摘 要：本文總結(jié)近幾年產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)債務風險的不同處置模式，分析了銀行、政府、企業(yè)在企業(yè)債務風險爆發(fā)后的策略博弈行為，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債規(guī)模越大，負債結(jié)構(gòu)越復雜，政府在企業(yè)重組（整）中應該發(fā)揮的主導作用就應該越強。管理者應該根據(jù)企業(yè)和市場狀況及時選定合理的重組（整）模式，提高債務風險處置效率。

關(guān)鍵詞：債務風險；債務重組；破產(chǎn)重整

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）02-0058-05

隨著人口紅利衰減、“中等收入陷阱”風險累積、國際經(jīng)濟格局深刻調(diào)整等一系列內(nèi)因與外因的作用，近年來，中國經(jīng)濟增長進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟發(fā)展的換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期、刺激政策的消化期帶來的“三期疊加效應”導致經(jīng)濟發(fā)展壓力持續(xù)加大。傳統(tǒng)的經(jīng)濟刺激政策邊際效應遞減，卻導致杠桿率上升，尤其表現(xiàn)為企業(yè)負債居高不下，削弱了企業(yè)進行再投資的能力，并蘊含金融風險。而部分地方政府持有的風險處置“以時間換空間”的僵化思維，只會造成系統(tǒng)性風險的不斷累積。

2016年12月中央經(jīng)濟工作會議指出，“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險?！狈揽氐暮诵氖恰胺馈保婪断到y(tǒng)性金融風險的累積和爆發(fā)，關(guān)鍵在“控”，控制微觀風險點的有序處置和釋放。本文總結(jié)近幾年產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)債務風險的不同處置模式，以期為企業(yè)債務風險處置提供參考。

一、當前企業(yè)債務風險的特點

2011年以來，光伏產(chǎn)業(yè)、鋼鐵、有色金屬、水泥、煤化工、船舶制造、風電設(shè)備等產(chǎn)能過剩行業(yè)風險進一步加劇。產(chǎn)能過剩行業(yè)有兩個顯著的特點：一是很多產(chǎn)能過?，F(xiàn)象集中出現(xiàn)在高耗能、高污染行業(yè)，導致近年來產(chǎn)能過剩行業(yè)的環(huán)保和社會風險事件不斷發(fā)生。二是產(chǎn)能過剩行業(yè)通常具有明顯的區(qū)域性特征，如國內(nèi)的電解鋁產(chǎn)能主要集中在能源資源短缺的河南、山東等地區(qū)，很多產(chǎn)能在市場需求疲軟、成本持續(xù)上升的情況下面臨著整合或者淘汰。

從企業(yè)信用的視角來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務風險具有三個特征：第一，過度融資和擔保懸空問題突出。產(chǎn)能過剩行業(yè)往往容易形成產(chǎn)業(yè)集群，大量產(chǎn)品同質(zhì)、業(yè)務往來頻繁，存在隱性關(guān)聯(lián)的企業(yè)通過“互聯(lián)互?！狈绞奖F向銀行申貸融資，極易出現(xiàn)過度融資、償付能力不足、貸款資金違規(guī)使用等問題。第二，容易產(chǎn)生波及效應。產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)通過“互聯(lián)互?！钡确绞疆a(chǎn)生了顯性或隱性的復雜關(guān)聯(lián)，如果一家企業(yè)資金鏈斷裂易引發(fā)連鎖反應，導致區(qū)域性風險。第三，貸款風險集中問題顯著。產(chǎn)能過剩行業(yè)大多為當?shù)刂е袠I(yè)，銀行多年來投入了大量的信貸資金，一旦“斷貸”，容易造成資金鏈斷裂，導致信貸風險事件。這種產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)的貸款集中性和關(guān)聯(lián)性，使得局部風險事件爆發(fā)時容易造成市場恐慌并傳染擴散。

