劉鏈

2015年，從IPO第九次暫停到再次重啟，累積的IPO排隊企業(yè)已經(jīng)超過800家，直到2016年新任證監(jiān)會主席劉士余履新之時，疏導(dǎo)IPO堰塞湖成為監(jiān)管工作的重點；與此同時，IPO審核開始加速。

到2018年，IPO放行速度再度放緩，除了IPO堰塞湖已經(jīng)較大幅度紓解外，一方面在于新的發(fā)審委上任導(dǎo)致審核趨嚴(yán)，以保證過會企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量；另一方面則是為了統(tǒng)籌控制整體上市的節(jié)奏，從而為新經(jīng)濟企業(yè)在資本市場的融資預(yù)留一定的空間。

2017年2月，再融資新規(guī)出臺后，再融資規(guī)模顯著收縮，但經(jīng)過一年多時間的消化，再融資規(guī)模下降趨勢已趨于平緩。測算結(jié)果顯示，增發(fā)收入占券商投行收入的比重相對較小，預(yù)計未來對投行業(yè)務(wù)收入的邊際影響將較為有限。

2018年以來，隨著創(chuàng)新企業(yè)上市制度的逐步落實，將為券商投行業(yè)務(wù)帶來新的業(yè)務(wù)增量。目前，境外紅籌企業(yè)中符合CDR試點條件的公司有5家，總市值約7.5萬億元。此外，國內(nèi)符合CDR試點要求的獨角獸企業(yè)有31家，市值規(guī)模約3萬億元。長期來看，這兩部分企業(yè)的上市肯定將為投行業(yè)務(wù)帶來持續(xù)的增量。

IPO放緩、再融資規(guī)模下滑和CDR增量業(yè)務(wù)所帶來的“兩減一增”就是當(dāng)前券商投行業(yè)務(wù)面臨的形勢，其必然會對投行業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生擾動。根據(jù)東北證券的測算，在“兩減一增”的情況下，2018年投行業(yè)務(wù)將減少12.7億-26.0億元，同比減少2.5%-5.1%?？紤]到IPO放緩及定增下滑對投行業(yè)務(wù)的邊際影響已充分體現(xiàn)，未來幾年有望維持當(dāng)前規(guī)模，因此，從未來三年累計來看，投行業(yè)務(wù)預(yù)計會有36.3億元的增量。

從暫停到重啟，從加速到放緩

2015年7月，由于股災(zāi)的原因，IPO第九次暫停，直到4個月后才再次重啟，但放行家數(shù)明顯下降。到2016年2月劉士余主席履新之時，IPO上會排隊企業(yè)高達850家，由于排隊待審企業(yè)數(shù)量太多，對新申請上市的企業(yè)形成一定的阻礙，因此，在新證監(jiān)會主席上任初期，疏導(dǎo)IPO堰塞湖必然成為證監(jiān)會工作的重點。

于是，從2016年3月開始，IPO審核的步伐明顯加快。從2016年4月到2017年9月期間，證監(jiān)會累計進行IPO審核538家，平均每月30家，最高一個月達到63家。與此同時，上會企業(yè)平均排隊時間也顯著縮短，由2015年4月份的757天下降至2017年9月份的457天。在這種審核加速的背景下，目前IPO排隊企業(yè)的數(shù)量已下降至約300家。

在經(jīng)歷2016年、2017年IPO加速后，到2018年IPO放行速度再度放緩。那么，短短兩年多時間，從IPO加速到審核趨嚴(yán)，究竟是什么因素使然？

除了IPO堰塞湖已經(jīng)有較大幅度的紓解外，更重要的原因在于新的發(fā)審委上任及由此導(dǎo)致的審核趨嚴(yán)。

新一任發(fā)審委于2017年10月上任，較上一屆增加人員38名。63名新發(fā)審委委員中有32位成員來自證監(jiān)會系統(tǒng)，其他成員分別來自律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、證券公司、基金公司、保險資管、科研院所等，且其中60%的專職委員都有會計背景。在更強的專業(yè)性背景下，新一任發(fā)審委對IPO企業(yè)提出了更高的要求。

我們從審核結(jié)果可窺一斑，2017年四季度的被否率為37.08%，而之前三季度僅為13.42%；2018年上半年，通過IPO審核的只有64家，較2017年同期的224家大幅下降71.43%；IPO月度通過率在2018年1月份達到近期的最低點37%。這樣一個下降幅度，不僅僅是審核趨嚴(yán)的結(jié)果。

結(jié)合2018年兩會政府工作報告對于支持新經(jīng)濟資本市場融資的表述，當(dāng)前IPO放行速度再度下降，除了保證過會企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量，另一方面也是為了統(tǒng)籌控制整體上市的節(jié)奏，從而為新經(jīng)濟企業(yè)在資本市場的融資預(yù)留空間。也就是說，IPO審核再度放緩，更專業(yè)的發(fā)審委與支持新經(jīng)濟背景下的統(tǒng)籌考量是兩個重要的因素。

2017年2月，證監(jiān)會修訂《上市公司非公開發(fā)行股票細則》，一方面限制資本金充裕的上市企業(yè)繼續(xù)募資，鼓勵企業(yè)脫虛回實；另一方面是對定增領(lǐng)域雜草亂生的現(xiàn)象進一步規(guī)范。隨著再融資新規(guī)的出臺，再融資規(guī)模顯著收縮。2017年，增發(fā)募集資金12705億元，同比減少25%；但從月度數(shù)據(jù)來看，從2017年2月至今，再融資規(guī)模經(jīng)過2017年年底的回調(diào)，下降趨勢已趨于平緩，總體規(guī)模接近觸底。

