李鴻杰

（河北金融學院，河北 保定 071000）

一、引言

直接融資通常指股票和債券融資，間接融資通常指銀行貸款。直接融資是資金的供需雙方直接進行資金的交易，間接融資將這個過程分為兩步：第一步，資金盈余方把多余的資金存放銀行；第二步，銀行將多余的資金貸給資金短缺方。直接融資和間接融資比重大小，既可以看出一國金融的結(jié)構(gòu)，也表現(xiàn)出一國中兩種金融組織方式對實體經(jīng)濟的支持和貢獻程度。我國主要是以間接融資為主，企業(yè)的資金主要來源于銀行貸款[1]；美國主要以直接融資為主，企業(yè)的資金主要來源于股票和債券。直接融資與間接融資兩種融資方式的不同，背后反映的是以市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。中美兩國融資方式的不同存在多種因素，在多重因素的共同作用下，形成了兩國融資方式的差異。

二、中美兩國融資主導因素的比較

（一）經(jīng)濟發(fā)展程度存在差異

直接融資主要是以股票、債券為主，我國的股票市場雖然發(fā)展迅速，但是起步晚，股票等資本市場的發(fā)展不過短短的二三十年。美國的資本市場起步較早，經(jīng)驗、制度等都比較完善，可以滿足絕大多數(shù)的企業(yè)的融資需求。一方面，我國股票發(fā)行制度逐漸由審批制到核準制發(fā)展，但是相比較美國的注冊制度，我國公司想依靠發(fā)行股票進行直接融資難度依舊不小，只有一些實力雄厚的企業(yè)才能夠滿足上市的各種限制性條件，進行融資。絕大多數(shù)資金匱乏的中小企業(yè)只能被拒之資本市場的門外[2]。我國的股票市場作為資金需求方的企業(yè)因為門檻高而難以進入，另一方面，我國主要以散戶為主，股票市場波動大，使許多人不愿意參與進來。資金借貸的雙方在只能通過間接融資獲取資金。因此我國企業(yè)融資是以直接融資為主，不過中國目前的直接融資比例雖然低，但是比例是在逐年增加。

（二）信用體制的健全程度

直接融資下，資金的盈余方和資金的短缺方直接交易資金，能夠降低成本，但是風險較大[3]；在間接融資下，有銀行等第三方的參與，特別是資金的供給方可以放心的把資金提供給資金的短缺方。回顧我國的發(fā)展現(xiàn)狀，不難看出，目前我國的信用體系還不夠完善，尚沒有形成機制，導致資金的盈余和短缺方還不能進行深入的交接與接觸，最終雙方的不信任問題導致必須有第三來參與進來，撮合資金的借貸。所以我國的企業(yè)要想進行融資，絕大多數(shù)只能通過銀行資金借貸。相比較而言，美國的各種信用機構(gòu)，如評級機構(gòu)，能夠?qū)Ω鞣N公司的信用進行評級，確保企業(yè)能夠借貸符合自身信用的一些資金。

我國對信用的理解大多數(shù)是誠信的概念，還停留在信用的最初定義，認為信用只是關(guān)乎個人的道德修養(yǎng)與素質(zhì)，與他人沒有太大的關(guān)系，但是在美國等發(fā)達國家，信用不僅僅是道德概念，更是一種市場產(chǎn)物，信用的高低直接影響了借款人能不能借到錢、能以多少的利率借到錢。

造成信用體系不同的一個重要原因是對失信行為的懲處不同，在美國，如果一家企業(yè)不遵守合約，不僅交易對手可以獲知違約方的失信行為，失信的行為還會進行傳播，結(jié)果是整個市場得知，從而增加了失信一方之后的再融資成本，嚴重情況下，還會影響到該企業(yè)的日常經(jīng)營。除了嚴重的經(jīng)濟制裁之外，美國的法律還同時采取嚴格的司法處理，使失信行為的利益遠遠小于為此付出的成本，在很大程度上減少了違約失信行為的發(fā)生[4]。而在我國，對于失信行為的防范，還大多數(shù)停留在道德層面，許多“老賴”不能得到應(yīng)有的處罰，在違約之后仍然可以很逍遙自在的在社會生存。違約成本的低廉，是我國信用體系不全的一個重要原因之一[5]。

（三）儲蓄習慣的差異

我國居民歷來有儲蓄多余資金的習慣，據(jù)世界銀行統(tǒng)計，我國居民的儲蓄率常年維持在50%左右，而美國的儲蓄率常年在20%徘徊。加上我國的資本市場不夠健全，居民投資金融產(chǎn)品的熱情不高，大量的社會閑散資金被銀行等儲蓄機構(gòu)吸收，這就導致銀行等儲蓄機構(gòu)在市場上占有絕對優(yōu)勢，掌握了大量的資金盈余，成為企業(yè)進行融資的首選；美國在資本市場發(fā)展比較先進，有各種各樣的風險-收益匹配的產(chǎn)品供廣大投資者選擇，因此有了更好的選擇，許多家庭儲戶都會進入資本市場進行資金的提供，儲蓄率相對中國較低[6]。

（四）金融市場產(chǎn)品的多樣性

美國進行直接融資并不都是發(fā)行股票等方式股權(quán)融資，而是通過發(fā)行債券等方式進行債權(quán)融資。因此，在直接融資中，債權(quán)融資占很大的比例。同樣作為債權(quán)融資，間接融資與發(fā)行債券有很大的代替性，但是我國目前的債券市場相對股票市場，與美國等發(fā)達國家相比，差距更大。相對落后的債市，使原本可以通過發(fā)行債券進行直接融資的企業(yè)只能通過銀行借款進行間接融資。這種情況致使間接融資的比重加大。

