肖池

除了市場(chǎng)和供需失衡，轉(zhuǎn)債大面積破發(fā)還在于當(dāng)前可轉(zhuǎn)債條款處于有史以來(lái)最不利于投資人的階段，后續(xù)條款改良空間很大。

自可轉(zhuǎn)債開(kāi)啟信用申購(gòu)新規(guī)以來(lái)，可轉(zhuǎn)債再融資被多方寄予厚望。

數(shù)據(jù)顯示，自2017年9月轉(zhuǎn)債信用申購(gòu)改革以來(lái)，滬深市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債59只，累計(jì)募集資金近千億元。另有近200家上市公司逾3000億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行仍在排隊(duì)。第一單信用申購(gòu)的雨虹轉(zhuǎn)債（128016.sz）網(wǎng)上申購(gòu)的投資者達(dá)261萬(wàn)戶并持續(xù)攀升，兩個(gè)月后的水晶轉(zhuǎn)債（128020.SZ）發(fā)行網(wǎng)上有效申購(gòu)戶數(shù)達(dá)679萬(wàn)。

然而資本市場(chǎng)沒(méi)有免費(fèi)午餐，再好的融資工具，也是發(fā)行人、投資人博弈平衡與多贏。目前的可轉(zhuǎn)債跟隨整體市場(chǎng)環(huán)境、信用環(huán)境、流動(dòng)性狀況出現(xiàn)了一些新變化。最近一只發(fā)行的湖廣轉(zhuǎn)債（127007.SZ）更是驚現(xiàn)網(wǎng)下零申購(gòu)，網(wǎng)上中簽率飆升到1%以上，這是信用申購(gòu)開(kāi)閘以來(lái)最高中簽率。意味著網(wǎng)上單個(gè)頂格申購(gòu)賬戶中簽10張以上。

二級(jí)市場(chǎng)上，受股票市場(chǎng)拖累影響，存量老券紛紛跌破面值。5月份以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)再次“補(bǔ)刀”，轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)破面幅度加深。截至7月3日午盤(pán)，79只存量老券中有52只跌破面值，占比66%。90元以下的轉(zhuǎn)債15只，占比19%。近兩個(gè)月來(lái)，伴隨權(quán)益市場(chǎng)正股下跌，多數(shù)新債上市即破發(fā)。

公開(kāi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有兩個(gè)基本特征：低票息讓融資方獲取資金；隱含期權(quán)給投資方作為低利率的補(bǔ)償，通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)獲取平衡。但可轉(zhuǎn)債供給太過(guò)迅猛，投資者需求并未有效打開(kāi)，機(jī)構(gòu)需求增長(zhǎng)緩慢，散戶仍大多對(duì)轉(zhuǎn)債了解甚少。當(dāng)初信用申購(gòu)改革，初衷之一也是通過(guò)普惠申購(gòu)紅包的形式，讓廣大散戶了解并開(kāi)始投資這一產(chǎn)品。但事實(shí)效果并不如人意。

在供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)下，可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率大幅收窄，轉(zhuǎn)換價(jià)值（正股價(jià)格×100/轉(zhuǎn)股價(jià)）成為可轉(zhuǎn)債的定價(jià)關(guān)鍵。適逢權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)低迷，新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，其正股在轉(zhuǎn)債等待上市的月余時(shí)間，股價(jià)往往下跌，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值面臨較大不確定性，現(xiàn)有市場(chǎng)情緒下，若可轉(zhuǎn)債上市當(dāng)天，轉(zhuǎn)換價(jià)值低于95元，新轉(zhuǎn)債大概率破發(fā)。

湖廣轉(zhuǎn)債在6月28日發(fā)行日，轉(zhuǎn)換價(jià)值僅84元，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)換價(jià)值同為84元的金農(nóng)轉(zhuǎn)債（128036.SZ）報(bào)價(jià)僅90元，考慮到還有一個(gè)月左右的上市等待時(shí)間，湖廣轉(zhuǎn)債上市破發(fā)概率極高。機(jī)構(gòu)網(wǎng)下零申購(gòu)就可以理解了。

當(dāng)前網(wǎng)上申購(gòu)轉(zhuǎn)債戶跌落到17萬(wàn)左右，申購(gòu)戶數(shù)跌幅約98%。網(wǎng)下申購(gòu)者是清一色的機(jī)構(gòu)，在一級(jí)市場(chǎng)中直接清零。近半年多來(lái)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，均不同程度被主承銷商包銷，其中，藍(lán)思轉(zhuǎn)債（123003.SZ）包銷金額逾6億元，占發(fā)行總量約13%。如果市場(chǎng)持續(xù)低迷，可轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗的案例并非不會(huì)出現(xiàn)。

曾經(jīng)被寄予厚望，替代定向增發(fā)再融資的可轉(zhuǎn)債也極速走向末路？實(shí)際上并非如此。除了市場(chǎng)和供需失衡的原因，轉(zhuǎn)債大面積破發(fā)還在于當(dāng)前可轉(zhuǎn)債條款處于有史以來(lái)最不利于投資人的階段，后續(xù)條款改良空間很大。

譬如，2017年以來(lái)發(fā)行的轉(zhuǎn)債票息起點(diǎn)利率低至0.2%，能達(dá)到0.5%票息的寥寥無(wú)幾，超過(guò)0.5%的可轉(zhuǎn)債沒(méi)有。而同為民企低信用評(píng)級(jí)的南山鋁業(yè)（600219.SH）在2004年第一次發(fā)行南山轉(zhuǎn)債（110219.SH，已退市）遞進(jìn)票息起點(diǎn)是1.5%。2012年第三次發(fā)行可轉(zhuǎn)債（110020.SH）的遞進(jìn)票息起點(diǎn)是3.5%。

還有可轉(zhuǎn)債的回售條款，這是影響可轉(zhuǎn)債修正博弈的關(guān)鍵條款。在過(guò)去，回售條款均在轉(zhuǎn)股期內(nèi)開(kāi)始觸發(fā)。但當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的回售條款設(shè)計(jì)均在可轉(zhuǎn)債到期的前兩年開(kāi)始，意味著投資者在可轉(zhuǎn)債存續(xù)的前四年沒(méi)有回售保護(hù)。而2018年以來(lái)處于多種原因，或自救配售債券、或促轉(zhuǎn)股，已經(jīng)有多只可轉(zhuǎn)債在沒(méi)到回售期的情況下，主動(dòng)修正了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)。既然如此，不如大方制定回售條款，以安投資人心。更有2005年前的可轉(zhuǎn)債，設(shè)置強(qiáng)制修正條款，如江淮轉(zhuǎn)債（110418.SH，已退市）。

如果說(shuō)企業(yè)融資需求排在第一，那么市場(chǎng)將看到未來(lái)擬發(fā)可轉(zhuǎn)債條款的改良。從長(zhǎng)遠(yuǎn)意義而言，條款改良使得發(fā)行人順利融資，做強(qiáng)主業(yè)；投資人持有更優(yōu)惠的可轉(zhuǎn)債，未來(lái)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)后的投資回報(bào)更豐厚，從而實(shí)現(xiàn)多贏。