李水晶 中國(guó)人民大學(xué)

一、當(dāng)下時(shí)局，國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不穩(wěn)定因素上升，避險(xiǎn)情緒上漲

從2008年美國(guó)的次貸危機(jī)引爆了全球金融市場(chǎng)的危機(jī)，導(dǎo)致全球股市全面崩盤；又到2015年6月大盤飛流直下，A股市場(chǎng)迎來金融危機(jī)后的第二次回調(diào)；而今中美貿(mào)易爭(zhēng)端不斷升級(jí)，國(guó)內(nèi)悲觀情緒大量釋放，A股暴跌，繼而拖累港股表現(xiàn)，今年6月15日，美方針對(duì)中國(guó)推出500億美元征稅清單后，中國(guó)緊隨美國(guó)落地了對(duì)應(yīng)500億美元反制清單。據(jù)CNBC報(bào)道，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月18日，白宮發(fā)表聲明威脅將制定2000億美元征稅清單，稅率為10%，中美之間貿(mào)易分歧不確定性愈發(fā)明顯。9月25日到26日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25bp，人民幣繼續(xù)面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，疊加債市接連不斷的違約，國(guó)內(nèi)大量投資者對(duì)“信用緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)甚為擔(dān)憂，再之去杠桿沖擊力度強(qiáng)力，巨大不確定性都導(dǎo)致投資者缺乏具有相對(duì)穩(wěn)定收益的投資渠道。

二、公募基金、陽(yáng)光私募受股市影響大，資管新規(guī)出臺(tái)，F(xiàn)OF將成為投資者獲取收益的重要工具

中國(guó)股市從2007年牛市的最高點(diǎn)到2008年底的最低點(diǎn)，下降幅度超過70%，公募基金業(yè)備受指責(zé)，凈損失慘重，資產(chǎn)大幅縮水，不少股票型基金凈值近乎腰斬。而在2015年6月大部分陽(yáng)光私募基金的凈值回撤幅度在10%-40%之間，不少產(chǎn)品存在被動(dòng)清盤的情況。而在金融危機(jī)期間FOF平均IRR明顯高于其余類型基金，且FOF的平均凈IRR比其他單策略基金的波動(dòng)幅度小很多，其收益率穩(wěn)定在10%左右。期間表現(xiàn)良好的FOF的收益率也能夠媲美最優(yōu)秀的私募股權(quán)投資基金。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金無疑是母基金最成功的案例之一，完美詮釋了穿越周期的大型PE式資產(chǎn)配置在投資基金中的重要作用。過去20年的年化收益率為12.6%，過去30年的年化收益率為12.9%，是美國(guó)表現(xiàn)最好的大型機(jī)構(gòu)投資者之一。耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資組合具有很強(qiáng)的穿越周期的能力。受市場(chǎng)影響，2016年美國(guó)多數(shù)大學(xué)基金業(yè)績(jī)慘淡，一大批基金業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)，規(guī)模世界第一的哈佛捐贈(zèng)基金收益率為-2%。但耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金仍然取得了3.4%的正收益。

隨著我國(guó)PE基金的蓬勃發(fā)展，PEFOF（私募股權(quán)投資母基金，簡(jiǎn)稱FOFs）因分散風(fēng)險(xiǎn)、靈活配置等特征，逐漸受到投資者的關(guān)注。根據(jù)歌斐投中聯(lián)合出具的《2016中國(guó)VC/PE行業(yè)白皮書》顯示，自2003年第一只外資PE-FOF成立以來，PE-FOF的募集數(shù)量平穩(wěn)發(fā)展，年復(fù)合增速為38.1%，在2015年迎來了 PE-FOF募集的大爆發(fā)，2015年完成募集的PE-FOF同比增長(zhǎng)300%。

在2018年4月出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》中明確提出金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該打破剛性兌付，對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，讓投資者在明確風(fēng)險(xiǎn)，盡享收益的同時(shí)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)品不斷更替，剛兌打破的過程中，必將會(huì)出現(xiàn)廣大投資者，尤其是中小投資者一時(shí)無法接受要自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的心理落差，因此對(duì)于剛性兌付的替代產(chǎn)品有巨大需求，在后剛兌時(shí)代，F(xiàn)OFs將成為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以外的具有絕對(duì)性廣泛需求的產(chǎn)品。

