文 《法人》記者 趙青

本計劃盡早乘CDR之風的小米，卻在審批關口突然改變策略，這或是深思熟慮后的一次“主動避險”。雖然CDR是大勢所趨，但定位、估值、競爭力等核心指標都是需要企業(yè)逾越的門檻

互聯(lián)網(wǎng)新貴小米正在試圖創(chuàng)造中國資本市場的傳奇。

12天，從遞交材料到上會發(fā)審，小米刷新了中國資本市場IPO的最短時間紀錄。然而，就在滬深交易所全部做好準備的時刻，小米卻選擇為“CDR第一股”之旅按下暫停鍵。

6月19日，小米官方發(fā)布微博稱：公司經(jīng)過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內(nèi)的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)起申請，推遲召開發(fā)審委會議審核公司的CDR發(fā)行申請。

隨后，證監(jiān)會回應稱，尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報文件的審核。

作為國內(nèi)首單CDR，在審核當天被緊急撤回，小米一下子成為備受資本市場關注和熱議的主角。

小米的CDR之路

在此之前，小米CDR發(fā)行事項一直在快馬加鞭地推進。

6月6日深夜，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》及相關配套措施等九份規(guī)章與規(guī)范性文件，對于CDR發(fā)行與上市等細節(jié)問題予以明確規(guī)定。根據(jù)規(guī)定，6月7日起，符合標準的創(chuàng)新型企業(yè)即可向證監(jiān)會遞交CDR發(fā)行申請材料。

6月7日，小米就搶先向證監(jiān)會提交了首發(fā)申請材料。當天，證監(jiān)會接收并受理了小米的《首次公開發(fā)行股票并上市》申請。由此，小米成為CDR試點的第一單。

6月14日晚，證監(jiān)會官網(wǎng)披露了小米CDR反饋意見以及小米更新后的CDR招股書。小米披露的招股書更新文件中，公布了本次CDR計劃發(fā)行量和發(fā)行比例，并且明確發(fā)行采用詢價方式確定價格，CDR發(fā)行按與港股孰低的原則定價。在這之后，證監(jiān)會發(fā)文，就申請文件提出反饋意見，共30頁2.48萬字84個問題，以及200多個細分問題，包括規(guī)范性、信息披露等多個層面，涉及同業(yè)競爭、公司治理、股權(quán)激勵、關聯(lián)交易等內(nèi)容，其重視程度以及問題的復雜程度，遠超常規(guī)公司的IPO上市。而這也幾乎集合了之后社會各方對小米公司的各種質(zhì)疑之大成。

6月15日，證監(jiān)會網(wǎng)站消息，第十七屆發(fā)行審核委員會定于2018年6月19日召開2018年第88次發(fā)行審核委員會工作會議，審核小米集團公開發(fā)行存托憑證申請。

到此，小米發(fā)行CDR排隊的時間僅用了12天。

與2018年以前A股市場的發(fā)行審核周期平均超過一年半明顯不同，證監(jiān)會對于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的“獨角獸”，其發(fā)行審核效率之高，令人咋舌。

此前，創(chuàng)下A股市場發(fā)行審核周期紀錄的，是鴻海精密旗下的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司（以下簡稱：“富士康”）。受益于證監(jiān)會的“獨角獸綠色通道”，從2018年2月1日向證監(jiān)會報送申請IPO材料，到其首發(fā)申請在3月8日的第十七屆發(fā)審委2018年第41次會議上順利通過，富士康的審核周期前后僅36天。

現(xiàn)在看來，與小米申請發(fā)行CDR相比，富士康的發(fā)行審核效率只能甘拜下風。

淳石資本研究部負責人、創(chuàng)見研究院首席研究員高拓在接受《法人》記者采訪時表示，小米推遲發(fā)行CDR計劃說明了三種情況：

第一，從雷軍的小米估值應等于騰訊乘以蘋果的玩笑中，可以看出雷軍對小米的估值是相當期待的，因此小米可能對目前在A股上市的估值并不滿意，或是在“2萬字84問”的“穿透式審問”下感到了超出預期的壓力。

