劉鏈

2018年以來，新業(yè)務價值同比負增長給險企內(nèi)含價值帶來一定程度的負面影響，內(nèi)含價值預期回報與新業(yè)務價值對內(nèi)含價值的驅動力將出現(xiàn)一定的分化。隨著代理人增員進入瓶頸期，新業(yè)務價值增長壓力仍存。

5月23日，銀保監(jiān)會下發(fā)“19號文”，要求各保險公司自查人身險產(chǎn)品。本次自查重點從條款設計、責任設計、費率厘定、精算假設、產(chǎn)品申報等方面出發(fā)，直指目前市場上很多打擦邊球挑戰(zhàn)監(jiān)管的行為。這是銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并后出臺的關于保險的第一個監(jiān)管文件，比2017年的“134號文”更為嚴格有力，涉及面非常廣，而且態(tài)度明確，列出了52個問題，勒令各保險公司自查。

在當前全面從嚴的監(jiān)管環(huán)境下，全行業(yè)都需要從產(chǎn)品源頭上重新自查，雖然大型公司相對整改能力和產(chǎn)品儲備能力更加突出，在嚴監(jiān)管下有一定的優(yōu)勢，但其也不可避免會面臨整改的壓力，而中小型保險公司的壓力則更大?？紤]到過去兩年保險行業(yè)處于高速增長期，2018年則從高增長轉而進入平穩(wěn)調整期，市場需要調整預期。但當前國內(nèi)保險保障的需求仍然巨大，行業(yè)前景仍然廣闊。

負債端方面，年初保費增速下滑的因素已經(jīng)充分反映，二季度低基數(shù)疊加保險公司費用投入的增加，新單轉正可期。資產(chǎn)端方面，年初以來，國債收益率受外部環(huán)境影響逐漸走低，對保險股的估值造成一定的壓制，但當前利率水平仍可維持保險公司內(nèi)含價值精算假設，且準備金釋放仍相對確定。

新單增長不及預期的風險

保險產(chǎn)品全面自查，行業(yè)估值低位持續(xù)關注。根據(jù)銀保監(jiān)會2018年“19號文”的規(guī)定，保險行業(yè)于6月30日完成產(chǎn)品負面清單自查，徹底整治產(chǎn)品違規(guī)亂象，延續(xù)前期回歸保障的大方向；此次整改各大保險公司均有涉及，其中，重疾產(chǎn)品生存期、等待期處理修正，分紅產(chǎn)品利益演示變化，同質產(chǎn)品下架等方面或將帶來短期階段性的負面影響，但有利于行業(yè)進一步激發(fā)市場活力，肅清競爭環(huán)境，大公司側面受益，中長期成長無憂。

隨著《個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品開發(fā)指引》（下稱“《指引》”）的出臺，個稅遞延產(chǎn)品目前已陸續(xù)進入簽發(fā)落地，有望助力新單保費的逐步企穩(wěn)。受到年初銀行理財產(chǎn)品收益率上行導致的競爭壓力，險企一季度理財型保單銷售較差，但展望中期不必悲觀。

由于保障型產(chǎn)品下游需求仍然旺盛，為保費增速企穩(wěn)提供有力的支撐，隨著險企加大戰(zhàn)略調整，稅延養(yǎng)老將助力基本面改善；此外，險企加快產(chǎn)品結構的調整優(yōu)化，更加注重保障型產(chǎn)品的銷售，后續(xù)保障型產(chǎn)品占比提升有望推動新單保費與新業(yè)務價值的增長；而且，《指引》的出臺將加快險企相關產(chǎn)品的設計、推出，有助于幫助險企加快產(chǎn)品結構的優(yōu)化，助力保費增長。

上市險企壽險原保險保費在2018年1月出現(xiàn)負增長之后，保險公司積極調整戰(zhàn)略，通過提高費用投入、推出新產(chǎn)品等方式推動代理人效率穩(wěn)中有升；另一方面，在監(jiān)管政策的引導下，保險業(yè)逐步回歸保障屬性，個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的落地將有助于基本面的企穩(wěn)改善。根據(jù)測算，個稅遞延型產(chǎn)品中期有望增加行業(yè)規(guī)模保費5個百分點，新單保費10個百分點。

