文 《法人》記者 趙青

出臺(tái)CDR，其實(shí)質(zhì)就是要引入像小米和百度、阿里、京東等在海外已經(jīng)上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，這些上市公司不僅在今日中國(guó)扮演著極為重要的產(chǎn)業(yè)角色，也被寄望為改變中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化上市公司質(zhì)量的“鲇魚(yú)”

B站和愛(ài)奇藝在大洋彼岸的股價(jià)甫一上市就雙雙破發(fā)，而國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸回歸A股的聲量卻愈演愈烈，但凡是互聯(lián)網(wǎng)大佬出席的各種會(huì)議上，CDR已經(jīng)成為一定會(huì)被問(wèn)及的關(guān)鍵詞。

近日，小米作為第一家試點(diǎn)發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證）的企業(yè)，受到廣泛關(guān)注，原因是6月20日早上，小米官方向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了推遲CDR上市的申請(qǐng)，并得到了證監(jiān)會(huì)的迅速回應(yīng)，表示尊重小米集團(tuán)的選擇。這一決定著實(shí)讓整個(gè)資本市場(chǎng)驚愕，12天閃電上會(huì)的CDR第一股將不復(fù)存在，也給剛剛銷(xiāo)售一空的獨(dú)角獸基金蒙上了陰影。

什么是CDR

CDR全 稱 是Chinese Depository Receipt，中文名稱“中國(guó)存托憑證”，是指在海外或境外上市的公司將部分已發(fā)行上市的股票托管給當(dāng)?shù)乇９茔y行，當(dāng)?shù)劂y行再向中國(guó)境內(nèi)銀行發(fā)行所存管股票的憑證，這個(gè)憑證便可以在A股市場(chǎng)上交易。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，CDR就是境外企業(yè)在中國(guó)上市的一種方式，也是中國(guó)股民投資境外上市公司的一種方式。

由于之前的 “A股+ H股”只能實(shí)現(xiàn)境內(nèi)公司在兩地的同時(shí)上市，但大多數(shù)以百度、阿里巴巴、騰訊、京東等為代表的優(yōu)質(zhì)中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)都是海外架構(gòu)，所以無(wú)法實(shí)現(xiàn)兩地上市。而CDR的推出，給他們?cè)黾恿恕跋愀跧PO/美國(guó)IPO + CDR”的新選項(xiàng)，可以讓更多優(yōu)秀的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)。

參照全球資本市場(chǎng)的其他先例，ADR（美國(guó)存托憑證）發(fā)展是市場(chǎng)自發(fā)創(chuàng)新的產(chǎn)物，而CDR推出更多是為了滿足戰(zhàn)略發(fā)展需求。

美國(guó)存托憑證（ADR）是由美國(guó)存托銀行面向美國(guó)投資者發(fā)行并在美國(guó)證券市場(chǎng)交易的證券，每一份存托憑證代表所持有境外公司一定數(shù)量的基礎(chǔ)股份。如今，70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)超過(guò)2000只ADR活躍在美國(guó)股市，ADR也成為非美國(guó)公司到美上市的主要方式。

歐洲大型公司大多數(shù)都發(fā)行了ADR，如英國(guó)石油、聯(lián)合利華和西班牙電信等。存托憑證也成為公司實(shí)現(xiàn)境外上市融資最常見(jiàn)的方式，得以在全球范圍內(nèi)廣泛使用。

6月23日，在香港舉行的小米新股新聞發(fā)布會(huì)上，小米高級(jí)副總裁兼首席財(cái)務(wù)官周受資在回答記者提問(wèn)時(shí)，就小米推遲發(fā)行CDR計(jì)劃給出答案。周受資表示，小米集團(tuán)經(jīng)過(guò)反復(fù)討論，為了確保CDR的發(fā)行質(zhì)量，決定在香港先行上市，小米的估值將交由市場(chǎng)決定，小米與中國(guó)證監(jiān)會(huì)沒(méi)有任何分歧，而退出CDR是在跟證監(jiān)會(huì)充分討論之后，得到其認(rèn)可和支持的選擇。

制度設(shè)計(jì)擁抱新經(jīng)濟(jì)

有別于全球其他資本市場(chǎng)的存托憑證制度安排，CDR的制度設(shè)計(jì)立足我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展已有將近30年，但A股市場(chǎng)諸多積弊沉局的改變，非一朝一夕之功。決策層出臺(tái)①R，其實(shí)質(zhì)就是要尋|入像小米和百度、阿里、京東等在海外已經(jīng)上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，這且上市公司不僅在今日中國(guó)扮演著極為重要的產(chǎn)業(yè)角色，也被寄望為改變中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化上市公司質(zhì)量的"蛇魚(yú)"。然而，小米止步于①R發(fā)行的最后關(guān)頭，凸顯了改革破局的難度。

對(duì)此，前海開(kāi)j原基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示，因?yàn)楦鞣N原因，過(guò)去A股錯(cuò)失了很多科技龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法分享到這且企業(yè)的成長(zhǎng)，所以引導(dǎo)這且企業(yè)回國(guó)內(nèi)上幣，是現(xiàn)在社會(huì)各界都意識(shí)到的一個(gè)問(wèn)題。