第二，小米可能對A股市場目前的市場環(huán)境有所擔憂。比較工業(yè)富聯(lián)近期的不斷下跌與愛奇藝、虎牙直播以及嗶哩嗶哩在美股短短幾個月就股價翻倍的表現(xiàn)，今年以來A股與美股科技板塊的表現(xiàn)可謂是“冰火兩重天”，在目前A股對風險極其厭惡的情緒下，貿(mào)然CDR是要面臨很大的市場波動風險的，這可能也是小米的短期顧慮之一。

第三，小米在自己的CDR招股說明書中也表示，CDR屬于市場創(chuàng)新產(chǎn)品，而作為“小白鼠”本就需要很大的先行先試勇氣。小米選擇先去H股IPO，再擇機CDR，采用比較保險的“走一步看一步”的做法也是完全可以理解的。

CDR利大于弊

在了解CDR之前，有必要了解一下什么是DR（Depository Receipt的簡稱）。DR，即存托憑證，是境外市場上一種較為成熟的證券品種，指境外注冊主體在境內(nèi)發(fā)行的、代表其境外股票等基礎證券權(quán)益的有價證券。

按照發(fā)行和交易地點不同，DR被冠以不同的名稱。例如，中國發(fā)行的存托憑證叫CDR，同樣可類比的，美國發(fā)行的叫ADR（美國存托憑證），在港交所上市交易的叫HDR（香港存托憑證）。

CDR即指“中國存托憑證”（Chinese Depository Receipt，CDR），是指為實現(xiàn)股票的跨境買賣，境外（包括中國香港）的上市公司把部分已發(fā)行上市的股票，托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)相應的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣。

與其他證券品種相比，CDR具有以下幾個方面的優(yōu)勢：一是基礎證券發(fā)行人可以規(guī)避直接發(fā)行股票可能面臨的法律障礙，實現(xiàn)股票在境內(nèi)公開發(fā)行上市。也就是說，這些在海外上市的公司可以相對方便地在國內(nèi)發(fā)行CDR，而不是通過發(fā)行股票。像百度等注冊在海外的公司，如果在A股直接上市，面臨法律上的障礙，通過發(fā)行CDR可以規(guī)避；二是投資者能夠獲取新的投資品種和渠道，直接投資境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)；三是境內(nèi)市場能夠吸引更多境外企業(yè)，國際化水平可以得到有效提升。

CDR的優(yōu)勢還在于可以保留在境外上市的主體和股權(quán)穩(wěn)定性，而且由于當前可能實行CDR的公司都在境內(nèi)有投資項目，因此匯率沖擊有限。

著名經(jīng)濟學家宋清輝在接受《法人》記者采訪時表示，CDR在當前的市場環(huán)境之下出現(xiàn)，有著極其重要的意義，有助于中國股市盡快與世界接軌。在監(jiān)管層對新業(yè)態(tài)新模式的大力支持下，CDR登陸A股市場指日可待。未來，一旦CDR正式實行，無疑將給A股市場帶來影響：一是造成中概股在A出現(xiàn)估值溢價，因為市場資金很可能會拋棄當前相關個股轉(zhuǎn)而追逐“獨角獸”；二是給當前市場關注的A股中小創(chuàng)成長股帶來沖擊，多數(shù)中小創(chuàng)標的或?qū)⒚媾R擠泡沫壓力；三是投資機構(gòu)整體配置比例將會出現(xiàn)變化，或偏向“獨角獸”。

“整體而言，CDR的實行帶給A股市場的利大于弊，不但整個新經(jīng)濟板塊的估值進一步抬升，而且有利于A股的長遠健康成長。特別是那些具有業(yè)績支撐的受益獨角獸上市的公司、龍頭券商，以及A股已上市的新經(jīng)濟細分領域龍頭三大板塊將迎來投資機會?！彼吻遢x談道。