隨著高凈值人群的不斷增長(zhǎng)以及對(duì)資產(chǎn)配置更加理性和開放，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的辯證認(rèn)識(shí)促使其不再局限于傳統(tǒng)投資品種，開始積極關(guān)注并嘗試新的投資產(chǎn)品，投資的需求越來越多，F(xiàn)OFs無疑是當(dāng)下最為合適的投資形式。FOFs可將分散的資金進(jìn)行歸攏投資，形成規(guī)模性資金，整體布局；作為投資者重要的投資獲益工具，在5-7年的中長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)來看，長(zhǎng)期投資者實(shí)際上業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，戰(zhàn)勝了股市大盤，更體現(xiàn)了專業(yè)投資的特點(diǎn)；尤其適合中小投資者，拒絕被收割，通過一個(gè)簡(jiǎn)單、穩(wěn)定、可靠的中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置工具，獲取穩(wěn)健收益。

三、FOFs核心優(yōu)勢(shì)有哪些？

（一）優(yōu)勢(shì)一—有效的分散性是FOFs推出的最為主要的優(yōu)勢(shì)

為了幫助中小投資人切入私募股權(quán)，并規(guī)避私募股權(quán)PE高風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，私募股權(quán)母基金通過投資多支優(yōu)秀股權(quán)基金的組合，完善了單獨(dú)項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，把錢放到不同籃子里，更好的取得高回報(bào)；憑借專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)和科學(xué)的基金分析及評(píng)價(jià)系統(tǒng)，F(xiàn)OFs能更有效地從品種繁多、獲利能力參差不齊的基金中遴選優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，能夠通過資產(chǎn)組合，選擇不同的PE基金和項(xiàng)目以覆蓋不同的行業(yè)、地域和投資團(tuán)隊(duì)，來達(dá)到幫助中小投資人有效分散PE投資風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下為投資人創(chuàng)造更多超額收益，實(shí)現(xiàn)投資人財(cái)富的穩(wěn)健保值增值。

（二）優(yōu)勢(shì)二—FOFs產(chǎn)品可以降低中小投資者多樣化投資的門檻

從基金管理的角度來看，其實(shí)大多數(shù)中小投資人（尤其是散戶投資人）都是不太受到歡迎，因?yàn)槠渲猩贁?shù)人不理解投資程序和方法而一味追求短期利益，從而影響到基金經(jīng)理的投資進(jìn)程和發(fā)揮。因此，不少優(yōu)質(zhì)PE基金會(huì)設(shè)立較高的投資門檻，投資一支PE基金往往需要上百萬美金的投入。而在PE市場(chǎng)中，中小投資人資金規(guī)模較小，一般一次只能投資幾支甚至一支PE，而在6-8年的投資時(shí)間里，即便是非常優(yōu)秀的PE基金，也會(huì)有投資失誤的時(shí)候。FOFs則能夠在幫助中小投資人有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，有效降低投資者的投資門檻。

（三）優(yōu)勢(shì)三—FOFs產(chǎn)品具有專業(yè)化的管理以及內(nèi)嵌式的資產(chǎn)配置

作為私募股權(quán)投資母基金的管理者具有多年私募股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)不同行業(yè)的洞察尤為透徹，即具備高質(zhì)的私募股權(quán)基金的識(shí)別能力，可以從中挑選出最優(yōu)秀的GP，使管理的母基金獲得穩(wěn)定的私募股權(quán)投資基金收益。FOFs產(chǎn)品的投資流程十分嚴(yán)謹(jǐn)，每個(gè)項(xiàng)目投資，必須經(jīng)過詳盡的盡職調(diào)查和內(nèi)部財(cái)務(wù)審計(jì)；每個(gè)項(xiàng)目經(jīng)過投資風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)和投資決策委員會(huì)雙重評(píng)審；遵循私募股權(quán)投資基金的相關(guān)程序以及流程；FOFs產(chǎn)品的運(yùn)作合規(guī)化要求高，定期向投資人發(fā)布運(yùn)營(yíng)報(bào)告，披露項(xiàng)目進(jìn)展，基金由管理人、托管人、律所三方實(shí)施監(jiān)控，確保資金?？顚Ｓ茫瑩碛型晟仆顿Y退出機(jī)制及專業(yè)化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)；FOFs產(chǎn)品可通過結(jié)構(gòu)化資金安排的方式，劣后級(jí)為資金保證提供安全墊，保證中小投資者優(yōu)先級(jí)的收益。

