張競(jìng)博

（華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院 上海 200042）

2018年2月4日，全國(guó)人大常委會(huì)決定，為了穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)功能，將授予國(guó)務(wù)院的股票發(fā)行注冊(cè)制改革期限延長(zhǎng)2年至2020年2月29日。自2013年11月15日提出注冊(cè)制改革之后，股票注冊(cè)制改革并未在期限內(nèi)完成。股票發(fā)行注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)只對(duì)發(fā)行人披露的文件進(jìn)行“合規(guī)性”審查，并不進(jìn)行價(jià)值判斷，而交由投資者自行判斷。因此，信息披露對(duì)于股票發(fā)行注冊(cè)制來(lái)說(shuō)尤為重要，而作為注冊(cè)制的核心，完善信息披露的監(jiān)管是注冊(cè)制改革乃至健康發(fā)展的必要保證。

一、股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵

注冊(cè)制又叫“申報(bào)制”“登記制”或者“公開原則”，其法理基礎(chǔ)為自由主義與披露哲學(xué)，是指發(fā)行人發(fā)行證券時(shí)，對(duì)于證券發(fā)行行為及證券本身，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)事先進(jìn)行商業(yè)價(jià)值判斷等實(shí)質(zhì)審查，而僅僅對(duì)公開的資料進(jìn)行形式審查。在注冊(cè)制下，股票發(fā)行申請(qǐng)人按照法律規(guī)定的固定程序，向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公眾公開披露與股票發(fā)行有關(guān)的所有信息和材料，同時(shí)需要向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交相關(guān)資料制作成法律文本（一般是招股說(shuō)明書），由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其及時(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性和真實(shí)性進(jìn)行形式審查，發(fā)行人披露的信息不得含有虛假陳述、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述。在審查期內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未對(duì)發(fā)行人提交的材料持否定態(tài)度，審查期滿之后發(fā)行人即可公開發(fā)行股票。

在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人提交的信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、發(fā)行人當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)情況、公司前景進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并對(duì)擬發(fā)行股票的商業(yè)價(jià)值和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，目的是為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)的秩序。而在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司發(fā)布的信息，包括招股說(shuō)明書、公司章程、財(cái)務(wù)報(bào)表、審計(jì)材料等股票發(fā)行所需要的一切材料進(jìn)行制度化的嚴(yán)格審查，確保信息充分披露。對(duì)于發(fā)行人資質(zhì)的問(wèn)題、擬發(fā)行的股票是否具有投資價(jià)值以及股票發(fā)行之后存在的投資風(fēng)險(xiǎn)等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題不予判斷，而將這些問(wèn)題完全交由投資者自主判斷，自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在詳細(xì)披露擬發(fā)行證券的相關(guān)信息后，即使擬上市企業(yè)處于虧損的情況下，只要投資者愿意購(gòu)買該證券，發(fā)行人依然能夠公開發(fā)行上市。 因此注冊(cè)制體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自由性和主體活動(dòng)的自主性。由此可以看出，股票發(fā)行注冊(cè)制的核心內(nèi)容是信息披露，精髓和根基是公開原則。

二、注冊(cè)制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的價(jià)值取向與制度特征

（一）注冊(cè)制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的價(jià)值取向

我國(guó)現(xiàn)行的《證券法》第一條規(guī)定，制定本法的目的是為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?，F(xiàn)行的核準(zhǔn)制在對(duì)擬發(fā)行股票進(jìn)行審查時(shí)對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力、發(fā)行人資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，其中蘊(yùn)含著濃重的商業(yè)價(jià)值評(píng)判及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判。在投資者進(jìn)行判斷之前，審核者已經(jīng)將沒(méi)有前途的股票拒之門外，因此我國(guó)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制更加側(cè)重的是維護(hù)良好的金融秩序。然而在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)由“守門人”的審批角色轉(zhuǎn)換成了監(jiān)管角色，不進(jìn)行價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判，將股票交由市場(chǎng)檢驗(yàn)，這就加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

在注冊(cè)制下，股票市場(chǎng)信息披露中存在著發(fā)行人和投資者的供需矛盾。在披露數(shù)量上，發(fā)行人希望提供較少的信息以期減少信息披露產(chǎn)生的成本，同時(shí)能夠獲得投資者的信任；在披露質(zhì)量上，發(fā)行人希望隱藏影響股票商業(yè)價(jià)值的信息以及存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)行選擇性披露或模糊披露。相反地，投資者希望發(fā)行人能夠較多地披露相關(guān)的信息，發(fā)行人所披露的信息能夠直觀地展示出股票的商業(yè)價(jià)值及存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而且希望披露的信息清晰、準(zhǔn)確、通俗易懂。事實(shí)上，在這對(duì)供需矛盾中，投資者是處于劣勢(shì)地位的，信息不對(duì)稱以及披露信息有效性低下威脅著投資者的投資利益。2013年深圳交易所就我國(guó)目前上市公司信息披露有效性的問(wèn)題展開問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示僅有8.16%的個(gè)人投資者認(rèn)為信息披露文本摘要和全文的有效信息含量大于70%。對(duì)比美國(guó)，其證券法規(guī)定如果某些事情對(duì)于投資者很重要便需要進(jìn)行披露。而對(duì)于重要的解釋，美國(guó)最高法院認(rèn)為理性的投資者認(rèn)為重要的事情即是發(fā)行人需要披露的重大事件。