前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍在接受《法人》記者采訪時也發(fā)表觀點稱，過去這些年，A股錯過了很多創(chuàng)新類的企業(yè)，例如像早期的互聯(lián)網(wǎng)公司、后期的BATJ等科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭。而新經(jīng)濟在我國經(jīng)濟中已經(jīng)起到了很大的推動作用，貢獻了GDP總量的23%。這些“獨角獸”企業(yè)多數(shù)是在國內(nèi)獲得收入和利潤，遺憾的是，國內(nèi)投資者卻無法分享這些企業(yè)的成長。

這些公司在海外上市之后股價都出現(xiàn)了比較大的上漲。像騰訊上市之后已經(jīng)有了500倍以上的漲幅。為了彌補缺憾，讓國內(nèi)投資者可以分享新經(jīng)濟發(fā)展成果，監(jiān)管層對科技創(chuàng)新企業(yè)即“獨角獸”回歸開辟新的通道，對于沒有在海外上市的創(chuàng)新企業(yè)，可以在A股通過IPO快速通道上市，比如富士康、寧德時代等。如果已經(jīng)在海外上市或者在境外注冊的公司，可以發(fā)行CDR，即中國存托憑證實現(xiàn)回歸。

財經(jīng)評論員郭施亮在接受《法人》記者采訪時表示，CDR有利于引導新經(jīng)濟企業(yè)回歸，對“獨角獸”加快上市，引導優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回歸，具有一定的戰(zhàn)略意義。不過，對于市場而言，更要充分衡量市場的自身承受能力，過快推進CDR，反而不利于市場穩(wěn)定性。

高拓在接受《法人》記者采訪時表示，CDR的出現(xiàn)是大勢所趨，不僅是境內(nèi)資本市場在通過CDR吸引創(chuàng)新企業(yè)，曾經(jīng)錯過阿里巴巴的港交所也在積極爭取以小米為代表的創(chuàng)新企業(yè)在H股上市，就連美國紐交所也通過“直接上市”從納斯達克“搶來了”全球最大的音樂流媒體Spotify，所以這是一個全世界范圍內(nèi)的潮流。

高拓說，關于這一點，港交所總裁李小加的表態(tài)很有趣，那就是通過同股不同權(quán)吸引小米等企業(yè)來投，是很簡單的“農(nóng)民邏輯”：幾年前阿里巴巴去美股上市了，我們再不改變，就會再次錯過阿里巴巴這樣的企業(yè)，這樣的代價太大了。所以在中國新一批創(chuàng)新企業(yè)不斷涌現(xiàn)的大背景下，CDR的推出適應時代的潮流，只會是如何把握推進節(jié)奏的問題。

在高拓看來，短期CDR對市場的“虹吸效應”當然存在，但是，很大程度上是市場環(huán)境決定了投資者對CDR的態(tài)度，而非CDR拖累了市場走勢。這一點大家比較藥明康德和工業(yè)富聯(lián)就會有直觀的結(jié)論，藥明康德連續(xù)打板的時候，指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定，投資人也鮮有怨言，而到工業(yè)富聯(lián)上市的時候，指數(shù)風雨飄搖，工業(yè)富聯(lián)與它代表的獨角獸自然就成了眾矢之的。所以獨角獸沒變，變的是人心。

小米估值之辯

作為承載多方意義的小米集團，從5月3日赴港遞交招股書開始，便持續(xù)受到外界的關注，尤其是關于發(fā)行價以及估值方面，成為小米上市最大的看點。

以小米的估值為例，不同的機構(gòu)投資者反饋，估值從400億美元到700億不等，其相差接近一倍，其原因就在于小米究竟是一家互聯(lián)網(wǎng)公司還是硬件公司的定位模糊。

有學者認為，“傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用試點企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)價格。小米上市定價過高，似乎也成為此次暫緩CDR，深思熟慮后的一次‘主動避險’”。

