高 爽

（天津財經(jīng)大學(xué)，天津 300000）

一、研究背景及意義

公司資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司金融學(xué)最為重要的內(nèi)容，它主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在的某種關(guān)系。之后尋找出最適合企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)以提升企業(yè)價值，是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。國外已經(jīng)較早的著手資本結(jié)構(gòu)理論，并且理論研究也較為豐厚。而我國國內(nèi)最資本結(jié)構(gòu)理論研究還不成熟，并且我國資本市場有大力發(fā)展的決心，那么在其過程中肯定會遇到不少的問題，這就需要我國研究人員去更加深入的研究。

資本結(jié)構(gòu)對于一個企業(yè)來說是非常重要的，它關(guān)系著企業(yè)的融資籌資決策，除此之外還對對企業(yè)的經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿具有重大影響。資本結(jié)構(gòu)是否合理，有利于提高公司的收益和償債能力，并對企業(yè)價值產(chǎn)生重要的影響。在我國現(xiàn)存這種特殊體制環(huán)境下，應(yīng)該快速探索一條適合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的道路，這不僅能夠完善資本市場，并且還具有直接現(xiàn)實的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)理論

（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論

它主要是指MM理論出現(xiàn)之前在西方流行的資本結(jié)構(gòu)理論。主要有凈收益理論、營業(yè)凈收益理論和傳統(tǒng)理論。

凈收益理論（Net Income Theory）的核心觀點是過多的負(fù)債能增加企業(yè)價值。從他的觀點可以看出，負(fù)債能夠降低公司的資本成本，從而得到企業(yè)價值與負(fù)債程度成正比。所以企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資總是有利可圖。

營業(yè)凈收益理論（Net Operating Income Theory）的基本觀點是：企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)沒有直接關(guān)系，即使負(fù)債發(fā)生變化，企業(yè)價值都不會發(fā)生改變。

傳統(tǒng)理論(Traditional Theory)的主要觀點是：每一個企業(yè)都會有一個適度的資本結(jié)構(gòu)，而在這個最佳資本結(jié)構(gòu)下。能夠最大程度上增加企業(yè)價值。加權(quán)平均資本成本從下降轉(zhuǎn)為上升的轉(zhuǎn)折點為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM 理論，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）（簡稱MM）教授提出的理論。該理論分為有稅和無稅是兩種情況。根據(jù)無稅MM理論，有負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值。根據(jù)有稅MM理論，由于有稅盾效應(yīng)，因此公司的價值會隨著債務(wù)的增加而增加。

（三）新資本結(jié)構(gòu)理論

優(yōu)序融資理論的主要觀點是：在融資決策中，第一為內(nèi)部融資，有外部融資時順序為債務(wù)融資到股權(quán)融資。這是因為，控制權(quán)和管理權(quán)的分開，則導(dǎo)致信息不對稱，內(nèi)部人可以通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等來傳遞企業(yè)情況的信號，外部人只能根據(jù)企業(yè)發(fā)出的信號來作出判斷，并采取相應(yīng)的投資決策。

代理成本的基本觀點是：代理成本越高，企業(yè)價值就會越低，所以最佳資本結(jié)構(gòu)即為代理成本最小的情形。其中代理成本有兩個，一是股東與管理層之間的代理成本；二是債權(quán)人與股東之間的代理成本。

信號激勵模型關(guān)鍵在于向市場傳達(dá)的某些有用的信息。主要是指企業(yè)內(nèi)部人與外部人在信息不對稱情況下，由于自身位置的不同而掌握的信息的不同，討論怎樣有效的向市場傳遞較高企業(yè)價值的信號，以此來影響外部人的決策。

財務(wù)契約也叫做債務(wù)契約，當(dāng)債權(quán)人與股東之家因為利益沖突而導(dǎo)致出現(xiàn)代理成本問題，這時候債務(wù)契約在信息不對稱的情況下可以很好的解決，以達(dá)到公司價值最大化。

從理論上講，由于一些現(xiàn)實情況的存在以及各種因素的影響，財務(wù)契約不可能完全消除代理成本。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文按照證監(jiān)會最新行業(yè)劃分，選取了13個行業(yè)1744家滬深上市公司進(jìn)行分析，對每個行業(yè)所選樣本2008至2016九年的資產(chǎn)負(fù)債率分別求平均值。

（二）變量的選擇和研究方法

1.變量的選擇。關(guān)于我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究，最重要的是要確定衡量指標(biāo)。對資本結(jié)構(gòu)的度量，大多數(shù)學(xué)者和國外研究專家用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，因為其概念簡單并且容易界定。

