李雙杰

摘要：城投債是我國(guó)債券市場(chǎng)上一類(lèi)同時(shí)具有企業(yè)和政府雙重屬性的債券品種，其發(fā)展路徑曲折復(fù)雜，投資不確定性較大。本文從我國(guó)財(cái)政體制改革角度來(lái)研究城投債的發(fā)展趨勢(shì)，通過(guò)分析城投債產(chǎn)生的背景、政府對(duì)城投債的管理思路和框架，闡明了城投債未來(lái)的發(fā)展方向和投資思路。

關(guān)鍵詞：財(cái)政體制改革 城投債 投資 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

城投債是從發(fā)行主體角度界定的一個(gè)債券品種，指城投公司發(fā)行的債券。城投公司又稱(chēng)政府投融資平臺(tái)，產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代初，是在國(guó)務(wù)院要求地方政府不能直接負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)后，替代地方政府的城市建設(shè)職能而產(chǎn)生的。1993年，上海城市建設(shè)開(kāi)發(fā)投資總公司發(fā)行首只城投債。此后經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，城投債已成為我國(guó)債券市場(chǎng)上最重要的債券品種之一，年發(fā)行量超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣，在整個(gè)信用債市場(chǎng)存量規(guī)模中占比超過(guò)20%。與其他類(lèi)型信用債不同的是，由于城投債本身所具有的政府屬性，其發(fā)展具有一定的特殊性和復(fù)雜性。

作為信用債，自2014年“超日債”成為我國(guó)債券市場(chǎng)首例實(shí)質(zhì)性違約債券之后，債券違約日益頻繁，違約主體從民營(yíng)企業(yè)逐步擴(kuò)展至國(guó)有企業(yè)、上市公司乃至中央企業(yè)。城投債作為我國(guó)信用債券市場(chǎng)上最后的尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的信用債品種，是否能夠繼續(xù)保持“零違約”的狀態(tài)？作為政府行使資源配置職能的重要抓手，在對(duì)地方政府性債務(wù)管理日益嚴(yán)格的情況下，城投債未來(lái)的角色地位是否將發(fā)生變化？上述兩個(gè)問(wèn)題實(shí)際上是一個(gè)硬幣的兩面。本文將以我國(guó)財(cái)政體制改革為視角，研究分析城投債發(fā)展的背景、邏輯和趨勢(shì)，以期對(duì)未來(lái)城投債的投資判斷有所裨益。

歷史背景

（一）財(cái)政體制改革

對(duì)城投債進(jìn)行研究分析，首先必須結(jié)合我國(guó)財(cái)政體制改革的大背景。改革開(kāi)放以后，我國(guó)明確提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)，與經(jīng)濟(jì)體制改革相配套，財(cái)政體制改革也隨之展開(kāi)。1994年，財(cái)政正式啟動(dòng)分稅制改革，初步劃分了中央政府與地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)，改變了以往“包干制”、“分成制”的財(cái)政體制，既調(diào)動(dòng)了各級(jí)地方政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)稅收征管的積極性和主動(dòng)性，又增強(qiáng)了中央政府的財(cái)政實(shí)力。分稅制改革后，中央財(cái)政收入占比迅速提高，一度接近全國(guó)財(cái)政收入的60%，如圖1所示。

地方財(cái)政資金支出與收入的缺口主要由中央財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付來(lái)彌補(bǔ)。這種財(cái)政收支方式有其合理性，不僅提高了中央政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力，使政府能夠集中力量辦大事，也能夠促進(jìn)地區(qū)間的均衡發(fā)展。應(yīng)該說(shuō)，財(cái)政體制的分稅制改革從根本上理順了中央政府與地方政府的關(guān)系，通過(guò)財(cái)政收入和支出范圍的劃分，基本解決了中央和地方的利益矛盾，為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。但是1994年的財(cái)政分稅制改革并不徹底，其中一個(gè)體現(xiàn)就是地方政府存在事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配，支出責(zé)任與財(cái)力不適應(yīng)的問(wèn)題。