值得注意的是，資管新規(guī)落地隱性利好保險行業(yè)。資管新規(guī)著力打破資管剛性兌付，將表外風險納入表內(nèi)，而保險產(chǎn)品屬于表內(nèi)負債，并不在資管新規(guī)的監(jiān)管范疇內(nèi)。資管產(chǎn)品與險企儲蓄型產(chǎn)品存在競爭關系，而資管新規(guī)的實施使得資管產(chǎn)品成為浮動收益產(chǎn)品，對投資者的相對吸引力下降。因此，保險行業(yè)或將受益于資管新規(guī)施行后的資金擠出效應。

從行業(yè)數(shù)據(jù)可窺一斑。目前，銀保監(jiān)會披露的保險行業(yè)數(shù)據(jù)截止到4月，2018年1-4月，行業(yè)累計實現(xiàn)原保費收入16585億元，同比減少7.84%，其中，壽險公司原保費收入12537億元，同比減少13.6%，較3月同比負增長16.82%繼續(xù)收窄；產(chǎn)險公司原保費收入4049億元，同比增長16 .13%，增速處于高位，較3月增速略有下降。

在上市險企方面，新單保費收入明顯承壓。前五月，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險總保費收入增速分別為2.9%、21.3%、17.8%、8.9%，比前四月的2.8%、20.2%、18.5%、7. 6%有所改善。

根據(jù)四大上市險企公布的5月保費收入情況，從5月單月保費來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險壽險原保險保費收入分別為312億元、322.5億元、123.8億元和76.2億元，分別增長3.7%、21.3%、11.7%和17.5%，四家險企總計834.5億元，較2017年同期增長12.4%。

從1-5月原保費收入合并來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的壽險原保險保費收入分別約為3071億元、2561.4億元、1104.7億元、546.2億元，同比增速分別為2.9%、21.3%、17.8%、8.9%。在累計原保費方面，表現(xiàn)出明顯的整體企穩(wěn)態(tài)勢。中國人壽、新華保險近兩月累計保費增速出現(xiàn)持續(xù)改善，中國平安整體增速平穩(wěn)，中國太保增速略有下滑。

雖然主要險企公布的5月業(yè)績數(shù)據(jù)表明保險行業(yè)邊際企穩(wěn)逐步兌現(xiàn)，但是新單改善幅度不及預期的風險不可忽視。當前，受監(jiān)管政策、流動性、保費基數(shù)等因素的影響，上市險企新單整體處于負增長態(tài)勢，盡管上市險企也在采取積極的措施進行改善，但新單改善幅度不及預期將會給公司內(nèi)含價值增速帶來負面影響。

2017年全年，上市險企總保費收入整體創(chuàng)近年來新高，同時渠道及期限結構仍然在持續(xù)改善，險種方面更加注重價值與保障，但代理人方面增速放緩，四季度出現(xiàn)負增長，全年產(chǎn)能提升出現(xiàn)瓶頸。

2018年一季度，雖然總保費實現(xiàn)整體的正增長，但是新單保費收入明顯承壓，而代理人方面人數(shù)脫落、產(chǎn)能與收入下降基本是行業(yè)共同面臨的問題。上市險企方面會采取措施在隨后的增員季穩(wěn)定提升代理人數(shù)量與產(chǎn)能，新單未來負增長幅度有望穩(wěn)步收窄。

同樣在2018年一季度，受二級市場影響保險資金總投資收益率出現(xiàn)一定的下降，非標占比較高以及資管新規(guī)下預計未來增幅有限，各險企增配以傳統(tǒng)標準化固定收益類為主。同時受益于2017年年末準備金折現(xiàn)率的上行，各家險企大幅減少準備金計提，致使一季度凈利潤出現(xiàn)32.5%-119.8%的同比增速。

2018年，由于年金儲蓄類產(chǎn)品銷售不及預期，以及加大保障產(chǎn)品的銷售力度，保險產(chǎn)品的價值率有所提升，未來仍有提升空間，當前保障型產(chǎn)品死差占比接近80%。從內(nèi)含價值的角度來看，2016年可以視作為轉型年，部分產(chǎn)品價值率高、保費增速快的上市險企新業(yè)務價值增長已經(jīng)明顯超過了內(nèi)含價值的預期回報；2017年，新業(yè)務價值增長成為內(nèi)含價值增長的最主要動力，并且運營經(jīng)驗及投資回報差異均帶來正向貢獻。

