王曉+羅龍飛

歐洲國家主權債務危機爆發(fā)對歐洲經濟增長與金融體系穩(wěn)定形成了持續(xù)威脅，極大動搖了投資者信心。作為歐洲第四大經濟體，西班牙也開始陷入主權債務危機，經濟衰退、產出下滑、失業(yè)率飆升、利率高企，大宗商品需求預期頹勢難變。研究西班牙主權債務問題并且總結其經驗教訓具有重要意義。

一、西班牙主權債務危機的演化

西班牙經濟發(fā)展過度依賴房地產業(yè)。西班牙房地產業(yè)的興旺帶動銀行業(yè)的一路繁榮，銀行業(yè)資金又同時催生了房地產泡沫，而泡沫破裂直接危及銀行業(yè)，巨額基建信貸又延緩了房地產價格的調整，對銀行業(yè)的救助放大了西班牙政府的主權債務，最終爆發(fā)危機。

在歐洲債務危機爆發(fā)前，西班牙2007年銀行業(yè)資本收益率達到20.03%，資產收益率達到1.34%，資本充足率超過10%，撥備覆蓋率超過500%，不良貸款率僅為0.9%。危機爆發(fā)后的2011年，其資本收益率跌至7.5%，資產收益率降至0.5%，不良貸款率攀升至8.72%，標普及穆迪均下調了西班牙銀行的信用等級，過去10年的銀行業(yè)經營業(yè)績風光不再；10年期國債收益率于2012年中高達7.6%，歐元區(qū)核心國家國債收益率卻降至2%以下的冰點，已經超過國際可持續(xù)債務警戒線7%，國家負債良性循環(huán)被打破，迅速推高其在歐元區(qū)金融市場的融資成本，導致國家主權負債行為失控。

二、危機的產生因素分析

西班牙經濟危機與房地產業(yè)過熱發(fā)展存在盤根錯節(jié)的聯(lián)系，中央和地方政府均將發(fā)展重點轉至高收益的房地產業(yè)和金融業(yè)，令其實體經濟出現空心現象。同時，在歐元區(qū)經濟惡化之時，外部環(huán)境無法支持西班牙國內的融資鏈，最終導致危機爆發(fā)。

（一）房地產業(yè)的不當引導

西班牙政府過度依賴房地產業(yè)，由過度依賴房地產模式制造出來的虛假繁榮在金融危機爆發(fā)后很快就破裂了。1999—2007年，西班牙新建住房數量占歐洲總量的2/3，房地產增值率達到1.91，超過美國房地產泡沫時的0.85。2007年西班牙建筑和房地產業(yè)產值占GDP18.5%，高于歐盟水平100%，并且提供了本國13.3%的就業(yè)崗位，明顯高于英國的8.5%和德國的6.7%。西班牙債務危機主要是過度依賴房地產行業(yè)引起的，基本上屬于經濟結構失衡的長期問題，西班牙整體經濟仍較弱，經濟結構調整需較長時間的努力。

（二）外資因素

西班牙于1992年廢除了外匯管理制度，實行對外開放政策，于1993年取消了每日官方指定匯率和居民外匯存款申報制度，實行外匯資金自由流通。西班牙比照歐盟體制，對外資實行開放政策，除外資投資比率50%以上以及國防工業(yè)、博彩、電視、航空領域投資需要政府批準外，其他均接受外國人自由投資。目前，西班牙海外投資者主要來自美國、英國、荷蘭、德國，項目主要集中于制造業(yè)、房地產業(yè)、服務業(yè)、金融業(yè)、不動產租賃業(yè)。在此背景下，海外投資者的資本涌入極大擴充了本地資本市場，帶來了20世紀80年代外資投資世界第四的排名，其中的投機資本極大膨脹了西班牙的經濟泡沫，成為危機的隱患。

（三）地方政府的影響

西班牙加入歐元區(qū)后，實施統(tǒng)一的貨幣政策，但財政政策卻相對獨立。1975年獨裁者佛朗哥逝世后，西班牙進行了民主、法制、經濟等方面的改革，但是中央政府和地方政府在權利分配方面存在矛盾。地方政府權利難以受到約束，致使地方債務不斷升高。

