一、研究意義與文獻(xiàn)綜述

(一)研究意義

改革開放以來，國有企業(yè)改革始終是經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)。截至2016年底，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到154.9萬億元，比2012年底增長73.1%。十八屆三中全會釋放了新一輪國有企業(yè)市場化改革的強(qiáng)烈信號，十九大在宏觀層面為未來國企改革指明了方向：完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)體制，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，推動國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大。

為全面推進(jìn)國有股權(quán)流動改革，筆者將圍繞基于市場化視角的中國國有股權(quán)流動改革這一主題進(jìn)行深入研究?；谑袌龌暯堑闹袊鴩泄蓹?quán)流動改革的研究對于國資國企改革、完善資本市場都具有重要作用。

(二)國內(nèi)研究成果綜述

十八屆三中全會之前，對混合所有制經(jīng)濟(jì)的研究主要是定性分析。十八屆三中全會之后，對我國混合所有制經(jīng)濟(jì)的定量研究逐步增多。葛揚(yáng)(2014)、余菁(2014)從宏觀層面肯定了混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向和社會價(jià)值。高蓓與高漢(2013)、歐瑞秋等(2014)、陳俊龍和湯吉軍(2016)、殷軍等(2016)通過構(gòu)建混合寡頭模型，從激勵、市場地位和行業(yè)負(fù)外部性角度對混合所有制企業(yè)的國有股比例進(jìn)行了理論探討。朱泓和朱忠貴(2015)分別對混合所有制企業(yè)的制度安排、產(chǎn)權(quán)特征和國有股權(quán)的法律關(guān)系等進(jìn)行了定性研究。汪平等(2015)以2013年我國2463家A股上市公司為樣本，在歸納整理了8大類股東異質(zhì)性的基礎(chǔ)上，對這些公司國有股東和非國有股東的資本成本差異進(jìn)行了比較。董梅生與洪功翔(2017)利用《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》1998-2007年5960家混合所有制企業(yè)的數(shù)據(jù)，采用面板IV模型進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、理論分析

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從股權(quán)集中度和不同類別股東持股比例兩個(gè)角度展開討論(如Stulz，1988；Morck、Shleifer和Vishny，1988；Laporta等，2000，Dinga，2009等)。對于前者，多數(shù)研究表明股權(quán)分散會削弱股東監(jiān)督經(jīng)理人的動力，因此可以通過提升股權(quán)集中度來增加股東監(jiān)督收益從而改善公司治理效率(Thomsen，1999；Lins，2003)。也有一些研究認(rèn)為提升股權(quán)集中度無益于公司業(yè)績改善，股權(quán)集中度提升會加劇股東之間的信息不對稱性問題，并進(jìn)一步降低公司治理機(jī)制效率(如Bolton和Thadden，1998)。然而，也有學(xué)者指出分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高流動性會削弱股東監(jiān)督經(jīng)理人和投入公司治理的動力(Bhide，1993)。另外，也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是否分散以及流動性高低并不是股東參與治理的決定性因素(Uno和Kamiyama，2010)。

還有研究考察了不同類別股東持股比例對公司股票流動性及業(yè)績的影響，結(jié)果表明內(nèi)部股東與外部股東的影響存在明顯差異。內(nèi)部股東(如公司高管和董事會成員)作為知情交易者通常會降低公司股票的流動性(如La Porta等，2000)。與內(nèi)部股東不同，機(jī)構(gòu)投資者作為外部股東持股比例增加對流動性的沖擊就明顯更弱，Rubin(2007)指出提高機(jī)構(gòu)投資者持股占比能夠有效增強(qiáng)股票流動性并改善公司治理效率。至于控股股東持股比例變動對公司業(yè)績的影響，多數(shù)研究者認(rèn)為兩者并非簡單線性關(guān)系。

國有股東的情況要更復(fù)雜一些。一方面，國有控股股東同樣需要處理與普通外部投資者及企業(yè)經(jīng)理人之間的雙重代理問題，另一方面，國有企業(yè)往往還存在多重目標(biāo)問題，需要承擔(dān)穩(wěn)定就業(yè)、保障稅收和推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等宏觀職責(zé)。因此，國有控股股東持股對股票流動性的負(fù)面影響更加嚴(yán)重，對公司治理機(jī)制的壓力也更加明顯，大量研究發(fā)現(xiàn)降低國有持股能夠增強(qiáng)公司股票流動性并改善公司業(yè)績(Farinos等，2007；李廣子和劉力，2010)。

由于我國A股上市公司的股權(quán)集中度相對偏高，國有企業(yè)面臨的代理問題較為復(fù)雜，集中持股對流動性和治理效率的負(fù)面影響不容忽視，這無疑會進(jìn)一步加劇公司控制權(quán)與現(xiàn)金分配權(quán)的分離問題(Watanabe，2011)，這也是當(dāng)前迫切需要推進(jìn)國企混改的重要原因。