信息披露作為注冊(cè)制的核心，對(duì)于信息披露的監(jiān)管也是注冊(cè)制下規(guī)制股票市場(chǎng)的核心手段。因此，發(fā)行人和投資者之間圍繞信息披露進(jìn)行的博弈決定著市場(chǎng)的穩(wěn)定性。要降低這種嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，就需要對(duì)凡是涉及證券投資價(jià)值的、與投資者決策相關(guān)的所有實(shí)質(zhì)性信息進(jìn)行披露， 并且保證投資者獲取發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息，降低投資者收集信息的成本，使投資者能夠有效地進(jìn)行市場(chǎng)判斷和投資決策。因此注冊(cè)制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的價(jià)值取向應(yīng)以投資者的信息需求為導(dǎo)向，同時(shí)兼顧發(fā)行人的利益訴求。

（二）注冊(cè)制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的制度特征

目前實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的國(guó)家有英國(guó)、美國(guó)、日本等，這些國(guó)家的股票發(fā)行信息披露監(jiān)管存在以下一般特征：

1.監(jiān)管重心后移、監(jiān)管半徑擴(kuò)大。注冊(cè)制下，雖然在充分披露信息的基礎(chǔ)上投資者自行判斷投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)從而進(jìn)行投資活動(dòng)，但這并不意味著放松監(jiān)管，而是監(jiān)管的重心由事前轉(zhuǎn)移到事中、事后。行政部門放棄了行政審批，加強(qiáng)了事中、事后控制和對(duì)信息披露的全程監(jiān)管，監(jiān)管半徑也隨之?dāng)U大。例如美國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管制度最大的亮點(diǎn)就是證監(jiān)會(huì)大部分的工作側(cè)重在事后監(jiān)管。美國(guó)的股票發(fā)行入口是“松口袋”型，但是發(fā)行人需向證監(jiān)會(huì)持續(xù)披露信息，只要發(fā)行人是在《1933年證券法》的框架下注冊(cè)發(fā)行股票，公司資產(chǎn)超過(guò)了1000萬(wàn)美元，并在美國(guó)證券交易所掛牌，就必須定期向證券交易委員會(huì)（SEC）公開重要的公司信息。此外，SEC重視稽查執(zhí)法。SEC的集團(tuán)訴訟在一定程度上敦促發(fā)行人真實(shí)準(zhǔn)確披露信息。這種監(jiān)管重心的轉(zhuǎn)移和監(jiān)管半徑的擴(kuò)大能夠及時(shí)有效地打擊虛假信息披露、欺騙發(fā)行等行為，有效地保護(hù)投資者的利益。

2.行政和市場(chǎng)共同監(jiān)管。注冊(cè)制下信息披露的監(jiān)管是以多層次為前提的。這里的層次體現(xiàn)為行政部門和市場(chǎng)共同監(jiān)管。行政部門將監(jiān)管重心向后轉(zhuǎn)移，形成更加有力的行政監(jiān)管。在美國(guó)，證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管形成了市場(chǎng)監(jiān)管，監(jiān)督上市公司披露的信息真實(shí)完整。因此在注冊(cè)制背景下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)，如證券交易所、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)審計(jì)事務(wù)所等形成的市場(chǎng)監(jiān)管共同保證了發(fā)行人信息披露的真實(shí)性和完整性。

3.強(qiáng)效監(jiān)管保證信息披露的有效性。注冊(cè)制下高度的市場(chǎng)自由度意味著更加嚴(yán)格的監(jiān)管。投資者高度的自主性意味著需要有效的信息。保護(hù)投資者為導(dǎo)向的信息披露監(jiān)管正是以強(qiáng)有力的監(jiān)管滿足了投資者的需要。以美國(guó)為例，美國(guó)股票發(fā)行信息披露體現(xiàn)了重大性原則。如上文所述，當(dāng)理性投資者認(rèn)為能夠影響投資的即為重大事件，需予以披露。同時(shí)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了“淺白語(yǔ)言”規(guī)則，即披露風(fēng)險(xiǎn)充分準(zhǔn)確，披露行文淺白可讀。招股說(shuō)明書語(yǔ)言描述突出重點(diǎn)，語(yǔ)言淺白， 減少了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。除了重大性和淺白性規(guī)則，美國(guó)IPO信息披露內(nèi)容完全公開，招股說(shuō)明書、財(cái)務(wù)報(bào)表、募集資金用途等對(duì)投資者有價(jià)值的信息高度透明。此外，美國(guó)《1993證券法》第11章明確規(guī)定，招股說(shuō)明書在生效時(shí)存在虛假陳述或者隱瞞重大事項(xiàng)而誤導(dǎo)投資者，投資者有權(quán)向發(fā)行人提起訴訟、要求賠償。美國(guó)完備的法律體系、多層級(jí)的監(jiān)管體系保證了信息披露的效果，也使投資者獲得更多的有效信息，保證了投資者的利益。

三、我國(guó)核準(zhǔn)制下股票發(fā)行信息披露的現(xiàn)狀

（一）信息披露體系較為完備

目前我國(guó)的信息披露體系相對(duì)是比較完備的，可以分為基本法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律性規(guī)則四個(gè)層次?！蹲C券法》和《公司法》支撐了信息披露體系的主體內(nèi)容?！蹲C券法》第十一條規(guī)定保薦人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)披露文件審慎核查；第二十條規(guī)定發(fā)行人首次公開發(fā)行股票時(shí)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定預(yù)先披露有關(guān)文件；第六十三條規(guī)定發(fā)行人和上市公司必須保證披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得存在虛假記載、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述。行政法規(guī)如《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》等規(guī)定了有關(guān)信息披露的相關(guān)信息。部門規(guī)章比如證監(jiān)會(huì)頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第四條規(guī)定發(fā)行人必須真實(shí)地、準(zhǔn)確地、完整地披露相關(guān)信息，不得存在虛假記載、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述的情形。自律規(guī)則例如上交所發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第28號(hào)》對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的招股說(shuō)明書進(jìn)行了指引。上述四個(gè)層級(jí)基本形成了現(xiàn)有的以《證券法》為主，行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律性規(guī)則為輔的多層級(jí)的信息披露體系，對(duì)股票發(fā)行的信息披露作了指引，并且對(duì)虛假披露、刻意隱瞞重大事項(xiàng)、欺詐上市等行為的法律責(zé)任作了明確規(guī)定，在一定程度上保護(hù)了投資者利益和穩(wěn)定了金融市場(chǎng)秩序。