1.轉(zhuǎn)移支付不能彌補(bǔ)地方政府的財(cái)政缺口。轉(zhuǎn)移支付分為一般性轉(zhuǎn)移支付和專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付。一般性轉(zhuǎn)移支付不指定用途，地方政府可以自主安排和使用；專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付則由中央政府指定用途，地方政府要按照規(guī)定用途使用資金，不能隨意動(dòng)用，且通常需要地方財(cái)政配套一部分。比如2008年的“4萬(wàn)億投資計(jì)劃”，其中中央政府安排1.18萬(wàn)億元，地方政府配套1.25萬(wàn)億元，剩下的將近2萬(wàn)億元的資金缺口則主要通過(guò)地方政府負(fù)債形式籌措。1據(jù)財(cái)政科學(xué)研究所的研究統(tǒng)計(jì)，2009年中央轉(zhuǎn)移支付總額為23679億元，其中真正意義上的均衡性轉(zhuǎn)移支付2僅為3918億元，而專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付達(dá)12359億元。分稅制改革后，中央對(duì)地方財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付長(zhǎng)期以專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付為主，雖然近年來(lái)占比逐漸下降（見(jiàn)圖3），但并沒(méi)有有效緩解地方財(cái)政的壓力。

2.省級(jí)以下分稅制改革不到位。在地方政府的財(cái)政支出責(zé)任逐步擴(kuò)大的同時(shí)，省級(jí)以下政府分稅制改革并不到位，大部分省級(jí)以下地方政府仍然是傳統(tǒng)的“包干制”、“分成制”，省級(jí)政府集中了大部分的財(cái)力，市、縣政府的可支配財(cái)力很少，而越到基層政府，其支出責(zé)任越大，支出責(zé)任與財(cái)力保障越不匹配。

3.在以GDP為核心的考核機(jī)制下，地方政府有擴(kuò)大財(cái)政支出的動(dòng)機(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)，投資是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，固定資產(chǎn)投資占GDP比重一直比較高，其中作為地方政府的重要支出項(xiàng)目，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占比也持續(xù)上升（見(jiàn)圖4）。一方面，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中城市是引領(lǐng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的龍頭，增加對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施投資可以對(duì)GDP增長(zhǎng)有直接的拉動(dòng)作用，并通過(guò)城市固定資產(chǎn)投資明顯改善投資環(huán)境，增加對(duì)外來(lái)資本的吸引力，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資也能使城市土地大幅度升值，增加地方政府的財(cái)力。在此情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的需求進(jìn)一步增加了地方政府的財(cái)政支出需求。

圖4 固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占GDP比重情況

（編輯注：在左軸上方加上“%”，刪掉左軸刻度數(shù)據(jù)中的“.00%”，即保留到個(gè)位數(shù)；兩個(gè)圖例之間保持一個(gè)空格）

4.2014年修訂前的《預(yù)算法》規(guī)定，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不列赤字、不得發(fā)行地方政府債券。地方財(cái)政收入的不足與地方財(cái)政支出需求較大之間的矛盾，使地方政府只能借道城投公司舉借債務(wù)以彌補(bǔ)財(cái)政缺口。

上述四方面的問(wèn)題共同成為地方政府尤其是省級(jí)以下地方政府大量舉債、城投債爆發(fā)式增長(zhǎng)的重要誘因。

（二）債券市場(chǎng)發(fā)展

在債券市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)之前，地方政府性債務(wù)融資主要依靠銀行貸款。2005年之后，我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)始加速發(fā)展，為地方政府舉債提供了另一條融資渠道。與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的影響，2008年國(guó)務(wù)院推出“4萬(wàn)億投資計(jì)劃”，并發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2008〕126號(hào)），鼓勵(lì)與基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建等相關(guān)的債券發(fā)行。以此為始，城投債正式進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，債券市場(chǎng)也成為地方政府籌措資金的重要渠道。