綜上，通過適當(dāng)降低國有股持股比例，在優(yōu)化國有資本資源配置的同時(shí)也有利于改善國企股票流動性和形成合理高效的公司治理體系。然而，考慮到現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究大多證實(shí)控股股東持股比例與公司業(yè)績之間并非單調(diào)線性關(guān)系，單純降低國有控股股東持股比例不一定能改善公司治理效率，如何緩解多層嵌套持股和交叉持股帶來的分配權(quán)和控制權(quán)偏離問題以及增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者等外部股東對控股股東的有效制衡才是關(guān)鍵。

三、國有股權(quán)流動改革實(shí)踐

(一)國有股權(quán)流動改革成效與問題

伴隨國企改革歷程和證券市場發(fā)展，國有資本通過股權(quán)運(yùn)作、合理流動，提升運(yùn)營效率、提高資本回報(bào)。1992至2004年間，中國股票市場的快速發(fā)展為國有股權(quán)提供了重要而良好的流動平臺，此間我國曾兩度進(jìn)行國有股減持的探索。

2005年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，股權(quán)分置改革全面鋪開。從2005年下半年開始，A股市場表現(xiàn)良好，隨著該改革的不斷推進(jìn)，各類投資者對股權(quán)分置改革的制度設(shè)計(jì)基本認(rèn)可。

2013年11月十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，通過整體上市、民營企業(yè)參股、國有企業(yè)并購、員工持股等途徑持續(xù)穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革。截至2016年底，A股3139家上市公司中，約1788家擁有國有大股東，其平均持股比例為27.18%，持有股票市值約22.85萬億元，占總市值的41.89%。

改革取得巨大成效的同時(shí)，一些矛盾和問題也伴隨存在。

核心問題在于國有股占比高、流通不暢。截至2016年底，A股市場上有931家上市公司國有大股東的持股比例超過50%，1050家上市公司國有大股東的持股比例超過30%，占上市公司總量的1/3。隨著上市公司數(shù)量持續(xù)增加、市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，國有股存量不斷積累，若大量國有股進(jìn)入市場，必將增加市場供給，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅變動。

國有股占比過高，也導(dǎo)致國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。首先國有股為主導(dǎo)的上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，上市公司董事的自身利益與所有者利益間的相關(guān)性較低，從而使得大股東對企業(yè)的監(jiān)控機(jī)制難以建立，產(chǎn)生內(nèi)部人控制。其次，上市公司經(jīng)理人員缺乏應(yīng)有的約束和激勵。由于國有股股東在上市公司董事會中處于絕對地位，上市公司業(yè)績對經(jīng)理人員的約束被大大削弱。國有股流通不暢，還會扭曲市場的供求關(guān)系，影響股票價(jià)格形成機(jī)制。

(二)創(chuàng)新：匯添富上海國企ETF

國有股權(quán)流通若實(shí)施不當(dāng)，將會給市場帶來巨大的擴(kuò)容壓力，給市場的正常運(yùn)行造成負(fù)面影響。ETF因其在解決市場擴(kuò)容等問題方面具有天然優(yōu)勢，受到國內(nèi)市場的關(guān)注。早在2000年，原中國證監(jiān)會顧問梁定邦先生就曾多次在公開場合建議借鑒香港盈富基金的方式減持國有股。2016年7月28日匯添富中證上海國企ETF成立，該產(chǎn)品是上海國資平臺利用資本市場推動國資股權(quán)流動的案例，向市場提供了一個(gè)分享國資改革成果的投資品種，并使114億上市公司股權(quán)獲得新的流動性。

四、實(shí)證分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，其對股票流動性和信息不對稱狀況的影響勢必存在差異，公司所面臨的委托代理問題也就大相徑庭。本文中，我們重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)問題，并通過對國內(nèi)上市公司的實(shí)證分析來尋找答案。首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司治理效率，大股東持股比例越高，監(jiān)督動力越強(qiáng)。其次，內(nèi)部股東和外部股東的影響也存在差異，內(nèi)部股東持股比例過高會削弱股權(quán)流動性，但其持股比例上升也有助于改善業(yè)績，而機(jī)構(gòu)投資者對股權(quán)流動性和業(yè)績均有促進(jìn)作用。最后，國有股東對股票流動性和公司績效的影響更加復(fù)雜，國有股東持股比例過高通常不利于股票流動性和公司績效改善。