經(jīng)過一年多時間的消化，再融資規(guī)模的下降幅度已經(jīng)趨緩，而再融資新規(guī)對券商投行業(yè)務(wù)將會產(chǎn)生怎樣的沖擊？

東北證券以10家大型券商為統(tǒng)計對象進行測算，結(jié)果顯示增發(fā)收入占主承銷收入的15.7%，占整體投行收入的5.4%。由此可以看出，增發(fā)業(yè)務(wù)收入占投行整體業(yè)務(wù)收入的比重較小，加之目前增發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模下滑趨勢平緩，預(yù)計未來對投行業(yè)務(wù)收入的邊際影響將進一步下降。

2018年1月，證監(jiān)會在2018年工作會議中提出改革發(fā)行上市制度，要加大對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度；隨后在5月份發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，就存托憑證基本制度向社會征求意見。最終于6月份發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等規(guī)章及規(guī)范性文件，創(chuàng)新企業(yè)上市制度開始逐步落實，為中國的投行業(yè)務(wù)帶來新的業(yè)務(wù)增量。而且，在未來很長一段時間，新經(jīng)濟企業(yè)將成為A股融資的重點，且綠色通道將大幅縮短發(fā)行周期。

分食新經(jīng)濟業(yè)務(wù)增量

那么，在資本市場支持新經(jīng)濟的背景下，究竟會給投行業(yè)務(wù)帶來多大的增量？在新的監(jiān)管和業(yè)務(wù)形勢下，券商投行業(yè)務(wù)的彈性究竟如何呢？

2018年發(fā)布的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》中明確提出創(chuàng)新企業(yè)A股上市的相關(guān)條件。隨著CDR的落地實施，潛在回歸企業(yè)及國內(nèi)獨角獸企業(yè)的融資規(guī)模可觀。

我們梳理了符合試點條件的潛在企業(yè)并預(yù)計其發(fā)行規(guī)模，主要分為已在境外上市的紅籌公司和尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)。紅籌企業(yè)中符合CDR試點條件的公司有5家，分別為騰訊控股、阿里巴巴、百度、京東和網(wǎng)易，其總市值約7.5萬億元。

另外據(jù)科技部火炬中心統(tǒng)計，中國2017年有獨角獸企業(yè)164家，總估值約4.2萬億元；其中，符合CDR試點企業(yè)要求的有31家，市值規(guī)模約3萬億元?？梢钥闯觯袊毥谦F企業(yè)儲備較為豐富，這將有利于投行業(yè)務(wù)增量的持續(xù)性。

IPO放緩、再融資規(guī)模下滑和CDR帶來增量業(yè)務(wù)所帶來的“兩減一增”的業(yè)務(wù)形勢，必然會對券商投行業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生一定程度的擾動。根據(jù)相關(guān)部門提供的信息，東北證券對“兩減一增”條件下券商投行業(yè)務(wù)的規(guī)模進行了預(yù)估，預(yù)計2018年下半年IPO募集資金情況將延續(xù)上半年的形勢，假設(shè)募資總額為1845億元，同比下滑25%；發(fā)行費率設(shè)定為5%，則2018年全年投行業(yè)務(wù)收入將減少28.8億元。此外，經(jīng)過一年多的出清，2018年定增規(guī)模下滑已趨緩，因此，假設(shè)2018年定增規(guī)模下降5%，設(shè)定定增費率為1.32%，則2018年定增業(yè)務(wù)收入將減少8.4億元。綜合計算，“兩減”合計將減少2018年投行收入37.2億元。

而首批CDR試點目標(biāo)企業(yè)規(guī)模預(yù)計將達10.5萬億元。其中，假設(shè)騰訊控股、阿里巴巴的市值較大，按照A股過往最大IPO規(guī)模來看，預(yù)計發(fā)行比例約為2%-5%；而百度、京東、網(wǎng)易及國內(nèi)獨角獸企業(yè)的發(fā)行比例預(yù)計為5%-10%；按照在未來三年完成發(fā)行進行測算，則每年CDR發(fā)行規(guī)模約為1120億-2451億元，為2017年IPO募資規(guī)模的49%-107%。

假設(shè)CDR業(yè)務(wù)的承銷費率為1%-2%，則CDR業(yè)務(wù)每年可為投行業(yè)務(wù)貢獻收入11.2億-24.5億元，三年累計可貢獻33.6億-73.5億元。在“兩減一增”的業(yè)務(wù)形勢下，2018年的投行業(yè)務(wù)收入將減少12.7億-26.0億元，同比減少2.5%-5.1%。考慮到IPO放緩及定增下滑對投行業(yè)務(wù)的邊際影響已充分體現(xiàn)，未來幾年有望維持當(dāng)前的規(guī)模，因此，從未來三年累計來看，投行業(yè)務(wù)收入預(yù)計會有36.3億元的增量。

值得注意的是，雖然“兩減一增”業(yè)務(wù)形勢的變化將為投行業(yè)務(wù)帶來一定的增量收入，但這些收入并不是平分到各家機構(gòu)，增量收入將集中在業(yè)務(wù)獲取能力較強的券商上。2018年6月，監(jiān)管層確立10家券商為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的主保薦機構(gòu)，包括中信建投、國泰君安、中金公司、招商證券、中信證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、海通證券、銀河證券和華泰聯(lián)合。上述10家券商近一年的IPO市場份額達到47%，而CDR落地后的業(yè)務(wù)增量現(xiàn)階段也將主要體現(xiàn)在這些頭部券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中。因此，從業(yè)務(wù)獲取能力的角度來看，“兩減一增”對頭部券商的投行業(yè)務(wù)將產(chǎn)生較為明顯的盈利貢獻。