對(duì)地方政府債務(wù)的規(guī)范管理

從本質(zhì)上看，財(cái)政體制是要為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的。在我國(guó)改革開(kāi)放、建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大背景下，一方面需要大量的財(cái)政支出以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而另一方面地方政府性債務(wù)的大規(guī)模增長(zhǎng)可能會(huì)加劇財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。這使得中央政府對(duì)地方政府舉債、對(duì)城投債的管理陷入兩難境地——既要維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所必要的支出規(guī)模，又要控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，對(duì)地方政府性債務(wù)的規(guī)范和管理框架實(shí)際上很早就已經(jīng)開(kāi)始在搭建，即通過(guò)摸清現(xiàn)狀、明確監(jiān)管、放開(kāi)口子、置換成本四個(gè)方面“有保有壓”地規(guī)范管理地方政府性債務(wù)，試圖解決上述兩難問(wèn)題。

（一）摸清現(xiàn)狀

國(guó)家審計(jì)署于2011年、2012年、2013年分別進(jìn)行了三次政府性債務(wù)審計(jì)，以摸清地方政府性債務(wù)情況。尤其是2013年的政府性債務(wù)審計(jì)，將審計(jì)主體范圍擴(kuò)展至全國(guó)31個(gè)省和5個(gè)計(jì)劃單列市、391個(gè)市、2778個(gè)縣、33091個(gè)鄉(xiāng)，是最為全面的一次政府性債務(wù)審計(jì)。通過(guò)審計(jì)，基本理清了全口徑的地方政府性債務(wù)規(guī)模3，做到了心中有數(shù)。財(cái)政部還通過(guò)要求各級(jí)城投公司上報(bào)債務(wù)規(guī)模等方式進(jìn)一步掌握其舉債情況。

（二）明確底線(xiàn)

在摸清現(xiàn)狀的同時(shí)，從2010年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》開(kāi)始，對(duì)城投公司的規(guī)范化管理逐步展開(kāi)。此后各主要監(jiān)管部門(mén)紛紛出臺(tái)政策以加強(qiáng)對(duì)城投公司舉債的管理。

2014年10月之后，我國(guó)陸續(xù)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號(hào)文）、《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（351號(hào)文）、《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見(jiàn)》（225號(hào)文），三大文件基本建立了對(duì)地方政府性債務(wù)的管理框架——以2014年12月31日為分界點(diǎn)，對(duì)存量地方政府性債務(wù)先清理、再甄別，逐級(jí)上報(bào)，根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)劃分為一般性債務(wù)、專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)，并分別納入公共財(cái)政預(yù)算、政府性基金預(yù)算；2015年作為過(guò)渡安排，進(jìn)行債務(wù)置換；對(duì)2015年之后的增量地方政府性債務(wù)則完全由地方政府債取代，實(shí)行限額管理，納入財(cái)政預(yù)算。

簡(jiǎn)而言之，城投債并沒(méi)有被禁止，但是新增的城投債在法律關(guān)系上與地方財(cái)政再無(wú)干系，納入財(cái)政預(yù)算的地方政府債券是唯一合規(guī)的、地方財(cái)政需要負(fù)責(zé)償還的舉債路徑。這從根本上撇清了地方財(cái)政對(duì)城投債的隱性兜底責(zé)任。

（三）放開(kāi)口子

無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增速的維持還是地方財(cái)政已經(jīng)存在的缺口，都使得對(duì)地方政府性債務(wù)的管理不可能僅以簡(jiǎn)單收緊來(lái)解決。在對(duì)城投債進(jìn)行規(guī)范后，必須有替代性的渠道來(lái)補(bǔ)充地方財(cái)政力量，即地方政府債。