資產(chǎn)負(fù)債率反映了資產(chǎn)與負(fù)債的比例關(guān)系，這本身就與資本結(jié)構(gòu)的含義相似。該指標(biāo)能反映企業(yè)能否償還債務(wù)的情形。

2.研究方法。文章研究對象為中國滬深上市公司13個行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)中對相應(yīng)的指標(biāo)作對比分析以及相關(guān)性分析，之后對上市公司整體進(jìn)行分析。

（三）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)分析

從歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出我國各行業(yè)隨著年份的增加表現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。其中，農(nóng)林牧漁業(yè)九年來一直保持著0.35-0.5的比率，并且變化幅度不大。采礦業(yè)九年的比率差異較大，尤其是在2008-2010年之間，資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過了0.8。但接下來幾年之間慢慢降到0.4。制造業(yè)九年來變化程度微大，但也是體現(xiàn)在2008-2010之間資產(chǎn)負(fù)債率偏高。電力、熱力等行業(yè)變化幅度不大，但近幾年資產(chǎn)負(fù)債率偏高。建筑業(yè)、交通運輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、金融保險業(yè)近九年之間資產(chǎn)負(fù)債率趨于穩(wěn)定，沒有太大差異。而房地產(chǎn)業(yè)在2008-2009資產(chǎn)負(fù)債率偏高，可能是由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，在2010年之后，開始逐漸下降，但近幾年又開始逐漸升高，可能跟現(xiàn)在的社會形勢相關(guān)。社會與文化產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率九年來變化最大，存在明顯差異，尤其是2008-2010年之間，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)0.8。但近幾年來比率逐漸下降。社會服務(wù)業(yè)和綜合類九年來變化幅度不大，資產(chǎn)負(fù)債率一直都在0.3-0.5之間。

另外也可以看出，2008-2010年各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對來說都比較高，這說明了經(jīng)濟(jì)危機(jī)對各行業(yè)都產(chǎn)生了影響。從近幾年平均水平來看，資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)有建筑業(yè)，金融保險業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)，較低的有農(nóng)林牧漁業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，交通運輸業(yè)。變化幅度最大的是采礦業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)。

總的來說，我國13個行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本處于0.3-0.7之間。

（四）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)結(jié)果分析

雖然近幾年來我國高負(fù)債率的上市公司正在逐漸減少，低負(fù)債上市公司正在逐漸增多，但不可忽略的是我國還有很多上市公司還存在著高負(fù)債率的情形，在邁向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的道路上還需要很長時間的探索。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀如下：

一是各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異差大，這說明了不同公司不同的經(jīng)營環(huán)境，有著不同的經(jīng)營策略。

二是高負(fù)債的現(xiàn)象顯著，根據(jù)實證研究，處于0.5-0.7之間的上市公司占到53%。

三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)會影響到各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但隨著近幾年來各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有下降的趨勢，并且各個上市公司也在逐步降低資產(chǎn)負(fù)債率。

四、研究結(jié)論及相關(guān)建議

（一）著重行業(yè)特征，建立合理資本結(jié)構(gòu)

關(guān)于一個企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)理論是否存在，這也是一個比較有爭議的問題。最佳資本結(jié)構(gòu)的存在與否，又要從理論跟實際兩方面分別來說明。從實際上講，資本結(jié)構(gòu)受多種因素的影響，從而確定一個最佳資本結(jié)構(gòu)是不可能的。從另一個角度來說，我們可以綜合各種因素，比如比較行業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)或者針對自己企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)量體裁衣，來確定一個適合本公司發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，從而增加企業(yè)價值。

（二）強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化意識，增強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)研究

目前，有些企業(yè)管理者只注重企業(yè)規(guī)模，而忽略了高額負(fù)債所帶來的風(fēng)險，有些企業(yè)管理者過于保守，不能發(fā)揮財務(wù)杠桿左右。因此，我國公司企業(yè)管理者要加強(qiáng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)意識，借鑒本行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展建議以及國外所廣泛認(rèn)同的企業(yè)理論，強(qiáng)化本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使得達(dá)到最優(yōu)，為公司帶來效益。

（三）加快資本市場建設(shè)，大力扶持證券市場的發(fā)展。

當(dāng)前我國資本市場還很薄弱，如何快速增強(qiáng)我國資本市場的規(guī)模以及機(jī)制，需要中央銀行對證券市場進(jìn)行適度監(jiān)控。大力扶持證券市場的發(fā)展，同時也是在間接幫助企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，優(yōu)化企業(yè)資本運作，從而提高各個企業(yè)的價值，最終使得資本市場長足發(fā)展。