（二）信息披露監(jiān)管體系初步建立

從上述信息披露法律體系我們可以總結(jié)出，目前我國(guó)核準(zhǔn)制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管是政府主導(dǎo)集中統(tǒng)一型的兩級(jí)管理體制，即以證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管為主，輔以證券交易所和相關(guān)自律組織的市場(chǎng)監(jiān)管。我國(guó)《證券法》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)證券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管。股票發(fā)行過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)就發(fā)行人提交的信息進(jìn)行初審。在初審過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)信息披露不完善和不清楚的地方提出意見。

證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司及其有信息披露義務(wù)股東的證券市場(chǎng)行為擁有調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)。根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)，證券交易所主要對(duì)上市公司的日常行為及信息披露進(jìn)行監(jiān)管，擁有處罰權(quán)。自律協(xié)會(huì)例如中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)主要擬定業(yè)務(wù)報(bào)備管理檢查制度，組織業(yè)務(wù)報(bào)備及檢查工作，同樣也擁有處罰權(quán)。但是現(xiàn)有體制下，證監(jiān)會(huì)是監(jiān)管體系的核心，是股票發(fā)行的主要監(jiān)管者，而證券交易所和自律協(xié)會(huì)權(quán)力有限，對(duì)股票發(fā)行初次披露監(jiān)管較少，同時(shí)也是一種間接監(jiān)管。

（三）信息披露監(jiān)管與注冊(cè)制要求不相符合

雖然我國(guó)股票發(fā)行在10年內(nèi)經(jīng)歷了由特許方式到審核加額度管理方式，再轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，在信息披露制度以及監(jiān)管方面已經(jīng)建立起相對(duì)完備的體系，但是注冊(cè)制以信息披露作為核心內(nèi)容，現(xiàn)存的股票發(fā)行信息披露的監(jiān)管仍有一些方面不符合注冊(cè)制要求。

一是信息披露立法規(guī)制不力。雖然目前我國(guó)已經(jīng)形成了以《證券法》為中心的股票發(fā)行法律體系，但是有關(guān)信息披露方面的法律還存在諸多不完善的地方，致使對(duì)信息披露的監(jiān)管達(dá)不到注冊(cè)制的要求。首先立法的價(jià)值取向存在問(wèn)題。注冊(cè)制下信息披露監(jiān)管的價(jià)值取向是以滿足投資者的需求為主，而目前立法目的更側(cè)重于穩(wěn)定金融市場(chǎng)秩序，沒(méi)有考慮投資者對(duì)披露信息的接受能力。其次，立法位階較低?；痉蓪用嬷挥小蹲C券法》和《公司法》，絕大多數(shù)是證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的規(guī)章，有時(shí)候難以進(jìn)行強(qiáng)有力的信息披露監(jiān)管。另外立法內(nèi)容規(guī)范性較弱，存在交叉重復(fù)、互相矛盾的情況，部分法律責(zé)任不夠確切而且對(duì)違法行為的處罰較輕?！蹲C券法》第六十三條只對(duì)上市公司信息披露作了原則性規(guī)定，并沒(méi)有明確規(guī)定虛假陳述行為的責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)抗辯理由等相關(guān)事項(xiàng)，削弱了現(xiàn)實(shí)操作性。對(duì)于虛假披露、欺詐上市等披露違法行為所承擔(dān)的法律責(zé)任規(guī)定較輕，違法成本低，震懾作用較弱。鑒于此，進(jìn)行注冊(cè)制改革，立法規(guī)制不力是亟待解決的問(wèn)題。

二是監(jiān)管層級(jí)實(shí)質(zhì)單一。根據(jù)現(xiàn)有的法律規(guī)定，我國(guó)股票發(fā)行信息披露監(jiān)管雖然形成了行政監(jiān)管和市場(chǎng)監(jiān)管的兩級(jí)監(jiān)管，但是分析證監(jiān)會(huì)、證券交易所及自律組織的權(quán)力大小可以看出，事實(shí)上我國(guó)信息披露的監(jiān)管更趨向于實(shí)質(zhì)的單一。首先，我國(guó)的證券自律組織缺乏獨(dú)立性，帶有一定的行政色彩，并不是真正意義上的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我國(guó)《證券法》并未對(duì)自律性監(jiān)管作系統(tǒng)闡述，致使與證監(jiān)會(huì)的責(zé)任分工不夠明確，而且證券交易所和證券協(xié)會(huì)本身還受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，因此證券交易所和證券協(xié)會(huì)只是起到有限的輔助監(jiān)管作用，且受到證監(jiān)會(huì)集中管理。其次，證券交易所和證券自律組織缺乏足夠的監(jiān)管權(quán)限。雖然證監(jiān)會(huì)授權(quán)上海證券交易所和深圳證券交易所負(fù)責(zé)監(jiān)管上市公司持續(xù)信息披露，但是法律法規(guī)并未授予它們對(duì)上市公信息披露的調(diào)查權(quán)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)信息披露存在問(wèn)題時(shí)則需要向證監(jiān)會(huì)報(bào)告，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行調(diào)查。雖然證券交易所擁有處罰權(quán)，但是只能對(duì)違法披露人進(jìn)行公開批評(píng)、警告和譴責(zé)，有限的處罰權(quán)使得監(jiān)管剛性和震懾性不足。再次，證券自律組織對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管有限。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前近千家證券商、中介機(jī)構(gòu)中加入證券協(xié)會(huì)的團(tuán)體僅為121個(gè)，而且多數(shù)中介機(jī)構(gòu)扮演的并不是監(jiān)管者的角色，而是與上市公司一起在信息披露的問(wèn)題上同證券監(jiān)管部門周旋，并未起到監(jiān)管的作用。表面上的二級(jí)監(jiān)管實(shí)質(zhì)上只是證監(jiān)會(huì)“一家獨(dú)大”。