早在地方政府性債務(wù)規(guī)模尚未迅速擴(kuò)大之前，財(cái)政部就已經(jīng)開(kāi)始嘗試通過(guò)正規(guī)的地方政府債形式來(lái)解決地方財(cái)力問(wèn)題。2009年、2010年，我國(guó)開(kāi)始嘗試地方政府債券由財(cái)政部代理發(fā)行；2011年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳四地開(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)；2014年修正的《預(yù)算法》明確規(guī)定：經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措；同年5月，我國(guó)發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，批準(zhǔn)上海、浙江等10省市試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還。從“代發(fā)代還”、“自發(fā)代還”、“自發(fā)自還”直至目前的限額管理，可以說(shuō)地方政府債逐漸走向成熟化和正規(guī)化，成為彌補(bǔ)地方財(cái)力的重要支柱。

允許地方政府自主發(fā)行債券，并將其還本付息納入地方政府的財(cái)政預(yù)算，可以有效地替代“灰色”的城投債，將地方政府性債務(wù)“陽(yáng)光化”，既為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了保證，又能夠在一定程度上遏制地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）置換成本

作為過(guò)渡期，2015年對(duì)于地方政府性債務(wù)管理來(lái)說(shuō)具有重要意義。這一年財(cái)政部啟動(dòng)地方政府性債務(wù)置換計(jì)劃，而與此同時(shí)，降息通道開(kāi)啟，從2014年底至2015年底連續(xù)六次降低基準(zhǔn)利率，為債務(wù)置換創(chuàng)造了優(yōu)良的環(huán)境。在此情況下，2015年地方政府債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)。2015年和2016年兩年共計(jì)發(fā)行規(guī)模近10萬(wàn)億元（見(jiàn)圖5），有效降低了地方政府債務(wù)的成本、緩解了償還壓力。

圖5 地方政府債券發(fā)行情況

（編輯注：在左軸上方加上“億元”，在右軸上方加上“只”；刪掉左軸刻度數(shù)據(jù)中的“.00”，即保留到個(gè)位數(shù)，并且去掉數(shù)據(jù)中的千分符；將藍(lán)色圖例后的“（億元）”改為“（左軸）”，紅色圖例后加上“（右軸）”）通過(guò)上述四個(gè)方面的舉措，地方政府舉債基本上從“不規(guī)范”、“不透明”、“風(fēng)險(xiǎn)大”的舊模式中擺脫出來(lái)了，建立起一套新的地方政府舉債模式。

城投債未來(lái)發(fā)展

雖然對(duì)地方政府的債務(wù)管理思路和模式已經(jīng)基本清晰，但城投債未來(lái)的發(fā)展并沒(méi)有隨之明朗。城投債的發(fā)展實(shí)際上是需要回答以下兩個(gè)問(wèn)題：

1.地方政府是否還有動(dòng)力和動(dòng)機(jī)繼續(xù)通過(guò)城投債進(jìn)行融資。近年來(lái)城投債的發(fā)行情況似乎已給出答案：2014年、2015年、2016年城投債的發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，平均每年近2萬(wàn)億元。這一方面是出于債務(wù)成本置換的需要，但更為重要的是，在實(shí)行地方政府債限額管理之后，地方政府失去了舉債的靈活性，尤其對(duì)于市、縣級(jí)政府來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資需求要層層上報(bào)至省級(jí)，并通過(guò)人大決議，耗時(shí)較長(zhǎng)、門(mén)檻變高。相較而言，通過(guò)城投公司舉債更加方便。因此，目前的地方政府債模式并不能完全有效替代城投債，地方政府仍然有足夠的動(dòng)力和動(dòng)機(jī)繼續(xù)通過(guò)城投債進(jìn)行融資。