我國對金融產(chǎn)品的限制，也是融資方式不同的一個重要原因，比如，某些信用不好的公司在美國可以發(fā)行垃圾債券進行直接融資，通過這種方式，實現(xiàn)信用級低的公司與愿意承擔高收益、高風險的投資者的對接，很大程度上豐富了直接融資的市場。通過垃圾債券的方式，使部分信用狀況不好的企業(yè)也能通過資本市場進行直接融資。然而，在我國，出于保護投資者的原因，法律規(guī)定低信用的公司是不能發(fā)行債券進行融資，這就導致低信用的公司融資途徑只能轉(zhuǎn)向間接融資。進一步造成了我國間接融資市場規(guī)模的加劇。

在資產(chǎn)證券化方面，美國發(fā)展的非常迅速。然而積極探索和發(fā)展信貸和企業(yè)資產(chǎn)證券化在中國面臨兩個問題：首先是監(jiān)管問題，為了維持相對謹慎性的運行，是否允許信貸資產(chǎn)證券化，依然不能肯定；其次，證券化的風險是否能夠得到有效的控制，也沒有太大的把握。所以，盡管資產(chǎn)證券化具有同時增加直接融資，降低間接融資的功能，改善金融結(jié)構(gòu)等諸多好處，但是我國目前在證券化等方面的創(chuàng)新不足，只能通過傳統(tǒng)渠道進行資金的借貸，很大程度上增加了成本。

（五）法律法規(guī)和監(jiān)管的健全程度

美國的金融市場因為起步早、產(chǎn)品多等原因，其法律監(jiān)管也相對完善[7]。美國的各個州對本地區(qū)監(jiān)管的同時，也要接受來自中央的監(jiān)管，中央和地方的監(jiān)管機構(gòu)并不完全的屬于隸屬關(guān)系，不會對彼此的監(jiān)管形成制約。我國在監(jiān)督上面借鑒了美國的許多做法，如對金融機構(gòu)進行分開監(jiān)管以及成立各種行業(yè)協(xié)會，對各個部門進行自律管理。但是，我國的監(jiān)管存在明顯的重復監(jiān)管，職權(quán)不明。如中央人民銀行和銀監(jiān)會的職能就有部分重合，導致監(jiān)管方面效率降低。

我國監(jiān)管方面存在的另一個問題是對銀行等金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管嚴格，甚至苛刻，然而對于一些證券公司、期貨公司而言，監(jiān)督管理的力度相對較為薄弱，這與我國經(jīng)濟發(fā)展的程度有關(guān)。銀行在金融市場的重要地位已經(jīng)是顯而易見的，它關(guān)乎著金融市場的正常運行與否，因此我國對商業(yè)銀行的監(jiān)管重視程度很大，因為相對銀行來說，其他金融機構(gòu)出現(xiàn)較晚，所以監(jiān)管以及相應(yīng)的法律法規(guī)還沒有完全跟上。因此，在我國，銀行的發(fā)展更為穩(wěn)定，大家更愿意通過銀行為中介進行資金的借貸。相同時期下，美國的資本市場的監(jiān)管與法律比我國成熟很多，對直接融資有著明顯的法律法規(guī)要求，所以直接融資的比重較多。

三、結(jié)論與建議

從世界各國的融資發(fā)展趨勢來看，直接融資相對于間接融資的比重逐漸提高，我國在直接融資方面的比重不僅遠低于市場主導型的美國，而且遠低于以銀行為主導的德國。針對我國目前的融資方式，給出以下幾點建議：

（一）加快金融市場建設(shè)，促進金融市場產(chǎn)品的多元化

對于股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品市場的發(fā)展，我們要緊跟世界發(fā)達國家的發(fā)展步伐，積極推進直接融資市場的建設(shè)步伐，降低企業(yè)，尤其是中小企業(yè)進入金融市場的步伐，讓金融市場資源更多的向中小企業(yè)傾斜[10]。應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券融資，促進債券市場互聯(lián)互通，統(tǒng)一規(guī)則和監(jiān)管。同時，在積極的財政政策下，提高國債發(fā)行規(guī)模，并探索推動市政債的發(fā)展，以替代地方政府融資平臺貸款。對于一些衍生工具產(chǎn)品，因為其風險較大，我們要審慎引進，不能急于求成，要結(jié)合我國特有的國情對其引進。

通過金融市場的發(fā)展，引導居民直接通過股票、債券等市場進行資金的供給，隨著金融產(chǎn)品的多元化，風險與收益的日漸匹配，大多數(shù)居民都能找到滿意的、符合自身需求的金融產(chǎn)品，增加了直接融資的規(guī)模。

（二）完善相關(guān)法律法律，促進金融市場健康有序發(fā)展

法律是市場健康發(fā)展的重要保障，法律的健全與否，不僅告訴我們哪些事情可以做，更重要的是，告訴我們哪些事情不可以做。沒有有效的法律體系，金融市場的發(fā)展就會雜亂無章，使人們喪失參與金融市場的動力，應(yīng)當加快健全金融市場外部的法律建設(shè)，制定規(guī)范，對于違法行為，嚴懲不貸。

（三）加強政府監(jiān)督，促進信息公開透明

對于經(jīng)濟中存在的信息不對稱的問題，政府應(yīng)該加強監(jiān)管，鼓勵信息的公開、透明，讓市場的參與者能夠根據(jù)真實的信息進行投融資，由政府進行信息的收集與發(fā)布，節(jié)省了大量的成本，有助于解決私人企業(yè)提供信息產(chǎn)生的“搭便車”的問題。信息的大量傳播與能夠低廉的獲取，會很好的解決道德風險與逆向選擇，對于直接融資有著積極地促進作用。