（四）優(yōu)勢(shì)四—FOFs產(chǎn)品可以降低投資者的管理、研究等各項(xiàng)成本

國(guó)外有很多相關(guān)的研究表明：通過資產(chǎn)配置做投資，投資收益有85%－95%源于配置，而股權(quán)投資基金本身的選擇和時(shí)機(jī)選擇就顯得更加重要。由于人的主觀因素致使投資者未必能踩準(zhǔn)每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行配置，而資產(chǎn)配置這種被動(dòng)型的投資反而可以獲得較高的收益率，但往往中小投資者無論是專業(yè)知識(shí)還是篩選能力以及對(duì)所投行業(yè)及項(xiàng)目發(fā)展前景的判斷力，相對(duì)于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)來說，都有明顯差距，沒有“專業(yè)向?qū)А眳f(xié)助的投資人將會(huì)面臨非常高的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏整體把控選擇市場(chǎng)方向和擇時(shí)的能力，容易錯(cuò)失收益的最佳機(jī)會(huì)；FOFs產(chǎn)品在這方面做得異常出色，其投資組合通過多元資產(chǎn)、多元策略、擇時(shí)配置，降低投資者研究管理等各項(xiàng)成本，其專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)將協(xié)助中小投資者對(duì)不甚熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行投資和布局，有效控制資金流速以及流向，使在投資金效率更高。

（五）優(yōu)勢(shì)五—FOFs可滿足個(gè)性化投資理念與投資策略的需求

不同的投資者有自身不同的投資理念及投資策略，F(xiàn)OFs作為基金管理人的投資人，將對(duì)投資者的需求進(jìn)行整合分析，最大程度的幫助投資者匹配與其需求相關(guān)度最高的包括但不限于投資領(lǐng)域、基金產(chǎn)品、投資理念、投資策略等，滿足客戶個(gè)性化資產(chǎn)配置要求的同時(shí)提高了獲得金融服務(wù)的效率，服務(wù)內(nèi)容更加全面，可提供更多的增值服務(wù)類型；通過周期性的組合、風(fēng)險(xiǎn)差異化等方式構(gòu)建投資組合，通過歸因分析，調(diào)整權(quán)重等方式更新組合，為中小投資者帶來更穩(wěn)健持久的投資收益。

四、現(xiàn)階段投資機(jī)遇

現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑、獨(dú)角獸回歸、信用債違約、人民幣匯率波動(dòng)等一系列的不確定性正在逐步兌現(xiàn)，中小投資者普遍缺乏可配置的投資工具。但金融領(lǐng)域擴(kuò)大對(duì)外開放將為母基金行業(yè)走向國(guó)際化提供契機(jī)，隨著海外基金管理機(jī)構(gòu)逐步步入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)金融市場(chǎng)將更加規(guī)范化、高效化、國(guó)際化、精品化，管理水平也將不斷提升，構(gòu)建完備的風(fēng)控體系，有所為有所不為，投資者的選擇范圍也將隨之?dāng)U大，私募股權(quán)投資母基金必將推出適合全球資產(chǎn)配置功能的產(chǎn)品，為具有海外資產(chǎn)配置需求的投資者提供服務(wù)。

中美貿(mào)易摩擦將對(duì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)類企業(yè)形成挑戰(zhàn)，倒逼地方政府引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)大力發(fā)展投資基金，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)具有強(qiáng)勁的財(cái)政實(shí)力，通過地方政府結(jié)合相關(guān)企業(yè)的融資需求加以政府的優(yōu)惠政策以及資金支持的推動(dòng)，引領(lǐng)發(fā)展高新技術(shù)類產(chǎn)業(yè)，針對(duì)戰(zhàn)略新興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面加強(qiáng)項(xiàng)目和子基金的布局，針對(duì)性更強(qiáng)，帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，構(gòu)建更完備的生態(tài)圈，為母基金的發(fā)展助力，為中小投資者的投資需求得到進(jìn)一步完善與滿足。

對(duì)于市場(chǎng)化母基金投資來說，由于現(xiàn)下對(duì)個(gè)人LP稅收政策仍存不確定性，在資產(chǎn)配置上應(yīng)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低，流動(dòng)性較好的資產(chǎn)；在行業(yè)配置方面應(yīng)選擇龍頭企業(yè)，科技性強(qiáng)，技術(shù)壁壘的高新企業(yè)；在區(qū)域范圍配置方面應(yīng)選擇長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀、西南（重慶為主）的相對(duì)發(fā)達(dá)對(duì)外開放強(qiáng)的地區(qū)配置；在管理人方面應(yīng)選擇行業(yè)內(nèi)具有一定管理規(guī)模的知名基金機(jī)構(gòu)，母基金管理人將根據(jù)基金團(tuán)隊(duì)豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、周密嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臎Q策流程、完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系、科學(xué)的投資策略與資產(chǎn)配置方式、持續(xù)有效的投后管理為投資人帶來長(zhǎng)期穩(wěn)健收益。