二、國內(nèi)典型債務風險的處置案例

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整要求增大和經(jīng)濟下行壓力不減的背景下，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營或資金周轉(zhuǎn)困難，出現(xiàn)多宗企業(yè)（集團）債務風險事件。這些企業(yè)除了具有結(jié)構(gòu)復雜的大量負債（包括銀行貸款及上下游企業(yè)的應付賬款），也通常與業(yè)務關(guān)聯(lián)企業(yè)形成了復雜的互相擔保關(guān)系。業(yè)務關(guān)聯(lián)導致的債權(quán)資產(chǎn)惡化或擔保風險形成的或有負債代償，都可能影響投資者（或債權(quán)人）的預期和風險偏好，進一步加劇關(guān)聯(lián)企業(yè)的融資困難和流動性壓力，造成債務風險在行業(yè)內(nèi)或擔保圈內(nèi)的轉(zhuǎn)移擴散。因此，個體企業(yè)的債務風險不僅會造成關(guān)聯(lián)企業(yè)及債權(quán)銀行的緊張，也會引起金融監(jiān)管部門和地方政府的重視和干預。在近幾年出現(xiàn)的典型企業(yè)債務風險處置案例中，政府和監(jiān)管部門基本都及時發(fā)揮了干預、介入、協(xié)調(diào)甚至主導的作用。本文總結(jié)了這些案例的處置流程，歸納出六種典型的企業(yè)債務風險處置模式（見表1）。

國內(nèi)近幾年陸續(xù)出現(xiàn)了一批典型的企業(yè)債務風險事件，從最終達成或即將達成的處置方案來看，主要分為再融資、整體債務重組、分拆債務重組、整體破產(chǎn)重整、分拆破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算六種典型的處置模式①。根據(jù)出險企業(yè)業(yè)務組織架構(gòu)處置前后穩(wěn)定性的不同，又可以分為再融資、整體重組（整）、分拆重組（整）、破產(chǎn)清算四個類別；根據(jù)出險企業(yè)管理組織體系處置前后穩(wěn)定性的不同，也可以分為再融資、債務重組、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算四個類別。其中，整體債務重組和整體破產(chǎn)重整一般都會保持企業(yè)原有業(yè)務結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，或只整合剝離小部分非主營業(yè)務；而分拆債務重組和分拆破產(chǎn)重整需要大幅度整合原有的業(yè)務結(jié)構(gòu)，不僅要剝離非核心業(yè)務資產(chǎn)，可能還要重新整合核心業(yè)務資產(chǎn)。至于債務重組，一般會在控制權(quán)和法人等方面保持原有組織管理體系的穩(wěn)定，而破產(chǎn)重整一般需要引入戰(zhàn)略投資者來部分或全部地接盤出險企業(yè)的資產(chǎn)。

通過分析表1典型債務風險處置案例中政府、銀行、企業(yè)互動博弈的過程，本文發(fā)現(xiàn)在處置實踐中政府明顯具有“再融資?整體債務重組?分拆債務重組?整體破產(chǎn)重整?分拆破產(chǎn)重整?破產(chǎn)清算”的偏好傾向②。如江西賽維，2012年企業(yè)資金鏈斷裂時政府不僅牽頭設(shè)立維穩(wěn)資金幫助墊付到期債務，還協(xié)調(diào)國家開發(fā)銀行領(lǐng)銜11家銀行落實銀團貸款，這種再融資模式就是為了幫助企業(yè)全面恢復生產(chǎn)經(jīng)營。一直等到2015年企業(yè)從紐交所退市后，法院裁定破產(chǎn)清算，當?shù)卣?016年春節(jié)前后連續(xù)召開破產(chǎn)重整協(xié)調(diào)會，希望引進戰(zhàn)略投資者進行重整。另外，廣西有色金屬集團從2015年6月債務風險爆發(fā)后就在政府和銀行幫助下開展債務重組工作，2016年3月當?shù)卣硎緦⒃?個月內(nèi)解決破產(chǎn)重整問題并招募戰(zhàn)略投資者，但是一直無意向投資者接盤，2016年9月被裁定破產(chǎn)清算。大部分其他處置案例也反映了出險企業(yè)所在地政府不僅具有以上偏好傾向，還通常會按照圖1中箭頭所示方向依次選擇可行的偏好處置模式。比如企業(yè)出險后政府首先會考慮采取增信措施幫助企業(yè)再融資以恢復正常經(jīng)營；當企業(yè)仍不能化解債務風險時政府會協(xié)調(diào)進行債務重組，寄希望于通過調(diào)整債務規(guī)模和結(jié)構(gòu)幫助企業(yè)擺脫財務負擔；當債務重組不能成功時，政府一般會招募戰(zhàn)略投資者來對企業(yè)進行破產(chǎn)重整，以盡可能盤活企業(yè)的業(yè)務資產(chǎn)；最后，當所有的重組（整）希望破滅后，企業(yè)只能進入破產(chǎn)清算程序。

