謝九

股災(zāi)3周年之后，上證指數(shù)再度跌破2900點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)出股災(zāi)以來的新低，在恐慌性情緒的主導(dǎo)下，千股跌停再度上演。當(dāng)前的A股究竟在害怕什么？

當(dāng)前的A股市場(chǎng)面臨多重利空的打壓，貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)升級(jí)，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市都帶來巨大的不確定性;“獨(dú)角獸”回歸開始進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，原本資金面緊張的市場(chǎng)再度面臨失血;5月份的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都不及預(yù)期，社會(huì)融資規(guī)模增量腰斬，內(nèi)需全面下滑。

不過，所有這些利空因素都難以解釋市場(chǎng)的恐慌性崩盤，當(dāng)前投資者最擔(dān)心的在于，在去杠桿導(dǎo)致的資金面緊張背景下，股價(jià)下跌帶來眾多質(zhì)押盤和融資盤被強(qiáng)行平倉，從而進(jìn)一步帶來股價(jià)的螺旋式下跌。2015年的股災(zāi)爆發(fā)，導(dǎo)火索就在于清理場(chǎng)外融資，最終引發(fā)大量融資盤被強(qiáng)行平倉，引發(fā)了市場(chǎng)的踩踏事件。

在去杠桿導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊的背景下，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為大股東融資的重要方式，目前A股市場(chǎng)大約有3000多家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押，占比超過90%，幾乎已經(jīng)是“無股不押”。50多家公司的質(zhì)押比例超過60%，其中包括近期備受關(guān)注的華誼兄弟等，100多家公司質(zhì)押比例超過50%。一些高比例質(zhì)押的上市公司，已經(jīng)被市場(chǎng)視為高風(fēng)險(xiǎn)品種，近期股價(jià)跌幅明顯超過市場(chǎng)平均水平，而投資者在逃離這些公司的同時(shí)，反過來又進(jìn)一步加劇了公司的平倉風(fēng)險(xiǎn)。

5月份以來，市場(chǎng)上頻現(xiàn)股價(jià)閃崩的現(xiàn)象，很多上市公司股票在毫無征兆的情況下突然盤中暴跌，這種閃崩現(xiàn)象大多數(shù)來自股票被強(qiáng)平，或者是投資者提前規(guī)避有強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)的股票。隨著近期股市持續(xù)下跌，已經(jīng)有多家上市公司的部分股權(quán)被券商強(qiáng)制平倉，而發(fā)布平倉風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的公司更高達(dá)數(shù)十家，其中更有部分公司表示，質(zhì)押股票遭平倉風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致上市公司控股權(quán)發(fā)生變更。如果按照150%的預(yù)警線和130%的平倉線來計(jì)算，目前市場(chǎng)上大概有600家左右的公司接近預(yù)警線，400家左右的公司在平倉線附近。

不過，上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)雖然看上去非常緊張，實(shí)際上也還沒有達(dá)到失控的地步。首先，股權(quán)質(zhì)押的高風(fēng)險(xiǎn)只是集中在部分高比例質(zhì)押公司，雖然有多達(dá)400家左右的公司遭遇平倉風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于部分質(zhì)押比例不高的公司而言，還有足夠的辦法自救，比如近期已經(jīng)有數(shù)十家公司發(fā)布了增持和回購公告，對(duì)于這些質(zhì)押比例不高的公司而言，自救的空間還比較充裕，不至于造成毀滅性打擊;其次，即使上市公司股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，券商一般情況下也不會(huì)實(shí)際執(zhí)行強(qiáng)平，而是會(huì)通過和質(zhì)押人協(xié)商解決，比如追加保證金、質(zhì)押物，提前回購等等，實(shí)在沒有辦法也可以申請(qǐng)臨時(shí)停牌，等待股市行情好轉(zhuǎn)。在當(dāng)前市場(chǎng)恐慌情緒之下，監(jiān)管層預(yù)計(jì)也會(huì)對(duì)券商強(qiáng)平行為實(shí)施一定程度的管制，近期已經(jīng)有券商表示想平不能平;另外，從今年3月份起，股票質(zhì)押新規(guī)開始實(shí)施，券商已經(jīng)大幅收緊了股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，現(xiàn)在市場(chǎng)上存在風(fēng)險(xiǎn)的多為以前的存量業(yè)務(wù)，新增股權(quán)質(zhì)押其實(shí)已經(jīng)很少，在這一波股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)度過之后，預(yù)計(jì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步減少。

雖然當(dāng)前的市場(chǎng)面臨多重利空的打壓，不過這并不意味著A股市場(chǎng)已經(jīng)完全失去了希望，相反，越是市場(chǎng)情緒最悲觀的時(shí)候，往往蘊(yùn)含著反轉(zhuǎn)的可能。在資本市場(chǎng)，當(dāng)投資者對(duì)未來形成高度一致的預(yù)期之后，最終的走勢(shì)往往和預(yù)期相反。

