摘 要：在去杠桿的背景下，我國(guó)居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻在逐步累積。因受不斷攀升的住房貸款影響，居民部門加杠桿的趨勢(shì)日益明顯，其速度快于同期其他經(jīng)濟(jì)體，并且與美國(guó)次貸危機(jī)和日本平成蕭條之前的加杠桿速度相當(dāng)。建議政府決策部門要從宏微觀審慎兩個(gè)層面多措并舉，切實(shí)平衡好居民部門杠桿率水平在短期和中長(zhǎng)期之間的取舍問(wèn)題，并探索引入“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)式住房抵押貸款”的金融創(chuàng)新來(lái)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：居民部門 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 杠桿率 審慎政策

近兩年，我國(guó)去杠桿進(jìn)程取得了初步成效，杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一些積極變化。其中，非金融企業(yè)部門的杠桿率從高位開(kāi)始回落，政府部門的杠桿率總體平穩(wěn)。不過(guò)，同期的居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻在逐步累積，其加杠桿的趨勢(shì)正愈演愈烈，短期雖有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在中長(zhǎng)期，該效應(yīng)將會(huì)逆轉(zhuǎn)，并導(dǎo)致觸發(fā)金融危機(jī)的可能性增大。此外，我國(guó)在處置企業(yè)債務(wù)問(wèn)題上已積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，但在處置家庭債務(wù)問(wèn)題方面明顯缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，由此產(chǎn)生的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。

一、居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀及主要原因

（一）居民部門加杠桿的趨勢(shì)日益明顯

1歷史縱向比較，總體杠桿水平在不斷上升。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)居民部門的杠桿率（用居民部門信貸余額占當(dāng)年GDP的比例衡量）呈持續(xù)快速上升的趨勢(shì)（見(jiàn)圖1），從2008年的188%升至2017年的468%，在過(guò)去十年累計(jì)提高了28個(gè)百分點(diǎn)，而同期居民部門的信貸余額也從2008年的53萬(wàn)億元大幅增加至2017年的367萬(wàn)億元，累計(jì)增量超過(guò)30萬(wàn)億元。

2國(guó)際橫向比較，加杠桿的速度很快。受國(guó)際金融危機(jī)影響，去杠桿是近十年來(lái)各國(guó)居民部門的總體趨勢(shì)（見(jiàn)表1）。全球居民部門的杠桿率水平從2008年的668%降至2017年的613%，累計(jì)下降了55個(gè)百分點(diǎn)，并且以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率降幅則更為明顯。但同期，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率反而有所增加，其中有近70%的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)來(lái)自于中國(guó)。

3居民部門新增存貸款的負(fù)缺口在逐步擴(kuò)大。2016年，居民部門在金融機(jī)構(gòu)中的新增存款量首次低于當(dāng)年的新增貸款量，兩者負(fù)缺口達(dá)到117萬(wàn)億元，約占當(dāng)年新增存款量的227%。與之相反，2016年居民、非金融企業(yè)和政府部門的全部新增貸款量則少于相應(yīng)的新增存款量，兩者正缺口為223萬(wàn)億元。2017年，居民部門新增存貸款的負(fù)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至253萬(wàn)億元，是2016年水平的2倍多。

（二）居民部門加杠桿的主因是住房貸款的杠桿率在不斷攀升

1住房貸款大幅增長(zhǎng)。2008—2017年，居民部門的住房貸款（用中長(zhǎng)期貸款下消費(fèi)貸款衡量）增長(zhǎng)迅速，年均增速接近25%，遠(yuǎn)超同期我國(guó)全部貸款165%的增速。在住房貸款存量上，2017年居民部門的住房貸款余額為2472萬(wàn)億元，占全部貸款的比重為206%，相比2008年，住房貸款余額累計(jì)提高約20萬(wàn)億元，其占全部貸款的比重上升了10個(gè)百分點(diǎn)；在住房貸款增量上，2017年居民部門新增住房貸款46萬(wàn)億元，占全部新增貸款的比重為34%，盡管相較于2016年416%的比重有所下降，但與2008年相比，該比重累計(jì)提升幅度超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。