本文選擇2000～2016年國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)來加以驗(yàn)證，旨在厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)尤其是國有股東持股對上市公司績效的影響。在表1中，本文選擇16個(gè)相關(guān)變量來進(jìn)行實(shí)證分析，其中被解釋變量包括roe、roa、eps和mb四個(gè)指標(biāo)，解釋變量包括stock_shares、structure、herfindahl、institution、insider和state_shares等六個(gè)指標(biāo)，在控制變量方面，本文選擇asset、debt_rate、liquidity、growth和govern等五個(gè)具有代表性的指標(biāo)。本文數(shù)據(jù)來源于Wind，行業(yè)分類采用Wind行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 12。

表1　實(shí)證分析變量定義一覽

為了保證回歸方程的估計(jì)效果，我們對主要變量進(jìn)行了縮尾處理，其中roe和growth兩個(gè)變量進(jìn)行2%尾部極值處理，而其他變量則進(jìn)行1%尾部極值處理。本文使用式(1)作為基本回歸方程，其中Yi,t為解釋變量，Xi,t為解釋變量，而Zi,t則為控制變量。

Yi,t=αi,t+βXi,t+γZi,t+μi,t

(1)

對于回歸方程(1)，我們先嘗試每次引入一個(gè)解釋變量來觀察股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。有必要一提的是，在進(jìn)行模型估計(jì)前我們需要先進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)以確定應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。

在表2中，我們報(bào)告了roe作為被解釋變量時(shí)的結(jié)果?；貧w估計(jì)(1)表明第一大股東持股比例與roe之間存在顯著正向相關(guān)關(guān)系?；貧w估計(jì)(2)和(3)均顯示股權(quán)集中有助于提升公司業(yè)績?；貧w估計(jì)(4)～(6)表明，國有股比例和內(nèi)部人持股比例與公司績效之間存在一定程度的負(fù)相關(guān)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效之間則顯著正相關(guān)。在回歸估計(jì)(7)中，我們同時(shí)引入四個(gè)解釋變量，其中關(guān)鍵的變化在于insider的回歸系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，我們認(rèn)為一個(gè)潛在的解釋在于回歸估計(jì)(6)中insider不僅體現(xiàn)了內(nèi)部人屬性，同時(shí)其還在一定程度上體現(xiàn)了股權(quán)流動性的影響，而在回歸估計(jì)(7)中由于同時(shí)控制了其他代表股權(quán)集中和制衡的指標(biāo)，insider可能更多只是體現(xiàn)內(nèi)部股東屬性對于公司績效的影響，也即內(nèi)部股東越多，代理成本越小，公司績效也相應(yīng)更好。

表2　方程(1)回歸結(jié)果一覽

注：_con表示回歸方程截距項(xiàng)，year/industry表示回歸方程引入年度和行業(yè)啞變量進(jìn)行控制，Num表示回歸方程所使用的樣本數(shù)，括號內(nèi)數(shù)字表示對應(yīng)解釋變量和控制變量的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，星號*、**和***分別表示對應(yīng)變量在10%、5%和1%水平顯著。

本文還進(jìn)一步考察了使用roa、eps和mb作為被解釋變量時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)對其的影響，相關(guān)回歸結(jié)果參見表3。我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度指標(biāo)仍保持對業(yè)績的正向影響，比如stock_shares對roa和eps的影響顯著為正，herfindahl在三個(gè)回歸估計(jì)中均有顯著為正的系數(shù)，而股權(quán)制衡指標(biāo)structure的系數(shù)方向不一致且均不顯著。關(guān)于股權(quán)屬性對業(yè)績的影響，表3的結(jié)果與表2基本一致，機(jī)構(gòu)投資者比例與公司業(yè)績呈顯著正向相關(guān)，而國有股持股比例和內(nèi)部人持股比例則與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。而在同時(shí)引入四個(gè)解釋變量的回歸中，表3的估計(jì)結(jié)果顯示四個(gè)解釋變量系數(shù)均為正，但僅有機(jī)構(gòu)持股比例和內(nèi)部人持股比例能夠通過顯著性檢驗(yàn)。

表3　更換被解釋變量后的回歸結(jié)果

注：為了節(jié)省篇幅，本表省略了回歸估計(jì)中控制變量和常數(shù)項(xiàng)的結(jié)果，括號內(nèi)數(shù)字表示對應(yīng)解釋變量和控制變量的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，星號*、**和***分別表示對應(yīng)變量在10%、5%和1%水平顯著。

與stock_shares、herfindahl和institution的情況不同，本文發(fā)現(xiàn)structure、state_shares和insider的回歸系數(shù)性質(zhì)相對差，這可能是由于在不同屬性的公司中存在的差異。因此，本文進(jìn)一步對國有控股企業(yè)樣本組和非國有控股企業(yè)樣本組進(jìn)行同樣的回歸估計(jì)，然后再對六個(gè)解釋變量在兩個(gè)子樣本組中的回歸系數(shù)進(jìn)行Chow檢驗(yàn)，六個(gè)解釋變量的SUEST估計(jì)和Chow檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