（四）政策判斷失誤

西班牙執(zhí)政黨未能及時做出應對經濟危機的政策判斷。西班牙政府在債務危機中篤信注資救市學說，寄希望于財政政策帶動經濟回暖。2011年前的薩帕特羅政府提倡“如果他沒壞，就不用去修理”的理念，主要著眼于短期的執(zhí)政利益，未能解決經濟結構不良問題。在2008年美國房地產泡沫破裂之時，仍沉溺于本國較佳的經濟指標。2008年時任財長索爾維斯曾稱美國危機對西班牙影響很??；首相拉霍伊也曾表示，政府沒有興趣，也無意向歐盟或任何其他組織尋求資金；由于政府更加重視短期經濟利益，致使國家經濟終難脫困。

（五）金融業(yè)注資扶持不夠到位

西班牙工社黨加大市場干預，通過注資金融行業(yè)提高消費需求、增加資本流動性，可是國家財力難以為繼。根據西班牙中央銀行數據，政府救助該國銀行業(yè)正常運行的資金占GDP18%，金融業(yè)問題導致2000億歐元的損失，維持社會福利的開支也未能有效縮減。2010年西班牙用于危機的支出僅為GDP0.3%，同時期德國的占比達到2%。一方面其財政手段受限于有限的財政收入，執(zhí)政黨唯有更加依賴旅游業(yè)以期經濟復蘇。然而西班牙旅游業(yè)與早已陷入債務危機的歐元區(qū)國家高度相關，因此此項政策未能拯救衰退的西班牙經濟。另一方面，西班牙國家儲備不足，金融業(yè)注資政策掘源而未能止渴。

（六）創(chuàng)新不足

西班牙輕視科技發(fā)展，經濟缺乏創(chuàng)新。2012年西班牙平均生產效率是美國工人的75%，工業(yè)、能源和金融業(yè)的GDP貢獻率僅為11%，高科技產品出口僅占總量的8%，不到歐盟國家平均水平的50%，R&D支出僅占GDP的1.4%，教育投入只有OECD平均水平的50%。佛朗哥獨裁統(tǒng)治時期遺留的精英教育體制導致基礎教育薄弱，投入不足導致生產率水平難以提高。

三、主要應對措施及簡要評價

2008年國際危機爆發(fā)時，西班牙財政赤字率只有4.2%，至2010年本國債務危機發(fā)生時，其負債率僅為61.5%，低于歐元區(qū)平均水平。為了化解銀行業(yè)危機、將經濟拉出泥潭、解決嚴重的失業(yè)問題，西班牙中央銀行與政府協(xié)調行動，采取了該國歷史上規(guī)模最大的救助措施。期間采取的對策歸納如下：

一是嚴格的財政規(guī)范。西班牙雖然需要為主權債務危機付出代價，但由于其債務存量較低、政府財政相對透明，所以在國債收益率大幅上漲的同時，卻仍然可以保持市場融資能力。歐盟為限制成員國國債規(guī)模，加強財政規(guī)范，于1999年出臺Excessive Deficit Procedure （EDP），要求成員國負債率和赤字率分別低于60%和3%。自2009年債務危機后，西班牙根據EDP規(guī)范，約束各級政府預算，要求地方政府所有發(fā)債必須得到中央政府批準，禁止所有不符合財政調整計劃的行為，加強國債市場的自我約束機制。

二是實施財政緊縮計劃。2010年5月，西班牙政府針對本國債務危機，提出在2013年底前將赤字率降低至3%以下，實施了一系列財政緊縮計劃，涉及600億歐元的稅收和支出削減項目。緊縮措施主要包括：增加220億歐元稅收，以巴塞羅那AENA49%股份出讓金及國家彩票公司30%股份私有化資金償還150億歐元公共債務，上調普通檔增值稅（VAT）至23%、低檔VAT至10%，削減失業(yè)救濟金，取消公共服務雇傭，取消公共服務人員圣誕節(jié)補貼，延遲退休年齡從65歲至67歲，延長商業(yè)營業(yè)時間等。截至2012年底，共計削減財政開支相當于GDP的3.7%；赤字率下降至9.4%。2013年初，西班牙財政緊縮計劃擴大至1000億歐元，以期將財政開支GDP占比降低至0.7%。

三是進行了儲蓄銀行的整合重組。西班牙儲蓄銀行業(yè)在佛朗哥強權統(tǒng)治下聚集了強大力量，在工社黨執(zhí)政后整合速度緩慢。然而受到歐洲主權債務危機的影響，在西班牙中央銀行大力推進下，儲蓄銀行由危機前的45間收縮至11間，以期有效地消化信貸損失。西班牙政府設立了銀行業(yè)有序重組基金（FROB），在西班牙央行批準后，主要提供收購方資金用以收購整合實力較弱的儲蓄銀行，支持政府壓力測試中不合格的銀行，并且覆蓋部分呆賬壞賬；FROB規(guī)模990億歐元，除90億歐元自有資本外，其余均為政府擔保的歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）債務，屬于西班牙政府主權債務。

