李智林 戚擁軍

摘要：本文以2015年底以前上市的748家中小板公司為樣本，以2010-2016年為高管減持和公司并購事件的窗口期，對中小板公司高管減持和公司并購行為進行研究，結果表明：發(fā)生了高管減持的中小板公司對其公司是否發(fā)生并購和在深交所發(fā)布并購公告次數有正向影響。此外，高管減持的比例和套現的金額越大，公司發(fā)起并購的可能性和發(fā)布的并購公告次數也會相應增加。該項研究的意義旨在讓投資者在投資過程中能夠理性分析，不要一味去追逐所謂的利好信息，避開上市公司的炒作陷阱；同時監(jiān)管部門也應對上市公司的并購行為進行嚴格的限制，避免其為了迎合市場熱點所作出的不理性決策。

Abstract： This article uses 748 small and medium-sized board companies listed before the end of 2015 as a sample， and uses 2010-2016 as a window period for senior management reductions and corporate mergers and acquisitions to conduct research on the reduction of executives and mergers and acquisitions of small and medium board companies. The results show that the small and medium-sized board companies that had a reduction in executives had a positive impact on whether the company had mergers and acquisitions and announced the number of M&A; announcements on the Shenzhen Stock Exchange. In addition， the greater the percentage of senior executives who reduce their holdings and the amount of cash they use， the likelihood of the company launching mergers and acquisitions and the number of announcements of mergers and acquisitions issued will increase accordingly. The purpose of this study is to allow investors to make a rational analysis during the investment process. Instead of blindly chasing so-called good information and avoiding the hype of listed companies， the regulatory authorities should also strictly limit the merger and acquisition of listed companies， avoiding the irrational decisions they make to cater to market hotspots.

關鍵詞：高管人員；并購；減持

Key words： executives；mergers and acquisitions；reductions

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）16-0016-03

0 引言

為了建設一個“創(chuàng)新型國家”，2004年5月27日中小板在深交所開板，其主要目的就是為了滿足那些正處于成長期，但是卻有著巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)其融資需求?，F如今，中小板已經成為我國證券市場舉足輕重的組成部分，在構筑多層次資本市場的進程中扮演著不可或缺的角色。為了使投資者能夠理性地選擇投資，同時著重監(jiān)管上市公司的重大決策。本文從中小板的公司并購的動因為角度，去研究高管減持對其公司并購行為的影響。

本文的主要貢獻：一是以往的對于公司并購的動因研究主要集中于是否創(chuàng)造價值，本文從高管減持的角度去研究國內上市公司的并購行為，這是獨有的創(chuàng)新；二是本文研究發(fā)現，中小板公司的高管減持行為的確與其并購重組的決策存在正向影響，說明中小板公司并非都是為了公司的經營發(fā)展而做出的并購決策。該結果說明證監(jiān)會需要加強對上市公司高管減持行為的監(jiān)管，同時還要在公司提交并購重組報告時審查是否存在提升公司股價、坑害二級市場投資者、配合公司高管套現的行為。

1 理論分析與研究假設

Finnerty[1]早在1976年就曾研究發(fā)現，公司高管為了獲得超額收益，會在公司內幕信息對外披露之前進行交易，并且小公司高管由此而獲得的超額收益通常會高于大公司。在國內，高管減持問題的研究主要集中在中小板開板之后。李維安等（2013）[2]研究發(fā)現，由于中小板公司股權高度集中，高管減持與公司的成長性呈負相關。顧煜和程丹（2013）[3]的研究也表明，高管減持會顯著導致中小板公司的長期業(yè)績下滑。

李善民，鄭南磊（2008）[4]認為公司并購活動會打亂權力分布格局，這可能導致高管們更傾向于采取最大化短期利益的機會主義策略，而不是追求分享未來合作剩余的合作性策略。巫和懋，張曉明（2009）[5]的研究表明由于高管的過度自信會顯著導致收購方股東的財富損失。

由上述研究可以看出，無論是高管減持還是公司并購行為都與高管想要得到高額的利益不無關系。那么，公司高管是否會為了獲得更多的減持收益，而迎合市場熱點進行公司并購的決策呢？為此，本文提出如下假設：

H1：發(fā)生了高管減持的中小板公司發(fā)起并購的可能性大于未發(fā)生高管減持的公司，并且高管減持的比例和套現的金額越大，公司發(fā)起并購的可能性就越高。

此外，考慮到各個中小板公司高管的減持比例和套現金額不盡相同，且有的公司當年在深交所上對外發(fā)布的各種并購公告次數不止一次。尤其是一些高管減持規(guī)模較大的公司，通常會選擇在深交所發(fā)布多次并購公告來配合其套現行為。為此，本文提出第二個假設：

H2：發(fā)生了高管減持的中小公司在深交所發(fā)布并購公告的次數大于未發(fā)生高管減持的公司，并且高管減持的比例和套現的金額越大，公司發(fā)布并購公告的次數就越多。

2 研究設計

2.1 樣本選取

由于我國上市公司高管持有的原始股需滿一年后才會陸續(xù)解禁和減持，因此，本文以2015年底以前上市的748家中小板公司為樣本，以2010-2016年作為研究高管減持和公司并購事件的窗口期。公司并購和高管減持的數據分別從國泰安數據庫和深交所披露的監(jiān)管信息獲得，相關的財務數據從萬得數據庫獲得。