從銀行的角度來看，由于債權(quán)受償率往往在圖1中表現(xiàn)出從左到右遞減的趨勢，所以債權(quán)銀行對企業(yè)債務風險處置模式的偏好往往會表現(xiàn)出與政府偏好的一致性。但是，銀行在企業(yè)再融資或債務重組過程中的續(xù)貸甚至新增貸款并不一定可以順利退出，這取決于債權(quán)銀行對企業(yè)預期經(jīng)營狀況及市場走勢的客觀判斷。如果債權(quán)銀行預期未來債權(quán)順利退出的概率較低，反而會偏好債權(quán)受償率低但能夠盡快變現(xiàn)的破產(chǎn)重整甚至破產(chǎn)清算模式。

三、企業(yè)債務風險處置過程中的博弈分析

（一）企業(yè)債務風險處置中銀行、政府、企業(yè)的策略選擇

首先，銀行等金融機構(gòu)是企業(yè)債務風險處置時最主要的債權(quán)人。很多處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)一般具有包括授信銀行、上游供應商在內(nèi)的多個獨立債權(quán)人，當企業(yè)出現(xiàn)貸款逾期或債務違約的風險時，如果沒有政府介入?yún)f(xié)調(diào)或關(guān)聯(lián)機構(gòu)擔保救助，債權(quán)人會優(yōu)先選擇抽貸或保全債權(quán)資產(chǎn)，即使所有債權(quán)人都選擇不抽貸斷貸才是最優(yōu)結(jié)果，這是典型的“囚徒困境”博弈。如果政府介入并協(xié)調(diào)企業(yè)獲得再融資，短期內(nèi)銀行債權(quán)不會變成不良資產(chǎn)，但是長期內(nèi)銀行債權(quán)保全仍存有不確定性。因此，如果政府沒有約束機制，債權(quán)銀行的策略主要取決于如何最大化預期債權(quán)回收的現(xiàn)值。例如，2016年元旦前后，某市政府召集金融機構(gòu)要求繼續(xù)支持本市鋼鐵行業(yè)，部分外資銀行將此作為負面預警信號選擇抽貸斷貸，加劇了鋼鐵行業(yè)的現(xiàn)金流危機。

其次，政府往往是企業(yè)債務風險處置中最有效的協(xié)調(diào)人。由于很多處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的出險企業(yè)屬于國有大型企業(yè)，地方政府掌握或影響著企業(yè)管理決策的控制權(quán)，同時地方政府也憑借著土地出讓等財權(quán)在企業(yè)風險處置中占有重要的話語權(quán)。另外，由于銀行、企業(yè)之間的利益沖突和信息不對稱性的存在，銀行與企業(yè)之間很難通過自發(fā)協(xié)調(diào)達成重組（整）方案，必須依靠政府的協(xié)調(diào)或司法的介入。一方面，出險企業(yè)的債權(quán)銀行（尤其是當?shù)氐你y行）往往接受當?shù)卣墓芾砗头?，因此政府協(xié)調(diào)確定的處置方案對這些銀行會具有隱性的約束作用。另一方面，債權(quán)銀行一般是在總行的授權(quán)和規(guī)范下獨立自主地進行決策，所以政府、銀行確定處置方案的過程特別相似于“討價還價”博弈的過程，政府需要通過優(yōu)惠的土地出讓政策、補貼政策或其他扶持政策來賦予博弈參與者實實在在的利益，推動博弈路徑達到政府偏好的結(jié)果。