三是違規(guī)披露承擔(dān)責(zé)任較輕。我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)違法違規(guī)披露行為處罰太輕，對(duì)于發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)的震懾力不足，而且不合理的民事責(zé)任制度也使投資者的利益難以受到很好的保護(hù)。首先，“輕量型”的法律責(zé)任使發(fā)行人或上市公司以及中介機(jī)構(gòu)造假成本太低。我國(guó)《刑法》規(guī)定對(duì)于信息造假最高刑期為5年，罰金僅僅為所募資本的1%～5%，處罰偏輕，而且司法實(shí)踐多為緩刑?！蹲C券法》對(duì)于欺詐發(fā)行的罰金在所募資金金額的1%以上、5%以下。法律法規(guī)雖然有規(guī)定對(duì)保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰，但在實(shí)踐中較多的是對(duì)保薦代表人的處罰，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的處罰相對(duì)較少。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行政處罰報(bào)告得知，在2013年31起涉及首發(fā)保薦等中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)事件中，保薦代表人違規(guī)的占68%。因此，違法成本太低加劇了發(fā)行人、上市公司、中介機(jī)構(gòu)的虛假披露和欺詐上市行為，極大損害了投資者的利益。其次，民事責(zé)任制度不合理使投資者的損失難以得到賠償。目前對(duì)于違規(guī)披露、欺詐上市的行政處罰或者罰金和投資者無(wú)關(guān)，受害投資者也無(wú)法提起民事賠償訴訟。這與注冊(cè)制下以保護(hù)投資者利益為導(dǎo)向的信息披露監(jiān)管是相掣肘的。

四是退市機(jī)制不夠完善。退市機(jī)制是對(duì)投資者的最后保障，優(yōu)勝劣汰，對(duì)于信息披露違規(guī)的上市公司進(jìn)行退市處理很大程度上保護(hù)了投資者的利益。但是目前我國(guó)的退市率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)近10年證券市場(chǎng)年均退市率不到1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐約證券交易所的6%、納斯達(dá)克的8%和英國(guó)AIM的12%。退市制度標(biāo)準(zhǔn)單一，易于規(guī)避。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，我國(guó)目前的退市標(biāo)準(zhǔn)為：總股本或者股權(quán)分布發(fā)生重大變動(dòng)、存在嚴(yán)重違法行為、具有虛假陳述情形、連續(xù) 3 年虧損等。但對(duì)于股票發(fā)行信息披露違規(guī)退出機(jī)制并沒(méi)有明確的規(guī)定，只是在《證券法》第56條規(guī)定了上市公司對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告做虛假記錄且拒絕糾正將終止其股票上市交易。而且對(duì)“嚴(yán)重”違法行為的界定不夠明確，現(xiàn)實(shí)操作性不強(qiáng)。因此，當(dāng)上市公司面臨退市預(yù)警時(shí)，可能通過(guò)虛假披露規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)。在投資者與發(fā)行人基于信息披露而存在的契約投資下，投資者受到欺騙，蒙受損失。在注冊(cè)制下，寬松的入口必然要求更加完善的出口，否則“泥沙俱下”，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的怪現(xiàn)象。因此，實(shí)行注冊(cè)制改革，必須完善上市公司股票發(fā)行信息披露違規(guī)退市機(jī)制。

四、發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)注冊(cè)制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)借鑒

我國(guó)正在著手實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，但目前在監(jiān)管方面存在制度上的缺陷。因此，我們需要分析實(shí)行注冊(cè)制國(guó)家和地區(qū)在信息披露監(jiān)管方面成功的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，完善我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制信息披露監(jiān)管。