2.2 變量定義

關于變量的具體定義如表1所示。

2.3 模型構建

2.3.1 高管減持對公司并購傾向的影響

為了研究高管減持對中小板公司是否并購的影響，對假設1進行檢驗，本文構建了以下Logit回歸模型：

其中，i為公司代號，t為具體年份。由于本文所選取的變量對公司并購決策影響有一定的滯后性，因而除Indu和Year以外，均用滯后一期處理。

2.3.2 高管減持對公司并購公告次數的影響

由于中小板公司的減持規(guī)模不同，一般高管減持規(guī)模較大的公司完成套現的時間相對較長，其在深交所發(fā)布的并購公告次數也相對較多。為此，本文使用Poisson回歸模型，來對高管減持對中小板公司發(fā)布并購公告次數影響進行深入研究：

在（2）式中，變量的解釋可參考（1）式說明。

3 實證結果

3.1 變量的描述性統(tǒng)計

表2給出了相關變量的描述性統(tǒng)計。從該表可以看出，公司是否發(fā)起并購（MA1）的均值為0.389，說明在2010至2016年期間平均每年有38.9%中小板公司至少發(fā)起了1次并購。并購公告次數（MA2）的均值為1.872，說明平均每年中小板公司在深交所發(fā)布的并購公告次數約為1.872次。是否減持（JC1）的均值為0.525，說明平均每年有52.5%的中小板公司發(fā)生了高管減持行為。減持比例（JC2）最大值為35.460%，是巨力索具（002342）在2014年的減持比例。高管套現規(guī)模（JC3）的最大值是22.376，將其還原為原始金額約為51億元，是?？低暎?02415）的公司高管在2013年的套現金額。

3.2 回歸結果分析

3.2.1 高管減持對公司并購傾向的影響分析

本文采用（1）式的Logit回歸模型分析高管減持對中小板公司是否發(fā)起并購的影響。結果如表3所示。

注：括號中的值是與參數對應的Z統(tǒng)計量，***、**、*分別代表參數在1%、5%、10%的水平上顯著.

從表3可以看出，是否減持（JC1）、減持比例（JC2）和套現規(guī)模（JC3）的系數均顯著為正，表明發(fā)生了高管減持的中小板公司發(fā)起并購的可能性大于未發(fā)生減持的公司，且公司高管減持的比例越大、公司高管減持的規(guī)模越大，公司發(fā)起并購的可能性也就越大。由此可證明結果符合H1的預期。杠桿程度（Lever）和成長性（Grow）的系數有正有負，但不顯著，表明在當前中小板公司的杠桿程度和成長性不會影響其并購決策。其它變量均為正且顯著，符合預期。

3.2.2 高管減持對并購次數的影響分析

由于若高管減持套現金額較大，無法一次完成，那么為了保持減持套現利益的最大且穩(wěn)定，有的公司會選擇在深交所發(fā)布多次并購公告以配合高管的長期減持行為。為此，本文采用（2）式的Poisson回歸模型來研究高管減持對中小板公司并購公告次數的影響，其結果如表4所示。

從表4可以看出，是否減持（JC1）、減持比例（JC2）和減持規(guī)模（JC3）的系數顯著為正，表明發(fā)生了高管減持的中小板公司在深交所發(fā)布并購公告信息的次數大于未發(fā)生減持的公司；中小板公司高管的減持比例越高、減持金額越大，其在深交所發(fā)布的并購公告信息次數就越多。由此證實了前文提出的H2也是成立的，且為了使公司高管大規(guī)模的減持套現得以成功，中小板公司高管還會在深交所發(fā)布多次不同的并購公告加以配合。此外，表4中杠桿程度和成長性仍然不顯著，其它控制變量系數的正負和顯著性都與表3相同，這再次驗證了logit模型得出的結論。

4 小結

由于中小板公司高管一般會持有大量的本公司原始股份，一旦限售股解禁期限結束，大多數公司高管就會選擇通過減持來增加收益。有些公司在高管減持前會發(fā)布利好消息以拉升股票價格，因此也就存在了同一公司一年發(fā)布多次并購重組公告現象的產生。由于信息不對稱和高管過度自信，使中小板公司的并購過程中往往會產生超額溢價支付的情況，使并購不但不能達到協(xié)同效應，反而會后給股東帶來經濟損失。然而國內資本市場對并購重組題材的炒作熱度依然只增不減，特別在股市低迷時期尤為明顯。因此作為投資者我們需要學習理性投資，不要盲目追逐市場熱度；同時，監(jiān)管部門也應該對中小板和其他上市公司的并購行為特別是追逐市場熱點的跨界并購行為適當加以限制，進而有效抑制公司高管打著并購的幌子在高位減持套現。

參考文獻：

[1]Finnerty， J. E. Insiders and Market Efficiency[J]. Journal of Finance， 1976， 31（4）： 1141-1148.

[2]李維安，李慧聰，赫臣.高管減持與公司治理對中小板公司成長的影響機制研究[J].管理科學，2013，8（4）：1-12.

[3]顧煜，程丹.中小板高管減持與公司業(yè)績實證研究[J].商業(yè)研究，2013（11）：80-85.

[4]李善民，鄭南磊.股東—利益相關者博弈對并購方股東財富效應的影響[J].金融研究，2007（8）：141-153.

[5]巫和懋，張曉明.中國上市公司收購方損益之探究[R].北京大學國家發(fā)展研究院，2009.