比如3年前中國(guó)股市迎來牛市，大部分投資者對(duì)于股市繼續(xù)走強(qiáng)表現(xiàn)出集體樂觀的情緒，更有權(quán)威媒體公開宣稱“4000點(diǎn)是牛市的起點(diǎn)”，就在投資者情緒集體亢奮之際，一場(chǎng)大股災(zāi)血洗了市場(chǎng)。和3年前的集體亢奮相比，現(xiàn)在的A股市場(chǎng)又陷入了集體絕望，在各種潛在利空打壓之下，大部分投資者都認(rèn)為股市還有繼續(xù)下跌的可能。從技術(shù)層面來看，這些理由當(dāng)然都成立，短期之內(nèi)繼續(xù)下跌的可能性也依然很大，不過從更高的戰(zhàn)略層面來看，越是絕望情緒彌漫整個(gè)市場(chǎng)的時(shí)候，越是意味著新的希望已經(jīng)開始孕育。

那么，已然絕望的A股市場(chǎng)可能蘊(yùn)含著哪些希望呢？首先，A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)跌至歷史最低區(qū)間，這意味著繼續(xù)大幅下跌的空間已經(jīng)不大，這將為A股市場(chǎng)起到堅(jiān)實(shí)的支撐作用;其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的惡化，意味著貨幣環(huán)境有放松的可能，這將是A股最大的潛在利好。

從估值水平來看，經(jīng)過連續(xù)下跌之后，上證指數(shù)重新回到2900點(diǎn)之下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是創(chuàng)下了股災(zāi)以來的新低，A股的估值也回落到歷史最低水平區(qū)間。從A股市場(chǎng)歷史上的幾次大底部來看，2005年上證指數(shù)跌至998點(diǎn)時(shí)，滬市市盈率大概是15倍，2008年上證指數(shù)跌至1664點(diǎn)時(shí)，滬市市盈率大概是14倍，而現(xiàn)在滬市市盈率也跌至14倍左右，和歷史上的幾次大底相當(dāng)。深圳市場(chǎng)的估值水平也同樣大幅回落，深市主板的市盈率為17倍，中小板市盈率為30倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率為38倍。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來看，隨著貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)外交困的時(shí)刻。但對(duì)股市而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，可能就意味著A股市場(chǎng)最大的希望。這句話看似不合常理，因?yàn)槔碚撋隙?，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，如果未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化，股市更沒有好轉(zhuǎn)的可能。但事實(shí)上，A股市場(chǎng)通常是宏觀經(jīng)濟(jì)反向的晴雨表，從歷史上來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高歌猛進(jìn)時(shí)，股市其實(shí)并沒有因此走牛，中國(guó)股市的幾輪大牛市，也并不是發(fā)生在中國(guó)經(jīng)濟(jì)最好的年景。

這個(gè)道理其實(shí)并不難理解。因?yàn)橹袊?guó)股市其實(shí)是資金推動(dòng)型，和宏觀經(jīng)濟(jì)相比，對(duì)資金的變化更加敏感。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高達(dá)兩位數(shù)增長(zhǎng)的年份，通常伴隨著較為嚴(yán)重的通貨膨脹，因此貨幣層面通常處于緊縮周期，股市也就難有作為，反而是在經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)增長(zhǎng)的時(shí)候，貨幣政策會(huì)相對(duì)寬松，這就給股市上漲提供了充足的彈藥，2015年的股市大幅上漲，很大程度上就在于寬松貨幣下杠桿資金的推動(dòng)。某種意義上而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的壞消息，可能反而是股市的好消息。

當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯然正處于內(nèi)外交困的時(shí)刻——貿(mào)易戰(zhàn)還在繼續(xù)升級(jí)，5月份的內(nèi)需全面走弱，社會(huì)融資規(guī)模腰斬，債券市場(chǎng)違約不斷。在這樣的背景下，貨幣政策繼續(xù)緊縮顯然已經(jīng)不大現(xiàn)實(shí)。6月19日股市暴跌之后，央行行長(zhǎng)易綱出面安撫市場(chǎng)，表示“人民銀行始終高度重視外部沖擊的影響，我們將前瞻性地做好相關(guān)政策儲(chǔ)備，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。6月20日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議表示“運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力”。

4天之后，6月24日，央行正式宣布實(shí)施定向降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)釋放資金7000億元，如果考慮到今年1月和4月份已經(jīng)實(shí)施了兩次定向降準(zhǔn)。和過去兩年的緊縮力度相比，穩(wěn)健中性的貨幣尺度其實(shí)已經(jīng)明顯開始松動(dòng)。