2.地方政府對(duì)城投債的償債支持意愿和能力是否發(fā)生變化。既然城投債仍然是地方政府的融資渠道，那么可以預(yù)計(jì)的是，地方政府很可能將繼續(xù)保證城投債的安全性。因?yàn)槌峭秱陌踩詴?huì)對(duì)地方政府的舉債能力產(chǎn)生重要影響， 這關(guān)系到地方政府能否繼續(xù)舉債以及舉債成本問(wèn)題。但不可忽視的是，如前文所述，中央政府已經(jīng)給地方政府性債務(wù)劃清了底線(xiàn)，即地方政府可以繼續(xù)舉債，城投債也可以再發(fā)，但不納入預(yù)算的地方政府性債務(wù)，從根本上與財(cái)政再無(wú)瓜葛。這意味著一旦地方政府沒(méi)有足夠能力保證城投債的安全性，那么城投債將會(huì)成為被甩出去的“包袱”。

總體來(lái)看，城投債仍舊是一個(gè)具有企業(yè)和政府雙重屬性的特殊品種，并將會(huì)在中央政府劃定的框架約束內(nèi)最大限度地獲得安全性保證，其信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將繼續(xù)處于模糊狀態(tài)。

從一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，前文所提到的財(cái)政體制改革方面的缺陷正在被逐漸彌補(bǔ)：2015年國(guó)務(wù)院公布《關(guān)于改革和完善中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付制度的意見(jiàn)》，要求增加一般性轉(zhuǎn)移支付規(guī)模和比例，逐步將一般性轉(zhuǎn)移支付占比提高到60%以上；近年來(lái)“省直管縣”、“鄉(xiāng)財(cái)縣管鄉(xiāng)用”等省級(jí)以下財(cái)政體制改革進(jìn)一步深化；《預(yù)算法》重新修訂后，允許地方政府舉債；推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等。上述方面從客觀上將逐步降低地方政府對(duì)城投債的依賴(lài)，未來(lái)城投債是否有可能退出歷史舞臺(tái)尤未可知。

投資思路

雖然城投債對(duì)地方政府而言仍然具有非同一般的重要性，但地方政府債的替代效應(yīng)日后將逐漸顯現(xiàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍處于“L”型底部，未來(lái)財(cái)政收入增長(zhǎng)能否繼續(xù)保障城投債安全性的風(fēng)險(xiǎn)可能增加。而最重要的是，新增城投債與地方財(cái)政的脫鉤已使城投債違約成為可能。上述問(wèn)題使得投資城投債充滿(mǎn)了較大不確定性。

因此，建議未來(lái)對(duì)城投債的投資要進(jìn)行更為深入細(xì)致的分析，注重從以下方面進(jìn)行綜合判斷。

（一）回歸企業(yè)本質(zhì)看信用風(fēng)險(xiǎn)

第一，城投公司存量、增量債務(wù)類(lèi)型。在存量債務(wù)中，被甄別為地方政府債務(wù)的比例越高，即被納入財(cái)政預(yù)算的比例越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越小；增量債務(wù)中，項(xiàng)目收益來(lái)源越明確（如募集資金所投入的項(xiàng)目被納入財(cái)政預(yù)算），信用風(fēng)險(xiǎn)越小。

第二，城投公司的收入來(lái)源，即自身造血能力。城投公司自營(yíng)收入來(lái)源占比越高，造血能力越強(qiáng)，償債能力越強(qiáng)。

第三，城投債發(fā)行主體的級(jí)別。通常來(lái)說(shuō)，作為發(fā)行主體的城投公司級(jí)別越高，那么其安全性就相對(duì)越高。這主要是基于兩方面的原因：一是級(jí)別越高，影響越大，省級(jí)城投債的違約將直接影響一省的金融生態(tài)，比市、縣級(jí)城投債影響要大，因此地方政府對(duì)高級(jí)別發(fā)行主體的城投債違約將會(huì)更為謹(jǐn)慎；二是城投公司級(jí)別越高，能調(diào)動(dòng)資源的能力就越強(qiáng)，安全保障系數(shù)越高；三是相對(duì)于市、縣級(jí)的城投公司，一般而言省級(jí)城投公司的資產(chǎn)規(guī)模更大，償債能力也更強(qiáng)。

