今投資者大多會做出理性的判斷，而不再只是單純關注上市公司的盈利能力。這就更加要求投資者提高自身的財務知識水平，綜合多個財務指標對上市公司進行投資分析，充分利用上市公司對外公布的數(shù)據(jù)，從而做出科學投資決策。