在表4中，我們發(fā)現(xiàn)stock_shares、herfindahl和institution三個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)與表2基本一致，且Chow檢驗(yàn)的t值也無法拒絕相同解釋變量在兩個(gè)子樣本組中回歸系數(shù)相等的原假設(shè)。而對于structure、state_shares和insider這三個(gè)解釋變量，表4的結(jié)果表明對于國有控股上市公司和非國有控股上市公司的確存在差異。

表4　國有控股樣本和非國有控股樣本分組回歸結(jié)果

注：為了節(jié)省篇幅，本表省略了回歸估計(jì)中控制變量和常數(shù)項(xiàng)的結(jié)果，最右邊一列分組回歸參數(shù)差異性Chow檢驗(yàn)的T值和p值。括號內(nèi)數(shù)字表示對應(yīng)解釋變量和控制變量的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，星號*、**和***分別表示對應(yīng)變量在10%、5%和1%水平顯著。

本文還進(jìn)一步考察了stock_shares、institution、state_shares和insider這四個(gè)解釋變量的平方項(xiàng)對公司績效的影響，結(jié)果展示在表5中。我們發(fā)現(xiàn)，institution的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，意味著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升帶來的績效改善存在遞減趨勢，而state_shares和insider這兩個(gè)解釋變量的平方項(xiàng)均具有顯著為正的系數(shù)，即這國有股和內(nèi)部人持股比例增長對公司績效的負(fù)面影響也存在遞減趨勢。

表5　非線性回歸簡要結(jié)果一覽

注：本表左起第一列(1)～(4)分別表示四個(gè)回歸方程，也即針對每一個(gè)被解釋便利，每次僅加入一個(gè)解釋變量及其平方項(xiàng)，為了節(jié)省篇幅，本表省略了回歸估計(jì)中控制變量和常數(shù)項(xiàng)的結(jié)果。括號內(nèi)數(shù)字表示對應(yīng)解釋變量和控制變量的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，星號*、**和***分別表示對應(yīng)變量在10%、5%和1%水平顯著。

綜上，本文通過對2000～2016年國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：首先，股權(quán)集中度和第一大股東持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)，增加股權(quán)集中度和第一大股東持股比例能夠有效改善公司業(yè)績。其次，股權(quán)制衡度在國有控股公司和非國有控股公司之間存在明顯差異，對于前者，增加對第一大股東的制衡有助于改善業(yè)績，而對于后者則恰好相反。再次，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與業(yè)績存在顯著正相關(guān)，增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠有效改善公司治理并提升股票流動性。最后，國有股東和內(nèi)部股東的持股比例對公司績效在一定程度上有負(fù)面影響，前者主要體現(xiàn)在非國有控股上市公司中，而后者則主要源自內(nèi)部股東對股權(quán)流動性的不利影響。

五、結(jié)論與政策建議

通過適當(dāng)降低國有股持股比例，在優(yōu)化國有資本資源配置的同時(shí)也有利于改善國企股票流動性和形成合理高效的公司治理體系，從而改善公司績效。然而，考慮到現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究大多證實(shí)控股股東持股比例與公司業(yè)績之間并非單調(diào)的線性關(guān)系，單純降低國有控股股東持股比例并不一定能改善公司治理效率，如何緩解多層嵌套持股和交叉持股帶來的分配權(quán)和控制權(quán)偏離問題以及增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者等外部股東對控股股東的有效制衡才是關(guān)鍵。

本文通過對2000～2016年國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：首先，股權(quán)集中度和第一大股東持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)，增加股權(quán)集中度和第一大股東持股比例能夠有效改善公司業(yè)績。其次，股權(quán)制衡度在國有控股公司和非國有控股公司之間存在明顯差異，對于前者，增加對第一大股東的制衡有助于改善業(yè)績，而對于后者則恰好相反。再次，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與業(yè)績存在顯著正相關(guān)，增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠有效改善公司治理并提升股票流動性。最后，國有股東和內(nèi)部股東的持股比例對公司績效在一定程度上有負(fù)面影響，前者主要體現(xiàn)在非國有控股上市公司中，而后者則主要源自內(nèi)部股東對股權(quán)流動性的不利影響。

建議未來國有股權(quán)流動更多地依托多層次資本市場和專業(yè)化機(jī)構(gòu)來完成，并充分借助當(dāng)前新時(shí)代特征，根據(jù)我國國有股權(quán)特征，創(chuàng)新發(fā)展國有股權(quán)流動方式，匯添富上海國資ETF、國盛可交換債券等新型國有股權(quán)流動方式已為我們提供成功經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，注重將國有股權(quán)流動與國企改革、國資結(jié)構(gòu)優(yōu)化相結(jié)合，提升企業(yè)經(jīng)營管理水平，提高國有資本配置能力。

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