有分析人士認(rèn)為，①R發(fā)行是監(jiān)啻層對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)化的率先突破與嘗試。而新股發(fā)行市場(chǎng)化，包含兩層含義， 一是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)的合理估值和定價(jià)，即詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化。二是上市時(shí)機(jī)的市場(chǎng)化，由企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定上市時(shí)機(jī)。

事實(shí)上，早在今年兩會(huì)上支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市就成為兩會(huì)的熱ìY.話題。之后，①R的政策和配套措施推進(jìn)也相應(yīng)進(jìn)入快車(chē)道。3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)>，進(jìn)一步明確了①R 試點(diǎn)的合規(guī)性。

隨著⑦R政策逐步落地，第一批入圍①R的名單出爐，共有八家企業(yè)，除了BATJ (百度、阿里、騰訊、京東)四家之外，還有攜程、微博、網(wǎng)易以及在中國(guó)香港上幣的舜宇光學(xué)，均是中國(guó)領(lǐng)先的高科技公司。

目前，證監(jiān)會(huì)己同61個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券期貨監(jiān)營(yíng)機(jī)構(gòu)簽署了67份雙邊監(jiān)營(yíng)合作諒解備忘錄。

除此之外，證監(jiān)會(huì)還發(fā)布一系列新規(guī)"打包"出臺(tái)⑦R細(xì)則，其中包括《存托憑證發(fā)行與交易宦理辦法(試行)》(下簡(jiǎn)稱《營(yíng)理辦法》)以及《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證井上市監(jiān)啻工作實(shí)施辦法》等多項(xiàng)目己套規(guī)則，同時(shí)修改并發(fā)布了《首次公開(kāi)發(fā)行股票井上市啻理辦法>1以下簡(jiǎn)稱《首發(fā)辦法>1等文件。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，這一系列制度的發(fā)布實(shí)施，既為創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證做好了制度安排，也有助于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，健全資本市場(chǎng)機(jī)制，發(fā)揮資本市場(chǎng)投融資功能，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)政革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展。

據(jù)事刨跚企業(yè)回歸A瞌

《啻理辦法》明確了存托憑證的法律適用和基本監(jiān)啻原則，對(duì)存托憑證的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等做出了具體安排。修改后的《首發(fā)辦法》等文件，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及"不存在未彌補(bǔ)虧損"的發(fā)行條件。

此外，《若干意見(jiàn)》還規(guī)走了適用①R發(fā)行與官理辦法的試點(diǎn)企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)，首先是行業(yè)的限制:試點(diǎn)企業(yè)將是少數(shù)符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)平日戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

其次，符合行業(yè)要求的"創(chuàng)新企業(yè)"還要滿足較高的準(zhǔn)入門(mén)檻:已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2CXJJ億元人民幣。

對(duì)于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè))，應(yīng)符合以下條件 :

最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，支持符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的創(chuàng)新企業(yè)，在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行股票或存托憑證，是服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、捏升上市公司質(zhì)量的重要舉措。

同時(shí)，為防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)設(shè)走了嚴(yán)格的試點(diǎn)企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)和選取機(jī)制。擬參與試點(diǎn)的創(chuàng)新企業(yè)，經(jīng)具有經(jīng)驗(yàn)的保薦機(jī)構(gòu)本著勤組盡貴的原則，全面、審慎核查后，認(rèn)為完全符合試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行條件和各項(xiàng)信息披露要求的，可以向證監(jiān)會(huì)提出納入試點(diǎn)和公開(kāi)發(fā)行股票或存托憑證的申請(qǐng)。證監(jiān)會(huì)將督促企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者切實(shí)負(fù)責(zé)，并嚴(yán)格按照法律法規(guī)，強(qiáng)化試點(diǎn)企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)宮。

上述負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會(huì)將嚴(yán)格掌握試點(diǎn)企業(yè)家數(shù)和籌資數(shù)量，合理安排發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行節(jié)奏。同時(shí)，要求發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商根據(jù)企業(yè)各自情況，科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行萬(wàn)案，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)建立合理有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與、審慎報(bào)價(jià)。

隨著①R的推出，境內(nèi)上市的綠色通道被打開(kāi)。

對(duì)于2?J集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO國(guó)鴻來(lái)說(shuō)，2月 28日在上交所的回歸，讓3臼成為第一個(gè)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司。他也苔更多企業(yè)發(fā)聲據(jù)我了解，有很多海外上幣的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)想回A股上市。"周鴻說(shuō)，3白是第一個(gè)回到A股上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，相信會(huì)有越來(lái)越多的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司回到A股市場(chǎng)。

中國(guó)的資本市場(chǎng)要適應(yīng)中國(guó)自身國(guó)情，但也要借鑒海外市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。怎樣讓中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)則適應(yīng)那且原本為海外上市而設(shè)計(jì)的企業(yè)的需要，需要監(jiān)營(yíng)者和參與改革的相關(guān)公司的智慧乃至勇氣?；蛟S，已經(jīng)在海外上市經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)苛海外市場(chǎng)檢驗(yàn)的公司，在這一政革Z立堅(jiān)中，會(huì)以更從窯的姿態(tài)、給監(jiān)營(yíng)層帶來(lái)有益的幫助。