2在杠桿率水平上，住房貸款占住宅銷售額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例屢創(chuàng)新高。在2016年，當(dāng)年新增的家庭住房貸款占住宅銷售額的比例達(dá)到53%，這表明有一半以上的住宅銷售資金是來(lái)自于家庭申請(qǐng)的住房貸款，創(chuàng)有該數(shù)據(jù)公布以來(lái)的歷史最高記錄。同年，家庭住房貸款余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例也同樣創(chuàng)歷史新高，達(dá)到27%，并且最近三年累計(jì)提高10個(gè)百分點(diǎn)。

3在居民償還債務(wù)能力上，住房貸款占家庭儲(chǔ)蓄和可支配收入的比例在不斷上升。2008年以來(lái)，住房貸款占家庭儲(chǔ)蓄的比例從149%升至384%，累計(jì)提高了235個(gè)百分點(diǎn)，尤其是在2014—2017年，該比例上升幅度高達(dá)143個(gè)百分點(diǎn)。利用資金流量表的數(shù)據(jù)計(jì)算（該數(shù)據(jù)一般會(huì)滯后2—3年），住房貸款占家庭可支配收入的比例從2008年的18%升至2015年的35%，累計(jì)提高了17個(gè)百分點(diǎn)。

二、居民部門近期與未來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）短期消費(fèi)貸款成為居民部門近期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

在2017年全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)的背景下，居民部門新增住房貸款規(guī)模較2016年有所回落，導(dǎo)致部分家庭申請(qǐng)住房貸款的難度加大。2017年以來(lái)，居民部門的短期消費(fèi)貸款卻突然跳升，同比增長(zhǎng)38%，但同期居民部門的短期貸款和住房貸款增速分別只有19%、23%。反觀2016年，居民部門的短期貸款和住房貸款增速都在30%以上，遠(yuǎn)快于短期消費(fèi)貸款增長(zhǎng)10多個(gè)百分點(diǎn)。

同樣在2017年，居民部門新增短期消費(fèi)貸款為187萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于2016年新增8305億元的水平。不過(guò)，同期的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速非但未明顯快于2016年，反而還略低01個(gè)百分點(diǎn)。這進(jìn)一步佐證出當(dāng)前存在一系列假借短期消費(fèi)貸款之名或用于支付住房首付款、或提供補(bǔ)充家庭流動(dòng)性之實(shí)的現(xiàn)象。

對(duì)此，2017年下半年監(jiān)管部門開(kāi)始逐漸關(guān)注到該問(wèn)題，特別是自9月份以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)等部門先后對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)的“消費(fèi)貸”、“現(xiàn)金貸”等違規(guī)融資行為進(jìn)行規(guī)范治理。雖然該種現(xiàn)象及時(shí)得到遏制，但也再次提醒，需要高度重視我國(guó)居民部門近期所存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（二）居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積對(duì)未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融安全構(gòu)成制約

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，居民部門增加債務(wù)是為了擴(kuò)大消費(fèi)支出，尤其是耐用品和住房開(kāi)支，這在短期會(huì)直接帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不過(guò)之后，負(fù)擔(dān)債務(wù)的居民部門將會(huì)有計(jì)劃地削減消費(fèi)以償還債務(wù)，這意味著消費(fèi)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將下降，從而制約中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。尤其是在房?jī)r(jià)下跌、資本市場(chǎng)動(dòng)蕩沖擊下，很有可能觸發(fā)居民部門螺旋式債務(wù)違約風(fēng)潮，進(jìn)而影響整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融安全。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的研究發(fā)現(xiàn)，盡管居民部門杠桿率短期的快速上升將有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在未來(lái)中長(zhǎng)期（三年之后），經(jīng)濟(jì)增速不僅會(huì)逐漸慢于居民部門債務(wù)不增加時(shí)的情形，而且導(dǎo)致爆發(fā)金融危機(jī)的可能性增大。定量分析也顯示，一國(guó)居民部門杠桿率在近三年內(nèi)上升5個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)三年該國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)率將會(huì)下降125個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)居民部門杠桿率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)發(fā)生銀行業(yè)危機(jī)的概率相比債務(wù)不增加時(shí)的情形，將上升約1個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)合現(xiàn)實(shí)，目前消費(fèi)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已超過(guò)60%（2016年的貢獻(xiàn)率為646%），為此，居民部門債務(wù)水平的不斷累積，將會(huì)直接影響未來(lái)居民消費(fèi)的增長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定制約。值得指出的是，中國(guó)較高的杠桿率水平主要集中體現(xiàn)在城市的居民部門。一方面是一二線城市居民部門的杠桿率要遠(yuǎn)高于三四線城市，另一方面是以80后和90后一代組成的城市年輕家庭的杠桿率偏高。當(dāng)前，一二線城市的年輕家庭雖然大多擁有高學(xué)歷、體面的白領(lǐng)工作、以及與中產(chǎn)階級(jí)相稱的收入報(bào)酬，但面對(duì)不斷上漲的房?jī)r(jià)和沉重的房貸壓力，這些年輕家庭以及他們背后的父母是中國(guó)居民部門中杠桿率最高的群體，而未來(lái)一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有變，該群體爆發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性很大。因此，對(duì)于支撐我國(guó)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的居民部門而言，適度去杠桿變得越來(lái)越有必要。