四是國有化部分儲蓄銀行。2009年伊始，西班牙中央銀行先后接管了Caja Castilla La Mancha、Caja Sur等儲蓄銀行。該舉措倒逼各儲蓄銀行重新審視，自行重組，以避免國有化后的訴訟風險。不僅如此，西班牙中央銀行還建立銀行業(yè)救助基金，為陷入資產負債困境的儲蓄銀行提供融資支持，同時國有化其銀行普通股。

五是加快壞賬撥備進程。2010年5月底，西班牙中央銀行在意識到主權債務危機后，考慮到房地產資產損失的影響，采取措施上調準備金要求，將儲蓄銀行壞賬準備金提取時間從2—6年縮短至1年；并要求銀行更加及時確認壞賬損失，尤其是房地產業(yè)崩盤帶來的虧損；同時將兩年以上止贖房產計提撥備增加至30%。

六是強制剝離不良資產。西班牙政府通過建立資產管理公司，將銀行系統(tǒng)的垃圾證券剝離，規(guī)模超過250億歐元。此外，政府加速將儲蓄銀行的銀行業(yè)務剝離至可以上市交易的法人公司，以期清理資產負債表中的風險敞口、充分檢驗資本充足率、恢復市場信心。

七是推動儲蓄銀行架構改革，增強投資者對西班牙經濟尤其是銀行業(yè)的信心。一方面降低政治因素對銀行業(yè)的干預。2010年年中，西班牙政府通過法案批準儲蓄銀行增發(fā)最多50%的私募股；同時將地方政府的儲蓄銀行投票權上限由50%降低至40%。另一方面加強儲蓄銀行的償債能力。2011年初，西班牙政府要求銀行一級資本充足率保持在8%以上，并要求私人投資者少于20%的未上市銀行和未通過政府壓力測試的國內銀行核心資本充足率達到10%。另外，強制提高銀行體系的透明度。政府要求儲蓄銀行披露全部呆賬壞賬，透明化融資渠道。

八是動態(tài)撥備功過參半。長期以來，西班牙銀行業(yè)監(jiān)管以穩(wěn)健著稱。西班牙是全球首個實施逆周期資本要求和動態(tài)撥備制度的國家，并被巴塞爾協(xié)議采用，成為國際規(guī)范。2008年的全球金融危機暴露出該國銀行業(yè)公司治理和股權結構方面的問題隱患，諸如財報透明度低、股東存在利益沖突、無投票權股本發(fā)行條件苛刻、政策性業(yè)務導致盈利效益不佳等。2012年西班牙政府對其14間大型銀行進行壓力測試，總規(guī)模占整個銀行系統(tǒng)的90%，結果顯示2012—2014年基準情形下的資產損失可能高達28.6%，風險情形下的損失可能達到42.8%，該國銀行業(yè)資本缺口約為540億歐元。特別是動態(tài)撥備政策雖然能夠緩解部分計提壞賬準備親周期性問題、適度提高銀行抗風險能力，但是即使建立了長期完善的信用數據體系和不良貸款記錄體系，也未能正確計算出充足的壞賬準備金來覆蓋損失，令其銀行真實情況被掩蓋至超額準備金耗盡。

IMF指出，西班牙政府應對債務危機所采取的一系列措施可能加劇該國危機。同時，工社黨執(zhí)政時間較短，難以在短期內解決西班牙經濟的深層次問題。西班牙經濟危機與房地產業(yè)過熱發(fā)展存在盤根錯節(jié)的聯(lián)系，令其實體經濟出現空心現象，中央和地方政府均將發(fā)展重點轉至高收益的房地產業(yè)和金融業(yè)。但在歐元區(qū)經濟惡化之時，外部環(huán)境無法支持本國融資鏈。表面上，過度投資于單一產業(yè)嚴重擠壓其他部門正常獲取的生產資料；實際上，單一房地產業(yè)擴張的風險聚集了大量投機資本。在陷入債務危機后，西班牙政府沒有足夠時間清理這種畸形局面，因此引發(fā)了嚴重的結構性經濟問題。經濟發(fā)展固然要有數字的增長，高質量的發(fā)展更為重要，需要兼顧各個生產部門，合理協(xié)調實體經濟和虛擬經濟，加強對房地產行業(yè)的信貸監(jiān)管，抑制投機資本的興風作浪，以免政府債務失控。

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）