（一）完備的法律體系

美國(guó)關(guān)于信息披露的法律規(guī)范相當(dāng)完備。1911年堪薩斯州出臺(tái)了《藍(lán)天法》①常見的解釋是：防止投機(jī)商們?cè)诒局輧?nèi)銷售建于藍(lán)天之上的建筑房屋( building lots in the blue sky) 。See Paul G．Mahoney，The Origins of the Blue -Sky Laws: A Test of Competing Hypotheses 46 J．L．＆ Econ．229 ( 2003)． 聯(lián)邦最高法院曾給出解釋：除了高高在上的藍(lán)天之外，沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)內(nèi)容的股權(quán)銷售。See Hall v．Geiger -Jones Co．，242 U．S．539，550 ( 1917) ．。在1911～1933年期間，47個(gè)州效仿藍(lán)天法也各自出臺(tái)了類似法律，在各州的管轄范圍內(nèi)對(duì)證券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，保護(hù)投資者免受欺詐?！?933年證券法》本質(zhì)上就是一部關(guān)于信息披露的法律，規(guī)定了股票發(fā)行必須進(jìn)行信息披露，而且以法定注冊(cè)的方式對(duì)信息披露的內(nèi)容和形式進(jìn)行了規(guī)定。 《1934年證券交易法》規(guī)定了上市公司定期報(bào)告制度?！?993年證券法》規(guī)定了股票發(fā)行必須向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）披露登記文件和招股說(shuō)明書。并且，為了明確和指引信息披露，SEC又制定了S-K條例和S-X條例分別來(lái)規(guī)定注冊(cè)信息和財(cái)務(wù)信息，對(duì)注冊(cè)表提出了更加詳細(xì)的信息披露要求。聯(lián)邦證券法還規(guī)定：保留各州制定的州證券法律，即俗稱的《藍(lán)天法》。聯(lián)邦政府和州政府對(duì)于股票發(fā)行進(jìn)行雙重監(jiān)管。為了使披露的信息更好地被投資者所理解，SEC發(fā)布了公告7A號(hào)和33-7497號(hào)來(lái)解釋“淺白語(yǔ)言”421規(guī)則，并且為了指引披露行文淺白性特地編纂了《淺白語(yǔ)言規(guī)則》。另外針對(duì)不同的發(fā)行人和發(fā)行情況，將披露要求更加詳細(xì)地規(guī)定為S-1、S-2和S-3，使信息披露更具指導(dǎo)性。除此之外，紅鯡魚說(shuō)明書②在美國(guó)，當(dāng)發(fā)行人向SEC已經(jīng)提交了相關(guān)的材料之后，SEC未發(fā)現(xiàn)注冊(cè)表披露中有遺漏、欺詐發(fā)行的行為，注冊(cè)進(jìn)入為期20天的等待期。在此期間內(nèi)，承銷商可以向大眾提供不含發(fā)行價(jià)格的招股說(shuō)明書，披露公司的一般財(cái)務(wù)狀況。為了引起投資者的注意，招股說(shuō)明書首頁(yè)必須采用紅色字體印刷，因此俗稱“紅鯡魚說(shuō)明書”。對(duì)于發(fā)行人一般財(cái)務(wù)狀況的披露和“墓碑廣告”③在股票發(fā)行等待階段，承銷商可以在財(cái)經(jīng)類報(bào)刊上刊登“墓碑廣告”，對(duì)新股發(fā)行予以介紹，開頭必須聲明“本公布既不是發(fā)行公告，也不是促銷宣傳。具體有關(guān)發(fā)行的事宜只能參照招股說(shuō)明書。”內(nèi)容一般披露發(fā)行人和承銷商的相關(guān)信息、估計(jì)發(fā)行價(jià)格和定價(jià)方法以及公開銷售日期等。因?yàn)樵诎l(fā)布時(shí)四周須罩上形似墓碑的黑框，因此稱為“墓碑廣告”。對(duì)發(fā)行人的相關(guān)信息和估計(jì)發(fā)行價(jià)格及定價(jià)方法進(jìn)行披露，使得股票發(fā)行的信息披露程度進(jìn)一步加深。

日本1948年出臺(tái)的《證券交易法》強(qiáng)調(diào)注冊(cè)申報(bào)信息公開原則，接下來(lái)經(jīng)歷數(shù)次修訂，信息披露制度才趨于完善。1971年增加了披露半年報(bào)告書和臨時(shí)報(bào)告書的要求。2006年，日本將《證券交易法》改為《金融商品交易法》，進(jìn)一步擴(kuò)充了對(duì)上市公司信息披露的要求。該法規(guī)定，企業(yè)如果公開發(fā)行1億日元以上有價(jià)證券，要在證券申報(bào)書、發(fā)行登記書及其他相關(guān)文件上披露與所發(fā)行證券相關(guān)內(nèi)容，并且正確適時(shí)。日本各個(gè)證券交易所均制定了相關(guān)規(guī)章，對(duì)信息披露進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管。此外，《金融商品交易法》還規(guī)定，發(fā)行人存在虛假披露、欺詐發(fā)行等行為，投資者有提起民事訴訟的權(quán)利，這對(duì)違規(guī)信息披露產(chǎn)生了有效的震懾。

不論是美國(guó)還是日本，完備的法律體系對(duì)股票發(fā)行信息披露的內(nèi)容、方式都有詳細(xì)的規(guī)定，并且明確了違反信息披露義務(wù)所要承擔(dān)的法律責(zé)任，有效地監(jiān)管了信息披露，保障了投資者的利益。

（二）有效的多層級(jí)或多軌制監(jiān)管體制

美國(guó)事實(shí)上實(shí)行聯(lián)邦披露監(jiān)管與州實(shí)質(zhì)審核并行的“雙重注冊(cè)制”， 即發(fā)行人需同時(shí)向聯(lián)邦政府和州政府進(jìn)行信息披露，并同時(shí)受其監(jiān)管。從法律層面來(lái)考慮，美國(guó)股票發(fā)行適用《1933年證券法》，實(shí)行綜合披露制，發(fā)行人披露相關(guān)信息必須全面真實(shí)；同時(shí)又適用《1934年證券交易法》的定期報(bào)告制度，因此形成了全面披露和定期報(bào)告的“雙軌制披露體系”。從行政監(jiān)管和市場(chǎng)監(jiān)管方面來(lái)說(shuō)，美國(guó)除了由SEC進(jìn)行行政監(jiān)管之外，還加強(qiáng)了中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)管，證券承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)與SEC共同參與信息披露的監(jiān)管，雙管齊下，保證了信息披露的質(zhì)量。

日本對(duì)信息披露也是實(shí)行兩個(gè)層級(jí)的監(jiān)管。目前日本股票發(fā)行由金融廳（FSA）進(jìn)行審查。此外，經(jīng)授權(quán)的證券交易所與證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織分別負(fù)責(zé)審查擬在證券交易所和OTC市場(chǎng)進(jìn)行IPO的申請(qǐng)并提請(qǐng)大藏大臣批準(zhǔn)，這是第一個(gè)層次的事前控制。對(duì)于欺詐舞弊進(jìn)行信息披露行為的監(jiān)管由FSA下屬的證券交易監(jiān)視委員會(huì)進(jìn)行，這是第二層級(jí)的事后監(jiān)管。兩個(gè)層級(jí)的監(jiān)管相輔相成，確保日本股票發(fā)行信息披露的合規(guī)性。