第四，其他反映城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，如資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)比率、盈利能力、周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流情況等。

（二）地方財(cái)政的實(shí)力與結(jié)構(gòu)

由于城投債本身所具備的雙重屬性，除了分析其本身信用情況之外，其所屬的地方政府財(cái)政實(shí)力與結(jié)構(gòu)也是需要參考的重要因素。正如前文所言，在目前的管理框架下，地方政府對(duì)城投債安全性的維持意愿仍然是較為強(qiáng)烈的。

第一，地方政府財(cái)政收入情況。地方政府的財(cái)政收入總量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)指標(biāo)同樣重要。總量是財(cái)政實(shí)力的體現(xiàn)，決定了地方政府債的融資能力和融資成本；結(jié)構(gòu)則決定了地方政府支配財(cái)政收入的能力和彈性。城投債的償付除了依靠城投公司自身的造血功能之外，要么依托財(cái)政資金償還，要么是“以債養(yǎng)債”，因此地方政府的財(cái)政收入總量和結(jié)構(gòu)都對(duì)城投債安全性有重要影響。一般而言，地方政府財(cái)政收入主要來(lái)源于三大部分：以稅收收入為主的公共財(cái)政收入、以土地出讓金等為主的政府性基金收入、中央對(duì)地方的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付。公共財(cái)政收入與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)，穩(wěn)定性比較高；政府性基金收入大部分與房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)，波動(dòng)性較大，但使用較為靈活；轉(zhuǎn)移支付則需要看一般性轉(zhuǎn)移支付與專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付的比例。因此，需要綜合考慮上述因素。

第二，地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。新的地方政府性債務(wù)管理模式建立之后，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，只有兩種債務(wù)類(lèi)型，一種是正規(guī)的、財(cái)政負(fù)有償還責(zé)任的地方政府債；另一種是隱性的、從法律上不負(fù)有連帶責(zé)任的債務(wù)。那么顯而易見(jiàn)的，在地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，地方政府債券所占比重越大，對(duì)城投債的保障能力越強(qiáng)。

第三，地方政府市場(chǎng)化程度。地方政府的市場(chǎng)化程度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)。通常一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，市場(chǎng)化程度越高。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，地方財(cái)政對(duì)城投債的保障可能更趨向市場(chǎng)化思路，即地方政府的隱性信用背書(shū)越少。當(dāng)然，地方政府的市場(chǎng)化程度還與當(dāng)?shù)氐恼苇h(huán)境有關(guān)。

綜上，就目前的形勢(shì)來(lái)看，城投債投資仍然充滿(mǎn)了不確定性和復(fù)雜性，市場(chǎng)投資者首先要充分認(rèn)識(shí)到城投債現(xiàn)在所劃定的底線(xiàn)，始終保持謹(jǐn)慎和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；然后要回歸到城投債本身的經(jīng)營(yíng)來(lái)判斷信用風(fēng)險(xiǎn)；最后再適當(dāng)結(jié)合城投債所屬的地方政府財(cái)政情況來(lái)輔助判斷，具體情況具體分析。

注：1.趙全厚. “中央代替地方政府發(fā)債”與地方政府債務(wù)制度建設(shè)[J]. 公共支出與采購(gòu)， 2009（6）：7-10.

2.均衡性轉(zhuǎn)移支付屬于一般性轉(zhuǎn)移支付，是指上級(jí)政府把從富裕地區(qū)集中的一部分收入轉(zhuǎn)移到貧困地區(qū)的補(bǔ)助，可由接受補(bǔ)助的地區(qū)政府根據(jù)本地區(qū)實(shí)際情況統(tǒng)籌安排使用。

3.全口徑政府債務(wù)包括政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)即直接債務(wù)、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)即或有債務(wù)。

作者單位：申萬(wàn)宏源證券承銷(xiāo)保薦公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎

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