錢文豪 陳慶濤

（1.融創(chuàng)中國上海區(qū)域蘇州公司，江蘇 蘇州 215000；2.南京銀行蘇州分行，江蘇 蘇州 215000）

在日常的生活中，我們購買一件商品會對其有一個基本的判斷，這件商品是貴了還是便宜了，所以我們本能的會衡量“價值”和“價格”間的聯系，將其綜合起來判斷，價值是商品的內在屬性，是從長期來看合理的價格；價格是交易雙方在一次交易中都認可價值的外在反映。一般來說，當一件商品的本身價格高于其實際價值時，我們就會感覺貴了；相反，當商品的價格遠低于其實際價值的時候，我們通常會感覺便宜。類似的，在股票交易過程中，我們也需要對股票的內在價值及價格進行綜合比較，到底是買貴了還是便宜了。對于一般投資者來說，針對相應企業(yè)的財務報表分析的目的是用來解決非常實際的問題：我們應該購買何種股票？針對特定股票，在特定時間下，我們應該是買入還是賣出或者繼續(xù)持有？針對股票操作來說，投資是根據各方面數據綜合評估判斷分析本金安全和實現滿意回報的操作，如若不符合上述操作標準的話就是我們所說的投機。綜上所述，我們?yōu)榱诉_到投資的目的，分析股票價值和價格就顯得尤為重要。

價格在有的時候等于價值，但是大多數情況下是偏離其實際價值的。我們日常股票價格不是精心核算的結果，而是整個市場中所有參與者之間相互博弈的總體結果，所以說股票價格大多數情形下都是脫離實際價值的。從我們投資者的角度來說，我們需要通過合理的手段預測未來的現金流，從而來判斷目前股票的價格是否處于一個合理的位置。保守的投資者會謹慎地進行預測，以免在當前不合理的價格中進行操作；相對來說激進的投資者善于從企業(yè)基本面進行論證分析中發(fā)現被錯誤估價的相關股票，并期望從中獲得收益。

為了使股票估值相對來說合理，我們可以通過對歷史中已經產生的結果進行分析，再加上對相應企業(yè)及其所處行業(yè)的性質的分析來對未來的股票價格作出預測。對于我們來說，歷史證據的論證加上對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，已經構成了股票價值投資的基礎。股票的估值對于我們來說嚴格意義上更像是一門藝術，而不是傳統(tǒng)的科學，其內在價值非常難以把握，主要由于我們掌握的數據不夠或者不夠準確，其次是很多不確定因素，最后來說是交易市場當中參與者的非理性行為。

日常我們常見的股票估值方法主要有市盈率、市凈率、市銷率及市盈增長比率，這些估值方法相對比較簡單和靜態(tài)，不能動態(tài)地去反映股票價值的趨勢，我們稱之為相對估值法，這些指標運用簡單、比較容易理解；主觀因素少，可以客觀反映市場情況；也可以及時反映出資本市場中投資者對公司預期的轉變。所以通常情況下，相對估值法得出的結果可以對即將上市的企業(yè)首次公開發(fā)行和已經上市的企業(yè)增發(fā)價格的確定提供一個良好的參考。但是相對估值法也有非常大的局限性，首先對于可比公司的選擇，我們只能選擇在行業(yè)、主營業(yè)務、盈利能力、公司規(guī)模、市場環(huán)境及資本結構等方面具有類似特征的可比公司，但是目標公司和可比公司之間肯定或多或少存在差異；其次，我們即便找到了可類比的公司，但是也依然無法解決公司的價值是否合理的問題，相對估值法因為受到可比公司的因素影響較大，在市場整體環(huán)境低迷或者高漲的時候可能會面臨著整體被低估或者高估的情況出現。所以對于一家公司來說其絕對價值到底是多少？針對這樣的疑問，我們需要絕對估值法來解決這些最終問題。所以在股票估值及投資實踐過程中，我們可以用相對估值法來選擇一些價格相對低廉的投資標的，但是我們可以用絕對估值法來解決股票是否值得投資，以及應該使用多高的成本價來進行投資操作的問題。

股票的絕對估值法是通過研究目標公司相關的財務數據來估算其內在價值的方式，我們日常投資操作中，絕對估值法通常分為現金股利貼現模型和自由現金流貼現模型。這種方法認為股票內在價值來源于未來流入的現金流，將對應的現金流一一以一定的折現率進行折現到當前，再逐一進行加總的最終價值。股票價值決定于未來可以給股東帶來多少現金流，對絕對估值法來說自由現金流貼現模型更加直觀的闡述了股票估值的過程。