依據(jù)香港《證券及期貨條例》，我國(guó)香港地區(qū)實(shí)行的是雙重歸檔制度。根據(jù)法律規(guī)定，證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行審核，對(duì)信息披露等進(jìn)行監(jiān)管。但是證監(jiān)會(huì)將發(fā)行審核的權(quán)限授予了香港聯(lián)交所，聯(lián)交所是IPO的一線監(jiān)管者。當(dāng)發(fā)行人把IPO申請(qǐng)遞交證券聯(lián)交所時(shí)需要向證監(jiān)會(huì)提交副本進(jìn)行存檔。證監(jiān)會(huì)審查時(shí)發(fā)現(xiàn)存在虛假披露、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述等信息披露違法行為時(shí)，有權(quán)否決聯(lián)交所的決定并進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查。雙重歸檔制度本質(zhì)上是雙重監(jiān)管，對(duì)提高股票發(fā)行信息披露水平、保障股票質(zhì)量和維護(hù)金融市場(chǎng)秩序發(fā)揮了極大的作用。

（三）完善而有效的責(zé)任制度

有效的信息披露監(jiān)管離不開嚴(yán)格的法律責(zé)任制度，美國(guó)SEC對(duì)發(fā)行人信息披露的監(jiān)管比較嚴(yán)格，當(dāng)發(fā)行人違規(guī)披露時(shí)，SEC可以提起集團(tuán)訴訟，發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)相應(yīng)的行政、民事、刑事責(zé)任。日本對(duì)于虛假陳述等違法披露行為也規(guī)定了課征金制度，且罰款數(shù)額較大，相關(guān)違法個(gè)人及機(jī)構(gòu)也要承擔(dān)相應(yīng)的行政、民事和刑事責(zé)任。不論是美國(guó)、日本，還是中國(guó)香港，嚴(yán)格的責(zé)任制度對(duì)證券市場(chǎng)起到了有效的震懾作用（見下表），使得發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)畏于承擔(dān)責(zé)任而合規(guī)地進(jìn)行信息披露，從而能夠更好地保護(hù)投資者的利益。

綜上所述，完備的法律體系、有效的多層級(jí)或多軌制監(jiān)管以及完善而有效的責(zé)任制度共同保障了注冊(cè)制下股票發(fā)行信息披露的真實(shí)性、有效性、全面性和及時(shí)性，對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革下信息披露的監(jiān)管提供了借鑒。

五、我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制信息披露監(jiān)管路徑

股票發(fā)行注冊(cè)制改革必須完善相關(guān)的制度建設(shè)，信息披露是注冊(cè)制的靈魂，因此信息披露監(jiān)管尤為重要。上文對(duì)信息披露監(jiān)管的價(jià)值取向、特點(diǎn)、我國(guó)監(jiān)管的現(xiàn)狀和國(guó)際上的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)良好的信息披露監(jiān)管離不開充分、有效的監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管機(jī)構(gòu)高效的事中、事后監(jiān)管能力和手段。本文將在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革下的信息披露監(jiān)管提出以下建議：

（一）完善信息披露法律體系

1.確立信息披露監(jiān)管的基本理念。首先要對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的《證券法》進(jìn)行修改，確立以信息披露為核心的監(jiān)管理念。注冊(cè)制改革要求對(duì)信息披露進(jìn)行有效的監(jiān)管，重點(diǎn)監(jiān)管虛假披露、欺詐發(fā)行等行為。確立信息披露的基本理念，不論是證監(jiān)會(huì)、證券交易所，還是中介機(jī)構(gòu)，都將圍繞這個(gè)重點(diǎn)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。強(qiáng)制披露、定期報(bào)告和自愿披露相結(jié)合，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不同的階段進(jìn)行介入?？舍槍?duì)不同的發(fā)行人或者發(fā)行情況進(jìn)行差異化披露，制定明確的信息披露指引，確定招股說(shuō)明書在信息披露中的核心地位并且對(duì)招股說(shuō)明書的內(nèi)容進(jìn)行明確的規(guī)定，要求使用淺白語(yǔ)言并突出重點(diǎn)，切實(shí)保證投資者的利益。

2.規(guī)范信息披露主體義務(wù)。在股票發(fā)行中，披露主體主要有發(fā)行人、證券交易所和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，例如保薦人和會(huì)計(jì)師事務(wù)所。注冊(cè)制改革中，應(yīng)當(dāng)修改《證券法》中有關(guān)IPO審核機(jī)制的規(guī)定，厘清發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的行為邊界并細(xì)化規(guī)定，明確發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的不同披露義務(wù)。發(fā)行人的信息披露分為發(fā)行披露和持續(xù)性披露，針對(duì)不同情況可以學(xué)習(xí)美國(guó)SEC的監(jiān)管實(shí)行差別化披露。針對(duì)證券交易所，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮證券交易所對(duì)上市公司持續(xù)信息披露的監(jiān)管，在確保披露信息真實(shí)性方面承擔(dān)更大的責(zé)任，落實(shí)責(zé)任追究機(jī)制。此外，需要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的披露義務(wù)，制定更加規(guī)范的規(guī)則指導(dǎo)律師的盡職調(diào)查，規(guī)制會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具真實(shí)可靠的會(huì)計(jì)審計(jì)報(bào)告，增加保薦人的披露義務(wù)，使其憚?dòng)谂c發(fā)行人一起欺詐發(fā)行。杜絕如創(chuàng)業(yè)板萬(wàn)福生科發(fā)行人與保薦人共同欺詐上市的現(xiàn)象再次發(fā)生。

