邵巧蓉

【摘 要】經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，導(dǎo)致市場競爭激烈。企業(yè)未來生存和發(fā)展，并購活動風(fēng)起云涌，并購活動中的財務(wù)問題也逐漸成為財務(wù)理論研究的熱點問題。本文選取并購融資及其風(fēng)險防范作為課題，通過最新的案例研究和大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析，希望得出近年中國企業(yè)并購融資現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，并對一些存在的問題提一些個人看法。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財務(wù)活動；財務(wù)風(fēng)險

雖然我國企業(yè)兼并重組不斷快速發(fā)展，但是仍存在諸多問題。為此，2014年3月24日國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，意見除了提到加快推進(jìn)審批制度改革以外，還特別強調(diào)了要優(yōu)化信貸融資服務(wù)，豐富支付手段。盡管細(xì)則還未出臺，但筆者認(rèn)為此次意見無疑會在制度上會為企業(yè)并購業(yè)務(wù)開展松綁，有了政策導(dǎo)向與企業(yè)實務(wù)創(chuàng)新，并購融資問題將會得到更好的解決。

一、文獻(xiàn)回顧

P.Healy（1992）認(rèn)為，不但公司并購交易中途中斷算失敗，而且在公司并購后公司的經(jīng)營成本上漲以及產(chǎn)品的市場價值降低等情況都納入到企業(yè)的并購風(fēng)險中去，一個公司想要順利完成企業(yè)并購單憑企業(yè)內(nèi)部融資是很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的，公司外部融資所占并購成本的數(shù)額較多，所以，公司并購活動中外部融資方式對財務(wù)風(fēng)險具有很大影響。

趙憲武（2002）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的改變和融資使得企業(yè)面臨財務(wù)危機，甚至宣告破產(chǎn)，是企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的表現(xiàn)形式之一。根據(jù)造成財務(wù)風(fēng)險的原因，我們將企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分為三大類：固有風(fēng)險、制度性財務(wù)風(fēng)險、操作性風(fēng)險。

鄭和平（2011）指出企業(yè)并購活動中出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的種類有以下幾類：對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估價格時產(chǎn)生偏差的財務(wù)風(fēng)險、并購時融資活動出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險、并購后整合中的財務(wù)風(fēng)險。

二、并購中的財務(wù)活動案例研究

（一）案例介紹

2010年8月2日，吉利最終收購了沃爾沃公司，并在倫敦舉行了交割儀式，吉利公司共用了18億美元收購了沃爾沃轎車公司全部股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)。其中2億美元以支票支付，其他以現(xiàn)金支付。吉利方面將沃方中國總部設(shè)在上海，并且分別在成都和大慶兩地新建工廠。

其實，吉利表示收購意向之初，最為外界所關(guān)注的是其如何籌得收購沃爾沃所需的全部資金。最終，吉利公司以18億美金的價格收購了沃爾沃公司的全部股份，再加上后期的運營費用共計27億美金。在2009年吉利公司銷售總額只有165億元，凈利潤不足十億元，27億美金對于吉利公司可以說是天文數(shù)字了，難怪外界質(zhì)疑不斷。

（二）案例分析

從并購動因上吉利看中沃爾沃的無非兩點其一是老牌汽車企業(yè)的技術(shù)資源和國際市場渠道、品牌價值，其二是受經(jīng)濟(jì)危機影響，它賣的便宜，價值存在低估。如果整合成功，無疑吉利的實例會再上一個臺階。沃方看中的是吉利的發(fā)展?jié)摿?，還有中國這個廣大的市場，在歐美金融危機困境下，想借助中國購買力打個翻身仗。

在吉利收購沃爾沃的過程中，融資借債起到了很關(guān)鍵的作用。顯而易見，吉利收購沃爾沃利用的是杠桿融資收購的方法，通過杠桿撬動外部資本來完成全過程的。吉利是通過三種方式來融資的，第一種是向國內(nèi)銀行借貸，第二種是由瑞典政府擔(dān)保的低息貸款，第三種是獲得海外投資者的投資獲得資金。

總之，吉利對沃爾沃的收購獲得來自國內(nèi)國外的多家銀行和政府的大力支持。倫敦分行和中國銀行浙江分行為吉利提供五年的貸款資金，金額達(dá)到10個億美元；吉利還得到了中國進(jìn)出口銀行的支持簽署了貸款協(xié)議，國開行和成都銀行也分別拿出20億元和10億元的低息貸款供吉利試用，相當(dāng)于是4.39億美元。無疑北京、成都等希望得到沃爾沃中國建廠項目的地方政府，為其獲得貸款起了很大的作用。

從融資角度看，絕對數(shù)目巨大，規(guī)模較小企業(yè)恐怕難以承受住，但進(jìn)一步分析，其外部借款加上高盛投資合計約為17.69億美元，達(dá)到了所需資金的98%左右，吉利自身資金抽離較少，屬于典型的杠桿融資并購，處理得當(dāng)可以實現(xiàn)四兩撥千斤的效果。

由沃爾沃公布的2013年度財報可知：本年度沃爾沃凈利潤達(dá)2.17億歐元，全球銷量上浮了1.4個百分點即427840輛汽車。這個消息對于沃爾沃公司來說是天大的好消息，在2012年沃爾沃公司還是處于虧損狀態(tài)的。去年銷量上浮的主要原因是由于該公司的汽車銷量在中國上漲了46個百分點。至此，外界對吉利冒巨大風(fēng)險進(jìn)行海外并購之舉質(zhì)疑稍減。