不過，2018年以來，由于新業(yè)務價值同比基本出現(xiàn)了負增長，疊加投資回報差異可能不及假設，給險企內(nèi)含價值帶來一定程度的負面影響。2018年，上市險企內(nèi)含價值同比增速預計將出現(xiàn)一定程度的下滑，而續(xù)期業(yè)務的大幅增長致使有效業(yè)務價值增長以及利潤大幅增長，促使調整后凈資產(chǎn)增速提升將有助于內(nèi)含價值預期回報的提升。

平安證券預計，2018年，內(nèi)含價值預期回報與新業(yè)務價值對內(nèi)含價值的驅動力將出現(xiàn)一定的分化，測算上市險企2018年內(nèi)含價值增速在10.7%-20.9%之間，略低于2017年的12.6%-29.4%。

從當前時點來看，上市險企正處于保費改善的階段，新單以及業(yè)務價值負面影響已經(jīng)基本體現(xiàn)在股價上，P/EV估值已經(jīng)處于低位，負債端的改善成為市場的普遍預期，但是改善的力度在中報中難超市場預期。疊加“19號文”要求的嚴格整改，整體的新單正增長即使到下半年仍然有一定的壓力。近期，隨著貨幣政策的邊際寬松導致無風險利率下行，疊加大盤的下跌給保險股帶來一定的壓力，短期需要關注利率變化的情況。

代理人增長進入瓶頸期

萬能險在2000年前后引入中國市場，但是 2014年之前并沒有受到市場的特別青睞。自2012年開始，原保監(jiān)會逐漸將保險公司投資渠道的限制放開，2014年2月，原保監(jiān)會出臺《關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，再次對保險資金投資股權和不動產(chǎn)松綁，提高資金運用的靈活性；與此同時，從2014年年末開始的一輪牛市環(huán)境為高收益率提供了很好的契機，以中短存續(xù)期為主的萬能險出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

從2016年開始，原保監(jiān)會重點強化針對分紅險、萬能險和投連險的產(chǎn)品監(jiān)管，先后出臺了《關于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關事項的通知》、《關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《關于強化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知》等多項規(guī)定。與此同時，證監(jiān)會加大保險資金特別是萬能險資金進入資本市場的監(jiān)管力度，比如對于萬能險進場舉牌的合規(guī)性，對于險資的頻繁進出，或者短炒行為等進行重點關注，防范部分中小保險公司過于激進的資產(chǎn)負債期限錯配風險。

2017年，保險行業(yè)的政策導向轉向強調回歸保險的保障功能，2017年5月23日發(fā)布的“134號文”對快返產(chǎn)品做出限制：一是兩全險、年金險首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之后，且每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%；二是保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結型保險產(chǎn)品。

“134號文”對保費增長帶來短期壓力，從政策導向上倒逼保險行業(yè)注重價值、回歸保障。受此影響，2018年開門紅表現(xiàn)差強人意。保險公司迅速調整產(chǎn)品結構，增加固定費用和變動費用的投入，加強對代理人的新產(chǎn)品培訓激勵。

從上市公司披露的保費數(shù)據(jù)來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2018年1-5月累計保費同比增長2.9%、21.3%、0.3%、8.9%。這表明政策驅動保險公司轉型陣痛期已逐步過渡，行業(yè)保費初步回暖。

數(shù)據(jù)顯示，中國平安5月單月個險新單保費103億元，單月同比增長9.4%，環(huán)比增長2.9%，這是其自2018年以來首次出現(xiàn)新單的同比正增長。預計行業(yè)整體5月新單情況有所回暖，前期費用投入效果費用投入初見成效。

代理人數(shù)量的快速增加是過去幾年保險行業(yè)保費維持較快增速的主要原因，目前，行業(yè)總代理人人數(shù)突破800萬。新的政策導向下產(chǎn)品結構有所調整，過渡期新單銷售困難，形成銷售困難-代理人產(chǎn)能下降-代理人收入下降-代理人留存率下降的負向反饋，行業(yè)進入增員瓶頸期。由于個險渠道是新業(yè)務價值的主要貢獻來源，隨著代理人增員進入瓶頸期，對當期新業(yè)務價值增長帶來較大的壓力。