美國(guó)、日本、及中國(guó)香港和內(nèi)地責(zé)任制度及司法救濟(jì)比較

3.建立與信息披露義務(wù)相適應(yīng)的法律責(zé)任體系。注冊(cè)制寬松的“入口”就必須有嚴(yán)格的監(jiān)管，就我國(guó)目前的情況來(lái)看，法律責(zé)任整體較輕。借鑒美國(guó)和日本的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在《證券法》修改中提高虛假披露懲罰幅度，將現(xiàn)行的60萬(wàn)懲罰標(biāo)準(zhǔn)提高到100萬(wàn)～1000萬(wàn)；對(duì)于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)欺詐上市嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為，增加懲罰性賠償機(jī)制，切實(shí)對(duì)發(fā)行人起到震懾作用。除了要增加懲罰力度，還要加重中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。目前虛假披露和欺詐上市案例多是對(duì)代表人進(jìn)行處罰，將懲罰擴(kuò)大到代表人所在的中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行罰款或者市場(chǎng)禁入等行政處罰在一定程度上能夠起到良好的效果。此外，強(qiáng)化刑事責(zé)任，把明知而故意隱瞞、參與發(fā)行人欺詐發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)從業(yè)人員也納入證券欺詐的刑事處罰范圍?？傊?，通過(guò)完善的行政處分、民事責(zé)任和刑事責(zé)任三位一體的法律責(zé)任監(jiān)管，確保信息披露的真實(shí)性、有效性和全面性。

4.完善常態(tài)化的退市機(jī)制。由于退市機(jī)制不完善，存在大量的利益牽涉，我國(guó)退市存在著“說(shuō)多做少”“說(shuō)下不下”“下少上多”的制度現(xiàn)實(shí)， 因此我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今退市的公司只有90家，平均退市率不到1%，顯示出我國(guó)退市呈現(xiàn)非正常狀態(tài)④資料來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所。。我國(guó)目前對(duì)于信息披露違規(guī)的規(guī)定只有“公司不按照規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況、或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告做虛假記載，且拒絕糾正”一項(xiàng)，但是信息披露的事項(xiàng)除此之外還有很多。因此應(yīng)當(dāng)明確欺詐發(fā)行退市的法律依據(jù)，當(dāng)然在滿足退市的客觀標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，還更應(yīng)該發(fā)揮交易所對(duì)于欺詐發(fā)行主觀審查的能動(dòng)性，構(gòu)建交易所主動(dòng)介入判斷的“主動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)”。交易所對(duì)于公司發(fā)行股票時(shí)披露信息的具體情況進(jìn)行主動(dòng)審查，主觀和客觀標(biāo)準(zhǔn)相輔相成，優(yōu)化資源配置。再者，要疏通退市渠道，細(xì)化、量化退市標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范退市程序，使退市朝著常態(tài)化方向發(fā)展。

（二）構(gòu)建多層次的監(jiān)管體系

我國(guó)信息披露的監(jiān)管層級(jí)呈現(xiàn)實(shí)質(zhì)上單一的特點(diǎn)，而有效的監(jiān)管要求監(jiān)管主體多元化。因此，在股票發(fā)行信息披露審查上，證監(jiān)會(huì)、證券交易所和中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)形成合力，不能相互替代和抵消。首先，證監(jiān)會(huì)要將權(quán)力下放，重新厘定政府和市場(chǎng)的分工，明確證券監(jiān)管部門、交易所與市場(chǎng)的邊界，擴(kuò)大證券交易所和中介機(jī)構(gòu)的權(quán)力。其次改變交易所作為證監(jiān)會(huì)附庸的角色，提高其獨(dú)立性。對(duì)于上市公司股票發(fā)行信息披露，證券交易所處在監(jiān)管第一線，但是證券交易所并沒(méi)有調(diào)查權(quán)，需要向證監(jiān)會(huì)報(bào)告，這就拉長(zhǎng)了監(jiān)管戰(zhàn)線。如果賦予證券交易所對(duì)于虛假披露等違法行為的調(diào)查權(quán)，促使證券交易所在確保信息準(zhǔn)確方面承擔(dān)更大的責(zé)任，逐步實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行信息披露證監(jiān)會(huì)、證券交易所兩級(jí)監(jiān)管，將能保證更加有效的信息披露。此外，還應(yīng)該將有效的中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管納入到監(jiān)管體系中，適當(dāng)賦予中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管的權(quán)力。我國(guó)《證券法》規(guī)定保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)履行盡職調(diào)查的義務(wù)，但是沒(méi)有賦予相關(guān)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)力，因此可適當(dāng)賦予相關(guān)中介機(jī)構(gòu)一定的調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)，讓律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在招股說(shuō)明書和申請(qǐng)材料的準(zhǔn)備上發(fā)揮更大的作用。當(dāng)然，具有有效監(jiān)管職能的中介機(jī)構(gòu)需要市場(chǎng)化、高度自治的行業(yè)自律組織，因此自律組織應(yīng)當(dāng)去行政化。如此一來(lái)，對(duì)于股票發(fā)行信息披露形成了行政、市場(chǎng)雙管齊下的監(jiān)管體系，能夠有效保障注冊(cè)制下信息披露的質(zhì)量。