也有學者指出，小米估值不能僅從財務進行分析，應該從商業(yè)模式、生態(tài)構(gòu)建和未來前景看。

清華大學經(jīng)管學院金融系教授朱武祥認為，小米采用了全新的“賦能交易”，通過交易（外部非并購類投資），將手機業(yè)務發(fā)展的資源能力賦能給這些生態(tài)鏈企業(yè)，小米在裂變經(jīng)濟的基礎上實現(xiàn)了變革性的成長速度。

6月23日，小米在香港舉行全球發(fā)售股份的新聞發(fā)布會，介紹其在港交所主板上市的詳細情況。

在發(fā)布會現(xiàn)場，小米首席財務官周受資還就小米推遲CDR做出說明。周受資稱，CDR是一個非常重大的中國資本市場創(chuàng)新，小米很榮幸成為首批試點企業(yè)之一，這是對小米的認可。在過去這段時間小米做了很多CDR方面的工作，延遲是為了確保CDR的發(fā)行質(zhì)量。為了確保上市順利進行，小米決定先在香港上市，擇機再在內(nèi)地上市，這也得到了相關監(jiān)管部門的支持。

小米創(chuàng)始人、董事會主席雷軍就外界圍繞小米公司定義的質(zhì)疑進行了回應，“小米在香港上市標志著公司進入了一個新的里程碑。硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)這種‘鐵人三項’的獨特商業(yè)模式使小米創(chuàng)造感動人心、價格厚道的產(chǎn)品”。

雷軍指出，小米的產(chǎn)品緊貼硬件成本定價，通過線上線下零售渠道將產(chǎn)品交付到用戶手中，帶來了大量的人流量，小米通過互聯(lián)網(wǎng)服務進行有效變現(xiàn)來獲取利潤，支持公司的持續(xù)發(fā)展。

至于業(yè)界關心的小米估值貴不貴的問題，周受資則表示，小米自己從來沒有說過自己值多少錢，而是由市場來決定?！拔矣X得估值角度，核心在于公司增長速度怎么樣？它的增長天花板在什么地方？能不能持續(xù)？小米的估值可以基于這三點考慮?！?/p>

高拓指出，關于小米的估值，這是個很有意思的問題，而且恰恰是這樣的爭論使得市場對小米的估值爭議很大，這也是科技企業(yè)投資的風險與樂趣所在。他認為“解鈴還須系鈴人”，雷軍的兩句話可以作為參考：

雷軍承諾小米硬件利潤凈利潤率不會超過5%，這句話聽起來很厚道，表達了雷軍對小米不甘于只做硬件生產(chǎn)商的野心，但也反映了小米的硬件提價空間其實相當有限。就目前來看，小米主要的客群還是追求高性價比、又有一定標新立異需求的年輕人，中國傳統(tǒng)的電子消費文化也是“重硬輕軟”，大家樂于為電腦手機掏腰包，卻缺乏為互聯(lián)網(wǎng)增值服務付費的意識，這一點當然在改善，但小米能否在追趕這樣的預期的過程中不掉隊，還是一個未知數(shù)，高拓的判斷是小米目前還是一個基于自己的硬件實力講故事的公司。

雷軍還有一句話，就是“我自己不糾結(jié)小米是硬件還是互聯(lián)網(wǎng)公司，小米是‘新物種’”——人家老總都不急，我們也不必替小米的估值太過操心，相信市場會綜合給出一個較為合理的發(fā)行價。

郭施亮對此表示認同，小米的定位，很大程度上還是取決于市場的選擇，對小米而言，硬件公司或新零售公司的定位有所不同，主要還是看核心競爭力，若局限于營銷，缺乏核心競爭力，可能市場還是比較保守的定位。