自由現金流方法進行企業(yè)價值評估是一種新的概念、方法和思想，簡單來說指的是企業(yè)產生的可以滿足在投資需求之后剩余的現金流量。這部分的現金流量是在不影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下，可以提供給企業(yè)資本供應者最大的現金額。對于公司來說，自由現金流指的是可以向公司所有者提供的現金流總和。企業(yè)滿足了營業(yè)和再投資需求支出后，能自由支配的現金。比如公司獲得營業(yè)收入以后，必須先償還債務、支付工資、交稅、新建廠房、購買設備等，剩余的現金才能供管理層自由支配。自由現金流之所以重要，是因為根源上來自盈利，且理論上可以全部發(fā)放給股權投資者，所以也有人稱之為“潛在紅利”。

公司價值=金融資產賬面價值+長期股權投資價值+經營資產自由現金流現值。我們在這里有兩個假定，一是企業(yè)永續(xù)經營；二是企業(yè)進入穩(wěn)定成熟期。

基本流程是對公司的金融資產、長期股權投資和經營資產價值進行估算?？梢娺@種估值最適用于穩(wěn)定經營、進入成熟期的企業(yè)。對于周期性企業(yè)或尚未盈利的新行業(yè)企業(yè)較難適用。

對金融資產來說，可以采用公允價值或者攤余成本進行計算，大多數時候可以參照財報中的金額來作為金融資產的價值；對于長期股權投資來說，在現有的會計準則下面，合并財報中的長期股權投資包括聯營企業(yè)及合營企業(yè)的股權投資，并運用權益法進行相應地計算，一般情況下我們可以根據財報中的數據分析出長期股權投資收益率，對其價值做一個大致的估算；對于經營資產來說，通常其數額比較大，其主要的目的就是通過日常的經營活動獲得未來的現金流入，經營資產的價值估算是股票估值的核心，我們將經營資產自由現金流定義為基于日常經營活動所產生的具有可持續(xù)性的現金流。

所以對于自由現金流貼現模型來說，我們所要做的最重要的工作就是預測未來的經營資產自由現金流，這就需要我們對企業(yè)的歷史財務數據進行相應地統(tǒng)計和分析，可以對以前投資活動的內含報酬率、籌資活動的資本成本率、資本期限、資本結構、毛利及毛利率、費用率、經營利潤增長程度、銷售商品提供勞務收到的現金，并且進一步可以綜合企業(yè)所處的行業(yè)分析、企業(yè)戰(zhàn)略方向及未來業(yè)務的可持續(xù)發(fā)展分析來綜合預測判斷未來的自由現金流水平，判斷公司未來的發(fā)展動向，從而進一步估算以及判斷股票未來的內在價值，從而指導我們進行股票投資。當然這種方法也有一定局限，我們需要基于歷史數據預測未來現金流，具有相當程度的不確定性。折現率也受多個因素的影響，也只是對未來的預測。總之，這些參數的微小調整都可能導致最終估值結果的重大變化。正因如此，我們完全無需過于迷信估值所得出的精確數字，而只需將估值模型作為掂量股價大致是否合理的手段。

這些局限性無法掩蓋自由現金流估值的優(yōu)勢。因為它指出了一家具有寬廣護城河的企業(yè)內在價值的三個特征：自由現金，持續(xù)經營，業(yè)績穩(wěn)定增長。顧名思義，我們首先考量企業(yè)運營是否創(chuàng)造了自由現金流。不僅要求經營活動收獲現金，而不是欠款。更要求收入的現金能夠覆蓋企業(yè)維持經營，占據市場優(yōu)勢，甚至進一步發(fā)展擴張的投入。從現金流角度考量，自由現金流估值始于經營性現金流凈額。以具有良好現金流的國酒茅臺為例，經營活動的現金流凈額基本每年都高于歸母凈利潤，且兩者增長協(xié)調同步。其次，需要考量企業(yè)是否具有堅韌的生命力，能夠經受殘酷的商業(yè)競爭和經濟周期，從而避免業(yè)績曇花一現的企業(yè)。未來持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績，需要廣闊的市場需求和不可替代的競爭優(yōu)勢保障。美股和A股歷史上最盈利的行業(yè)都是與日常生活密切相關的消費和醫(yī)療行業(yè)。這些行業(yè)內部，護城河寬廣的企業(yè)又能脫穎而出成為領袖，例如可口可樂，國酒茅臺。如果通過產品升級和拓展市場，企業(yè)不僅持久經營，更能促進業(yè)績繼續(xù)增長，自然更是錦上添花。保守的情況，即使企業(yè)增長有限，只要能不斷的回饋自由現金流，也是值得考慮的安全投資。持續(xù)經營這個特征的還有一個微妙的潛臺詞。我們投資的年限應當為一個較長的企業(yè)經營時間，而不是投機所在意的短期波動。因為市場情緒的投票，可能導致股價嚴重甚至是長期地偏離內在價值。如果我們在市場先生錯誤報出低價的時候買入，可能需要耐心長期等待，才能守得股價回歸價值。等待期間，我們希望企業(yè)的價值至少不會減少，最好能夠通過持續(xù)經營而增值。