三、歷史教訓(xùn)與政策建議

（一）美日兩國(guó)的歷史教訓(xùn)

回顧經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史，美國(guó)次貸危機(jī)與日本平成蕭條（日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅發(fā)生在明仁天皇1989年繼位之時(shí)，其年號(hào)為平成，故稱“平成蕭條”）在本質(zhì)上都源于居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積，考察兩場(chǎng)危機(jī)前居民部門杠桿率的變化具有一定的警示意義。

美國(guó)2007年次貸危機(jī)與日本上世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前夕，兩國(guó)居民部門的杠桿率均達(dá)到歷史最高水平，分別為979%、706%。當(dāng)年兩國(guó)加杠桿的速度與我國(guó)目前相類似，日本居民部門的杠桿率從1980年的477%快速升至1990年的706%，十年間共累積上升229個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)居民部門的杠桿率更是從1997年的652%增至2007年的979%，其上升幅度超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，雖然目前我國(guó)居民部門的杠桿率并未觸及美日兩國(guó)危機(jī)前的水平，但加杠桿的速度已介于美日之間，其中所蘊(yùn)含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸顯現(xiàn)，因此，對(duì)于中國(guó)未來(lái)繼續(xù)加杠桿的空間將帶來(lái)一定挑戰(zhàn)。

（二）政策建議

為此建議，政府決策部門要從宏微觀審慎兩個(gè)層面多措并舉，切實(shí)平衡好居民部門杠桿率水平在短期和中長(zhǎng)期之間的取舍問(wèn)題。

1宏觀審慎政策要從需求和供給兩側(cè)同時(shí)發(fā)力。在需求側(cè)，為矯正居民部門當(dāng)前債務(wù)與未來(lái)預(yù)期收入間的不匹配，有必要對(duì)債務(wù)收入比、房貸價(jià)值比等指標(biāo)設(shè)置借貸門檻條件；在供給側(cè)，重點(diǎn)關(guān)注貸款增速，尤其是對(duì)銀行住房貸款增長(zhǎng)、貸款損失準(zhǔn)備、貸款限制性條件等進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

2微觀審慎政策要規(guī)范金融機(jī)構(gòu)授信活動(dòng)，加強(qiáng)對(duì)金融消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，要求提高金融合約的透明度、禁止掠奪性貸款行為，利用好個(gè)人征信系統(tǒng)有效開(kāi)展授信工作，防范“首付貸”、“現(xiàn)金貸”等違規(guī)行為；對(duì)于金融消費(fèi)者，建立有針對(duì)性的金融教育培訓(xùn)機(jī)制，提高對(duì)金融產(chǎn)品和服務(wù)的認(rèn)知與辨識(shí)能力，杜絕過(guò)度借貸現(xiàn)象。

3改進(jìn)現(xiàn)有的住房貸款形式，探索引入“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)式住房抵押貸款”的金融創(chuàng)新?！帮L(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)式住房抵押貸款”為購(gòu)房的居民部門提供了下行保護(hù)條款，將貸款的實(shí)際償付與當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐姆績(jī)r(jià)指數(shù)掛鉤。具體是當(dāng)房?jī)r(jià)指數(shù)下行的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)將承擔(dān)貸款本金的部分損失，這在一定程度上對(duì)沖了居民部門債務(wù)積壓的風(fēng)險(xiǎn)，并建立起基于市場(chǎng)價(jià)格的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，有助于防止房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。

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