（三）案例并購的財務(wù)活動啟示

1、在該次并購事件中我們應(yīng)該注意到其采取了多源貸款的方式避免了債務(wù)過于集中導(dǎo)致的還款壓力，其所借三年和五年期長期貸款為主貸款極大地緩解了吉利的信貸壓力。一般來看，并購整合的時間在3-5年之間，長期的貸款正好可以為吉利整合沃爾沃品牌騰出時間。

2、值得我們借鑒的是吉利采取了較為保險的債務(wù)承擔(dān)方式，即以收購方的收益作為擔(dān)保，并成立吉利萬源作為并購的運作公司即便沃爾沃出現(xiàn)較大虧損吉利仍可以全身而退。

3、憑借著并購?fù)瓿珊髮⒃谥袊O(shè)廠的項目來吸引有關(guān)政府的支持，謀求政府出面擔(dān)保獲得低息貸款可以減小償債壓力，獲得政策便利。

4、盡管此次的并購以成功告終我們不能忽視，吉利仍然要承擔(dān)沃方幾年下來所負(fù)擔(dān)的債務(wù)與虧空，較高的債務(wù)比率也使得吉利自身的債務(wù)風(fēng)險提高，后續(xù)運營資本可能受限更何況還要投入更多資金支持沃方的重組與發(fā)展。較好地應(yīng)對并購后的重組才是企業(yè)今后實力提升的關(guān)鍵。

5、作為難以獲得國資企業(yè)融資便利的民營企業(yè)，在設(shè)計海外并購融資方案時，應(yīng)該以巧取勝，并且看準(zhǔn)時機出手。充分利用自己可以利用的資源，乃至被并購方的資源獲得充足的資金，在考慮資金可得性的同時更應(yīng)該注意風(fēng)險規(guī)避，多源融資、展期還款。

三、并購財務(wù)活動中的融資方式適應(yīng)性分析

（一）并購基金

據(jù)有關(guān)資料顯示，中國市場上的并購基金按照其資金來源和運作模式分大致可以分為七大類（如表一所示）：

由下表可知，近年出現(xiàn)在中國并購市場上的并購基金品類繁多，它們或是源自本土私募或是來自海外資本，有的帶有國資背景，有的展現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本的實力，但其擁有的共同點是使用吸納的資本來進(jìn)行國內(nèi)外長期價值投資，在獲得收益的同時也在創(chuàng)造價值。它們不斷地創(chuàng)新模式，形成極為出色的案例，是近年并購市場上一道道亮麗的風(fēng)景線。

并購基金模式眾多，相比于獨立培育再賣給上市公司，直接為上市公司“量身定做”并購標(biāo)的，培育后再由上市公司接盤的方式似乎更有吸引力。天堂硅谷顯然已經(jīng)成為其中的領(lǐng)先者。下面筆者將通過天堂硅谷的例子來展示一下“PE+公司”并購基金的運作。并購基金，在我國的適用性極佳，并有較強發(fā)展?jié)摿?。它既有國外已有的歷史經(jīng)驗指導(dǎo)，又有著本國的政策支持。并購基金中混合了民資、國資、外資，既有金融資本又有產(chǎn)業(yè)資本，能量巨大，更有專業(yè)機構(gòu)參與，使之不論是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)合并重組、國企改制還是跨國并購中都能有較好表現(xiàn)，完成了一系列經(jīng)典案例。

當(dāng)然我們?nèi)匀粦?yīng)該保持清醒的頭腦來對待這一新興事物。企業(yè)在選擇接受并購基金注資或參股時要考慮到雙方結(jié)合的時機、方式，要選擇最適合本企業(yè)的合作者，事前的調(diào)研評估一樣都不能少，對于基金經(jīng)手的業(yè)務(wù)專長、退出方式等等都應(yīng)做到心中有數(shù)。政府及有關(guān)部門也應(yīng)該敦促基金運作的公開透明化，多加關(guān)注及時提醒潛在風(fēng)險，鼓勵價值投資、價值創(chuàng)造，避免借機炒作。

（二）并購貸款

企業(yè)選擇一種并購融資方式往往是內(nèi)外因素綜合作用的結(jié)果，外部主要是政策法律和資本市場大環(huán)境，內(nèi)部則是自身實際能力與需求，并購資金的獲得應(yīng)該從量和速率兩方面考慮到可得性。

2008年并購貸款解禁以來，無疑為企業(yè)提供了一種簡單易行的融資方式。但是，政策解禁不代表所有企業(yè)都能得到貸款支持，從上述有關(guān)的案例中，筆者已經(jīng)指出，新興事物接受需要一段時間，銀行考慮到風(fēng)險往往將貸款投向政策導(dǎo)向的行業(yè)和資信良好的大型國企，而這些企業(yè)并不是這些貸款的急需者。對于真正渴望貸款的企業(yè)，銀行能雪中送炭的幾率不高。并購貸款這一融資方式能否真正惠及我國大部分企業(yè)，還需政府和有關(guān)部門參與擔(dān)?；蛘邔で舐?lián)保機制的建立。銀行也應(yīng)該將之作為一項重要業(yè)務(wù)開展，尋求風(fēng)險規(guī)避措施，提高銀企聯(lián)動，而不應(yīng)僅僅追逐大企業(yè)的并購項目等著分一杯羹。

[中匯會計師事務(wù)所（特殊普通合伙），浙江 杭州 310016]

參考文獻(xiàn)：

[1]張克儉.企業(yè)并購中融資風(fēng)險的種類和控制[J].企業(yè)導(dǎo)報，2010（4）.

[2]唐蓓.行為公司金融理論視角下的中國上市公司并購?fù)度谫Y行為研究[D].山東：山東大學(xué)，2009.

[3]高瑾瑾.我國企業(yè)并購融資方式的研究[D].北京：中國地質(zhì)大學(xué)，2010.