宋清輝則認為，小米不過是一家生產(chǎn)手機的硬件公司。生產(chǎn)手機是一門非常殘酷的生意，需要有對科技發(fā)展趨勢的精準感知力，以及供應鏈管理能力和強大的執(zhí)行力。錯一步就可能一蹶不振，這也是曾經(jīng)的行業(yè)翹楚諾基亞、黑莓這些手機生產(chǎn)商“敗北”的根源所在。小米作為一家規(guī)模較大的硬件公司，當前市場給的估值過高。將來必然會伴隨著市場對其的嚴苛的“審判”，而且必須時刻證明自己的估值是合理的。否則，將會受到市場眼里的“懲罰”。

宋清輝分析說，小米的業(yè)務發(fā)展完全不能夠支撐其市場預計的估值。衡量一家硬件公司的估值，一般參考的是行業(yè)標桿企業(yè)的估值，以及品牌忠誠度和定價能力等。以此視角來看，小米可參照的是美國蘋果公司。蘋果目前（6月26日）市值為8000多億美元，市盈率為17倍左右。若按照此市盈率計算，目前擁有10億美元利潤的小米估值應在170億美元左右，即使假設按今年的利潤20億美元計算，也不超過400億美元。小米作為一個主營業(yè)務賣手機的硬件企業(yè)一到資本市場，就要賣成互聯(lián)網(wǎng)公司的定價了，這樣不但不科學，而且顯得很荒唐，因為和三星電子和蘋果不同，小米公司不僅缺乏專利技術(shù)，還缺乏消費者忠誠度和議價能力，這無疑會嚴重影響小米長期利潤率的增長。以目前小米的技術(shù)實力來看，要想成為像蘋果公司那樣的生態(tài)系統(tǒng)，估計還需要百年的努力。

小米創(chuàng)始人雷軍

制度短板待補齊

雖然小米CDR此前的發(fā)行節(jié)奏快馬揚鞭，但是就基礎制度而言，仍有短板有待補齊。

宋清輝表示，當前，我國的法律在對CDR的制度設計方面還存在一些短板。目前階段推出的CDR是繞過《證券法》和《公司法》有關規(guī)定的，這樣帶來的結(jié)果可能就是市場投資氛圍浮躁、估值泡沫較大，市場對CDR概念股的評估和判斷失去理性。

再者，當前我國股市的信息披露尚未能夠與境外發(fā)達資本市場很好地銜接，也是不利于發(fā)行CDR的一大情形。最后，由于CDR并非上市公司股票，是沒有投票權(quán)的一種金融工具，因此保障投資者權(quán)益就顯得格外重要。亟須補齊信息披露配套短板，夯實基礎制度。

郭施亮亦建議，CDR新政，一方面要充分衡量市場自身承受能力，一方面要嚴格篩選“獨角獸”企業(yè)，對“獨角獸”的要求更加謹慎。此外，仍應關注企業(yè)可持續(xù)盈利預期，增加退市配套條件，增強投資者權(quán)益保護力度，簡化投資者保護前置條件約束。

高拓稱，就證監(jiān)會公布的細則來看，CDR整體的運行與交易結(jié)構(gòu)與現(xiàn)行的A股并無太大差異；至于CDR細則，則“標準比你想象的嚴格，估值比你想象的穩(wěn)健”。不可低估證監(jiān)會對推行CDR的決心，也要相信是監(jiān)管層深思熟慮后的方案。

關于信息披露與跨境銜接問題，證監(jiān)會已明確表示了不允許“跨境歧視”，發(fā)行CDR企業(yè)必須對境內(nèi)境外投資者一視同仁。這是一個監(jiān)管與道德的雙重問題，證監(jiān)會應有配套的嚴格監(jiān)管措施，企業(yè)也要有高度的契約精神?；仡欉@次CDR試點企業(yè)的嚴格入圍條件，該標準下篩選出的“紅籌企業(yè)+成熟獨角獸”企業(yè)，代表了目前中國新經(jīng)濟的最高水平，從而把跨境銜接過程中不必要的摩擦最小化。