鄭 瑤

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310000）

一、風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)與估值難點(diǎn)

由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)其自身的異于傳統(tǒng)企業(yè)的特征，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值評(píng)估難度系數(shù)較大，具體體現(xiàn)在：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍沒(méi)有太多的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要靠人才、技術(shù)、管理以及其他不可輕易獲取的資源等無(wú)形資產(chǎn)來(lái)經(jīng)營(yíng)，而無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估相對(duì)有形資產(chǎn)較為困難[1]；第二，對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)講，在市場(chǎng)中很難找到具有完全可比性的企業(yè)；第三，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于高科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求達(dá)到3年即可，因此很多上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期比較短，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限；第四，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于高科技企業(yè)的盈利能力要求較低，因此目前相當(dāng)一部分的上市高科技企業(yè)盈利甚微。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價(jià)值的影響

作為非傳統(tǒng)融資方式之一的風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種依托資金、技術(shù)、管理與企業(yè)家精神等要素所形成的促進(jìn)科技創(chuàng)新與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型投資模式[2]。這種新型的投資模式對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在發(fā)展歷程中產(chǎn)生多樣化的影響。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資能促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)

風(fēng)險(xiǎn)投資的引入在公司戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)治理、成本控制等方面給企業(yè)帶來(lái)顯著的正面效應(yīng)，能使得企業(yè)上市前成長(zhǎng)性顯著優(yōu)于非風(fēng)險(xiǎn)投資參股的企業(yè)，這種成長(zhǎng)性使得企業(yè)創(chuàng)新性更強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)值更高[3]。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金

風(fēng)險(xiǎn)投資為科技企業(yè)克服資金困難做出巨大貢獻(xiàn)，使創(chuàng)新型的科技企業(yè)克服了成長(zhǎng)中的融資難題。它本身追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)，以此來(lái)增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入，促進(jìn)科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步[4]。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供增值服務(wù)

在風(fēng)險(xiǎn)投資家和機(jī)構(gòu)投資者微企業(yè)提供融資服務(wù)之后，他們會(huì)積極參與到公司治理之中,提供多種形式的非資本增值服務(wù)來(lái)提升公司價(jià)值。這些增值服務(wù)包括：通過(guò)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過(guò)程中面臨的難題，進(jìn)行戰(zhàn)略分析或提供指導(dǎo)性意見(jiàn)、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行管理層人員的選配及其他人員的招聘、提供財(cái)務(wù)和商業(yè)建議，幫助企業(yè)建立完善的管理制度，使企業(yè)有序的發(fā)展從而實(shí)現(xiàn)投資收益的增加。現(xiàn)有的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一定程度上給投資者傳遞出此企業(yè)成長(zhǎng)性較好的信號(hào)，容易讓投資者信服，并得到社會(huì)公眾投資者的認(rèn)可[5]。

三、對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇

大部分針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究?jī)?nèi)容集中在這一方面，其中最多、也是最有代表性的評(píng)估方法為實(shí)物期權(quán)法。更進(jìn)一步的，一些以改進(jìn)的實(shí)物期權(quán)法評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市公司的文獻(xiàn)也陸續(xù)面世：

（一）將實(shí)物期權(quán)法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相結(jié)合

基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)過(guò)去常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的優(yōu)劣勢(shì)展開(kāi)的分析，可以將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值分為實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值和潛在投資收益價(jià)值兩大部分。其中，前者可以通過(guò)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算；而后者則需要采用實(shí)物期權(quán)模型來(lái)估算，兩者之和，便是該創(chuàng)業(yè)板公司的整體價(jià)值。

（二）分階段進(jìn)行實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用

高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展應(yīng)該是分階段的，不同階段所要面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，而風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該要根據(jù)不同階段的特性對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。因此在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的階段性，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的方法，來(lái)構(gòu)建一個(gè)多階段的風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)定價(jià)模型。

（三）將剩余收益和連續(xù)價(jià)值引入到實(shí)物期權(quán)法中

分析創(chuàng)業(yè)板上市公司特征可以發(fā)現(xiàn)影響其企業(yè)價(jià)值評(píng)估有四個(gè)關(guān)鍵因素，包括：未來(lái)不穩(wěn)定的現(xiàn)金流；無(wú)形資產(chǎn)對(duì)收益影響程度高；經(jīng)營(yíng)管理方面更具有靈活性；以及不易找到可比公司。基于這些因素，可引入剩余收益和連續(xù)價(jià)值兩大概念，傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行創(chuàng)新。

（四）將EVA與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合

EVA價(jià)值評(píng)估模型能夠更為真實(shí)準(zhǔn)確的評(píng)估由現(xiàn)有資產(chǎn)實(shí)物價(jià)值構(gòu)成的當(dāng)前基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的B/S模型可以作為企業(yè)潛在獲利能力價(jià)值的合理評(píng)估模型，因此將兩者價(jià)值結(jié)合起來(lái)的組合評(píng)估模型更能合理評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

（五）將實(shí)物期權(quán)法與企業(yè)生命周期理論相結(jié)合

由于高新技術(shù)企業(yè)具有高無(wú)形資產(chǎn)投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)、高收益以及高智力等特點(diǎn)，而企業(yè)處于生命周期的不同階段的特點(diǎn)是不同的，因此可以以企業(yè)價(jià)值鏈為基礎(chǔ)，對(duì)B/S期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行創(chuàng)新來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

四、總結(jié)與建議

（一）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資為背景的上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究文獻(xiàn)過(guò)少

創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板時(shí)間不久，學(xué)者們對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究程度不如主板市場(chǎng)。因此以風(fēng)險(xiǎn)投資為背景的對(duì)上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的文獻(xiàn)比較稀少，說(shuō)明對(duì)該論題的研究對(duì)今后是有一定的參考意義的。

（二）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究深度不夠

在目前有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)中，大部分研究都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和價(jià)值的結(jié)果進(jìn)行相關(guān)性的分析，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資具體能為企業(yè)提供多少價(jià)值估計(jì)研究較少。是否可以通過(guò)某個(gè)或者幾個(gè)能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的因子，再付以權(quán)重，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值進(jìn)行量化？當(dāng)然其中的可行性需要進(jìn)一步的分析檢驗(yàn)。

（三）對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)不夠重視

在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)估值的過(guò)程中，由于風(fēng)投影響企業(yè)價(jià)值的因素非常復(fù)雜，基于能力和模型易用性等方面的考慮，很多文獻(xiàn)只從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)價(jià)值進(jìn)行量化分析，還有很多非財(cái)務(wù)影響因素未被納入到模型內(nèi)。因此，實(shí)際驗(yàn)證中應(yīng)當(dāng)對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價(jià)值影響進(jìn)行評(píng)估，并體現(xiàn)到評(píng)估結(jié)果中去。