政府在企業(yè)債務風險處置中的策略主要取決于政府對經(jīng)濟增長、稅收、就業(yè)和穩(wěn)定的權(quán)衡。如果出險企業(yè)通過再融資或債務重組能盡快恢復生產(chǎn)經(jīng)營和資本積累功能，政府可以實現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)濟增長和稅收收入，這是政府最偏好的處置模式。如果再融資或債務重組失敗，政府的經(jīng)濟增長和稅收收入會受到影響，但通過破產(chǎn)重整可以盤活企業(yè)的業(yè)務資產(chǎn)并保持原有員工的就業(yè)穩(wěn)定，這是政府次偏好的處置模式。如果破產(chǎn)重整失敗，政府也只能接受司法介入和破產(chǎn)清算的處置模式。

最后，出險企業(yè)是企業(yè)債務風險處置的主體。管理決策層在債務風險處置中的主要訴求就是保持企業(yè)的存續(xù)和營業(yè)功能，也就是保持對原有企業(yè)主體的所有權(quán)和管理決策權(quán)。再融資一般不會影響企業(yè)所有權(quán)或管理決策權(quán)的變化，因此也是企業(yè)決策者最偏好的處置模式。而重組（整）會影響出險企業(yè)所有權(quán)和管理決策權(quán)的變化，是企業(yè)決策者次偏好的處置模式。破產(chǎn)清算會以法律形式消滅出險企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)，使原所有者喪失相應的所有權(quán)和管理決策權(quán)。

（二）企業(yè)債務風險處置的博弈均衡分析

如果出現(xiàn)貸款逾期或債務違約風險的企業(yè)有多個獨立債權(quán)人，債權(quán)人會優(yōu)先選擇抽貸或保全債權(quán)資產(chǎn)，即使所有債權(quán)人都選擇不抽貸斷貸才是最優(yōu)結(jié)果，這是典型的“囚徒困境”博弈。此時政府介入?yún)f(xié)調(diào)或關(guān)聯(lián)機構(gòu)擔保企業(yè)獲得再融資，將是政府和出險企業(yè)最偏好的處置模式，短期內(nèi)銀行債權(quán)也不會變成不良資產(chǎn)，但是長期內(nèi)銀行債權(quán)退出機制仍存有不確定性。因此，如果政府沒有約束機制，債權(quán)銀行的策略行為主要取決于如何最大化預期債權(quán)回收值。如果債權(quán)銀行對企業(yè)和市場狀況有相對樂觀的預期，進而對再融資處置方式的預期債權(quán)回收值有比較高的估計，那么博弈的均衡解就是三方達成一致的再融資方案。這種處置方案的高效實施取決于銀行的獨立性和市場性。

如果債權(quán)銀行對企業(yè)和市場狀況有不太樂觀的預期，并導致無法達成再融資方案，作為協(xié)調(diào)者，政府一般會通過尋求債務重組方案來重新盤活企業(yè)的營業(yè)資產(chǎn)，以保證當?shù)亟?jīng)濟增長和稅收收入的穩(wěn)定。但是，債務重組一般需要債權(quán)人放棄部分債權(quán)或讓利，以保證另一部分債權(quán)的兌現(xiàn)回收。部分債權(quán)放棄后如果沒有政府的補貼扶持政策增加對債權(quán)人另一部分債權(quán)的保障或增信，債權(quán)銀行很難接受并執(zhí)行重組方案。因此，如果政府不能提供土地出讓優(yōu)惠、財政補貼等扶持政策，或者將企業(yè)的部分劣質(zhì)資產(chǎn)分離出來，一般不會與債權(quán)人達成債務重組的方案。

如果債權(quán)銀行對企業(yè)和市場狀況有非常悲觀的預期，并導致無法達成債務重組方案，政府或管理者只能在市場上尋求戰(zhàn)略投資者來整體或部分地接盤出險企業(yè)的資產(chǎn)，以保證原企業(yè)員工的就業(yè)并最大化保全債權(quán)人的權(quán)益，也利于社會穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。因此，破產(chǎn)重整處置模式取決于市場上是否存在合適的戰(zhàn)略投資者，以及戰(zhàn)略投資者與政府和企業(yè)的“討價還價”博弈。