從四家A股上市險企來看，過去三年的新業(yè)務價值保持連續(xù)高增速，基數(shù)較高，目前的代理人增員瓶頸對它們當期新業(yè)務價值的增長也構成一定的壓力。

面臨新的政策環(huán)境和市場需要，保險公司需要對代理人進行新產(chǎn)品和業(yè)務模式的培訓，短期可以通過費用投入扭轉負向循環(huán)，長期則需要通過代理人業(yè)務模式轉換和結構調整實現(xiàn)產(chǎn)能和價值提升，實現(xiàn)從短期費用投入逐步向產(chǎn)能提升階段的過渡。

仍以中國平安為例，2017年全年，公司代理人人均產(chǎn)能仍保持增長。但是2018年一季度，受政策變化的影響，人均產(chǎn)能下滑至13171元，同比下降31%。而符合政策導向的產(chǎn)品，如健康險，則保費收入保持正增長。2018年1-4月，中國平安健康險保費收入2029億元，同比增長6%。

從供給端來看，過去三年的保費增長主要依靠代理人數(shù)量的增長，未來需通過代理人質量的提升。保險公司過去三年主動提升個險渠道占比，四家上市保險公司合計代理人渠道保費占比79%。個險渠道新業(yè)務價值率較高，推動保費和新業(yè)務價值均保持較高增速。

隨著保險行業(yè)代理人增員進入瓶頸期，以及政策對保險產(chǎn)品的導向調整，過去供給端的增長模式將發(fā)生變革。一方面需要保險公司根據(jù)政策導向和保險需求調整產(chǎn)品結構，目前行業(yè)平均保障型產(chǎn)品的占比仍在40%以下，有較大的提升空間；另一方面需要對代理人進行新產(chǎn)品、新模式的培訓并相應調整KPI和激勵制度，以實現(xiàn)代理人質量的提升，進而推動價值率的提升。

以中國平安為例，2018年一季度，雖然受“134 號文”等因素的影響，開門紅新單表現(xiàn)不佳，但是公司一季度的新業(yè)務價值率同比提升3個百分點至30%。

從需求端來看，消費型、保障型需求的提升是未來長期發(fā)展趨勢。隨著中國人均GDP的增長，居民可支配收入的相應提高，對消費型、保障型保險產(chǎn)品需求的提升是未來長期持續(xù)的過程。目前來看，中國保險密度的增長斜率已大于人均GDP的增長斜率，保險行業(yè)進入快速增長階段。但是對比發(fā)達國家，保險密度仍有較大的提升空間。

代理人是連接保險公司產(chǎn)品和客戶保障需求的最重要的紐帶，是保險行業(yè)的核心競爭力所在。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2017年代理人合計占全行業(yè)比例為52%，核心競爭要素掌握在龍頭保險公司。龍頭險企不但在代理人數(shù)量上具有先發(fā)優(yōu)勢，而且，較高的品牌效應會降低產(chǎn)品出售的難度，增加代理人的收入和產(chǎn)能更易于增員。

在2016年監(jiān)管層整頓儲蓄型產(chǎn)品和短期險之后，保險行業(yè)集中度出現(xiàn)顯著回升。從政策導向外在驅動和行業(yè)供需內(nèi)在驅動兩方面來看，大型保險公司在經(jīng)營風格、產(chǎn)品結構、銷售渠道等方面更符合行業(yè)變革的趨勢。回歸保障本源實際上更利好龍頭險企集中度的提升，利好行業(yè)長期健康發(fā)展。

中銀國際認為，保險行業(yè)未來集中度將繼續(xù)提升，政策變化帶來的短期變革陣痛正在逐步渡過，通過費用投入二季度保費環(huán)比改善，重點關注2018年第四季度保費和代理人增員情況。長期來看，供給端產(chǎn)品結構的調整優(yōu)化價值率，需求端保障型需求增加趨勢明確，保費結構調整和價值率的提升是長期持續(xù)的過程。