（三）提高信息披露監(jiān)管效能

1.借助“互聯(lián)網(wǎng)+”和“大數(shù)據(jù)”，提高信息披露監(jiān)管效率。注冊(cè)制下，以滿足投資者信息需求為導(dǎo)向的信息披露需要保證披露信息的真實(shí)性、完整性和有效性。 隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+”和“大數(shù)據(jù)”成為互聯(lián)網(wǎng)金融的兩大支柱，信息在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)飛速傳輸，能夠給投資者帶來(lái)更加及時(shí)的信息。“大數(shù)據(jù)”的信息整合能力使得相關(guān)各方能夠集中獲得所需要的數(shù)據(jù)，為信息披露提供了更為便利的技術(shù)支撐。建立金融信息綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)一方面可實(shí)現(xiàn)發(fā)行股票信息披露的備案登記，便于市場(chǎng)主體履行持續(xù)披露的義務(wù)，另一方面監(jiān)管主體將監(jiān)管動(dòng)態(tài)信息發(fā)布上網(wǎng)，兩者結(jié)合形成二維的股票發(fā)行信息披露監(jiān)管體系。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)電子披露系統(tǒng)提交信息披露文件，實(shí)現(xiàn)信息的及時(shí)互通，降低披露義務(wù)人虛假披露可能性的同時(shí)也提高了監(jiān)管效率。

2.強(qiáng)化行政監(jiān)管與司法監(jiān)管有效銜接，提高監(jiān)管效果。股票發(fā)行注冊(cè)改革將監(jiān)管重心由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向了事中和事后監(jiān)管，這就要求更加強(qiáng)有效的監(jiān)管。但是股票發(fā)行違規(guī)信息披露面臨著“公安無(wú)權(quán)、證監(jiān)會(huì)權(quán)責(zé)有限、司法不暢”的監(jiān)管困境。鑒于此，首先應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能。證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有的行政處罰手段主要有以下幾種：責(zé)令停止發(fā)行證券；暫?；蛘叱蜂N證券業(yè)務(wù)的行政許可；對(duì)法人或者其他組織處以罰款或者沒(méi)收違法所得；等等。雖然證監(jiān)會(huì)擁有凍結(jié)和查封兩項(xiàng)司法權(quán)，但是實(shí)際中使用較少。而且證監(jiān)會(huì)無(wú)權(quán)直接向法院起訴，這就降低了監(jiān)管效率，導(dǎo)致市場(chǎng)震懾力不足。反觀美國(guó)，據(jù)統(tǒng)計(jì)2014年SEC共起訴755起案件，共沒(méi)收或者罰款41.6億美元，其強(qiáng)有力的監(jiān)管手段和處罰力度保證了證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露的監(jiān)管質(zhì)量。因此，擴(kuò)大證監(jiān)會(huì)監(jiān)管調(diào)查權(quán)、執(zhí)法準(zhǔn)司法權(quán)，使其有機(jī)會(huì)發(fā)展成為準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)， 能更好地發(fā)揮組織市場(chǎng)、監(jiān)管市場(chǎng)的作用。其次，完善股票發(fā)行信息披露違規(guī)訴訟機(jī)制。股票欺詐發(fā)行會(huì)產(chǎn)生眾多的受害投資者，而投資者缺乏有效的維權(quán)途徑，使投資者的權(quán)益無(wú)法得到很好的保障。在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定是投資者民事訴訟的前置條件，這在很大程度上阻塞了投資者的訴訟路徑。再加上法官并沒(méi)有公正有效地執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)則，因此造成了司法監(jiān)管的震懾力和對(duì)投資者保護(hù)的力度不足。建議取消證監(jiān)會(huì)行政處罰決定作為民事訴訟前置程序的制度設(shè)計(jì)，引入集體訴訟機(jī)制，切實(shí)保障投資者的利益。但是可能會(huì)存在爭(zhēng)論認(rèn)為取消前置條件會(huì)導(dǎo)致濫訴，但是由于個(gè)體投資者遭受的損害并不大，昂貴的訴訟成本能夠阻止濫訴的發(fā)生?？山梃b美國(guó)的集體訴訟機(jī)制，由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)集體訴訟。

（四）加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，建立信息披露信用體系

提高信息披露的質(zhì)量需要內(nèi)外監(jiān)管合力。外部監(jiān)管提供了制度層面的供給，但還需要從公司的內(nèi)部進(jìn)行自我約束。法律要明確公司控股股東的誠(chéng)信義務(wù)。公司控股股東對(duì)于公司的決策和經(jīng)營(yíng)管理具有支配性的權(quán)利，根據(jù)權(quán)責(zé)一致的原則，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的義務(wù)。其次，由于控股股東處于支配地位，很可能將自己的意志通過(guò)股東大會(huì)決議的形式上升為公司的意志，做出違規(guī)信息披露、欺詐發(fā)行的行為，侵害中小股東的權(quán)益，基于公平正義的法治理念，可通過(guò)附加于控股股東誠(chéng)信的義務(wù)以修正股東決策權(quán)差距引發(fā)的不公。依據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則，公司不得通過(guò)股東大會(huì)決議從事違法的活動(dòng)損害投資者的利益。但是在商業(yè)活動(dòng)中，一些控股股東通過(guò)控制公司發(fā)布虛假信息發(fā)行股票，從事投機(jī)行為，大賺一筆然后跑路，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東和投資者的利益。我國(guó)現(xiàn)行法律并沒(méi)有明確規(guī)定控股股東的誠(chéng)信義務(wù)，給大股東創(chuàng)造了投機(jī)的機(jī)會(huì)，因此要在法律中明確規(guī)定控股股東的誠(chéng)信義務(wù)，不得操縱公司虛假陳述等，此外還需規(guī)定違法誠(chéng)信義務(wù)的刑事法律責(zé)任，甚至通過(guò)刑事法律責(zé)任來(lái)建立控股股東的信用機(jī)制。再次，將公司董事、監(jiān)視以及高級(jí)管理人員的任職資格與公司是否存在違規(guī)披露的行為掛鉤，使董事、監(jiān)事及高管勤勉任職，監(jiān)督公司的行為，避免違規(guī)信息披露和欺詐發(fā)行的出現(xiàn)。