最后，如果沒有找到能夠接盤出險企業(yè)資產(chǎn)的戰(zhàn)略投資者，出險企業(yè)只能進入破產(chǎn)清算程序，政府出于穩(wěn)定的權(quán)衡，需要防止擔保圈風險的連鎖擴大反應，并幫助失業(yè)員工解決再就業(yè)問題。

四、結(jié)論

本文總結(jié)了近幾年來產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)債務風險的不同處置模式，分析了銀行、政府、企業(yè)等債權(quán)人在企業(yè)債務危機爆發(fā)后策略博弈行為和均衡結(jié)果，得到如下研究結(jié)論：

（一）企業(yè)負債規(guī)模越大，負債結(jié)構(gòu)越復雜，政府在企業(yè)重組（整）中應該發(fā)揮的主導作用越強

由于銀行、企業(yè)之間的利益沖突和信息不對稱性的存在，銀行與企業(yè)之間、銀行與銀行之間存在著天然的不信任，很難通過自發(fā)協(xié)調(diào)達成重組（整）方案，除非依靠政府的協(xié)調(diào)或司法的介入。企業(yè)負債規(guī)模越大，負債結(jié)構(gòu)越復雜，債權(quán)銀行或潛在戰(zhàn)略投資者參與重組（整）的成本就越高，作為有效的協(xié)調(diào)者，政府就越需要發(fā)揮更強的主導作用。例如，政府可以通過減少信息不對稱性降低他們參與重組（整）的成本，或通過扶持政策提高他們參與重組（整）的收益，進而提高出險企業(yè)重組（整）的效率。

（二）政府應該根據(jù)企業(yè)特征和其他微觀主體的意見，協(xié)調(diào)選定最合適的重組（整）方案，提高重組（整）效率

在許多債務風險處置的案例中，政府往往通過圖1所示的偏好順序逐次協(xié)調(diào)制定風險處置方案，等偏好順序中上級處置模式失敗時才去協(xié)調(diào)選定下級處置模式，在拖沓和低效中錯過了最佳處置時間，也給債權(quán)人帶來了更大的債權(quán)處置損失。建議政府應該根據(jù)企業(yè)特征和其他微觀主體的意見，更大地依靠市場機制，協(xié)調(diào)選定最合適的重組（整）方案，提高重組（整）效率，避免更大的損失。

（三）政府在企業(yè)債務風險處置過程中要主動防范系統(tǒng)風險，明確政策托底職責，引導僵尸企業(yè)有序重組（整）

在供給側(cè)改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，部分地方政府持有一切風險處置“以時間換空間”的僵化思維，認為在風險緩釋機制下只要延緩風險的釋放，隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)風險會慢慢消失，或者即使風險沒有消失也不能在自己的任期內(nèi)釋放而影響自己的政績。但是，如果只堵不疏，經(jīng)濟體系中產(chǎn)能過剩和杠桿高企蘊含的潛在系統(tǒng)性風險就會不斷積聚。2016年12月中央經(jīng)濟工作會議提出要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點。這就需要政府在企業(yè)債務風險處置過程中主動防范系統(tǒng)風險，明確政策托底職責，引導僵尸企業(yè)有序重組（整），通過高效有序的債務風險處置，規(guī)避潛在系統(tǒng)風險。

注：

①有的企業(yè)債務風險處置方案可能同時具有幾種處置模式的特征，如RZ集團先通過協(xié)商方式確定了初步債務重組方案，又通過司法重整確立了重組的成果，提高了重整的效率。

②“?”是定義在集合{再融資、整體債務重組、分拆債務重組、整體破產(chǎn)重整、分拆破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算}上的二元偏序關(guān)系，它不必是指一般意義上的“小于或等于”，x?y也可以說x排在y前面。偏序關(guān)系一般滿足反身性（x?x）、對稱性（如果x?y，且y?x，則x等價于y）、傳遞性（如果x?y，且y?z，則x?z）。

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