管清友

未來技術(shù)和消費的結(jié)合將會更大范圍實現(xiàn)，更高層次的消費升級將是接下來的投資機會。

當(dāng)下中國的資本市場開始熱情擁抱獨角獸，背后透露的是決策層爭搶巨頭企業(yè)的堅定態(tài)度。

在IPO的過程中，很多領(lǐng)域突破了原來中國大陸在監(jiān)管機構(gòu)審核上的一些傳統(tǒng)屏障。這是通過金融支持實體經(jīng)濟(jì)的一個信號。不過，大陸資本市場相對于香港資本市場的改革，還是比較緩慢。香港的資本市場改革，特別是交易所層面的改革和大陸形成了一個鮮明的對比，也形成了一個比較激烈的競爭格局。

放眼全球，大家都在擁抱新經(jīng)濟(jì)，都在搶奪新經(jīng)濟(jì)的企業(yè)。但是，當(dāng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸到A股市場以后也看到了一些隱憂，比如市值遠(yuǎn)高于在境外上市的市值，市值上產(chǎn)生了一定的背離。

這樣就出現(xiàn)了一個結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”，好資產(chǎn)越來越少，導(dǎo)致了泡沫越來越大。放寬政策擁抱新經(jīng)濟(jì)，而不應(yīng)擁抱過高溢價的獨角獸，讓其“肆意妄為”。

一級市場投資泡沫化程度遠(yuǎn)超二級市場

2015年以后，全球流動性也開始進(jìn)入到了一個收縮過程。中國也不例外，進(jìn)入到一個增長速度的換擋期，即從高速增長到高質(zhì)量發(fā)展的一個時期。

以美聯(lián)儲為代表的貨幣政策開始收縮，以至于包括阿根廷、土耳其在內(nèi)的新興市場國家出現(xiàn)了金融危機。2016年底以來，特別是2017年這一年整個監(jiān)管政策收得非常緊，融資成本開始上升，融資難的情況再次出現(xiàn)。

這時大家開始尋找安全邊際比較高的投資標(biāo)的，無論是一級市場還是二級市場，大家都去買盈利穩(wěn)定、模式清楚、投資安全性高的IP。二級市場大家去買白酒，一級市場大家去投所謂的獨角獸企業(yè)。而最后二級市場股票、一級市場投資標(biāo)的的估值出現(xiàn)了泡沫化情況。有些獨角獸企業(yè)從境外回到A股，市值漲了五六倍。甚至出現(xiàn)了多個案例，一二級市場出現(xiàn)“倒掛”，一級市場投進(jìn)去，可能還需要二級市場五六個漲停板才能回到當(dāng)時投的估值水平。

所以我們看到的一級市場的投資泡沫化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過二級市場，這也是我們目前的投資領(lǐng)域的一個非常重要的特征。這種情況會持續(xù)多久呢？我認(rèn)為從目前的情況來看，未來兩三年至少還會持續(xù)。

未來幾十年，重商主義轉(zhuǎn)向內(nèi)需主義

除了要關(guān)注外部環(huán)境的惡化和外部的壓力之外，中美這次貿(mào)易摩擦很可能會導(dǎo)致中國過去40年出口導(dǎo)向型這種戰(zhàn)略的結(jié)束，未來幾十年，重商主義將轉(zhuǎn)向內(nèi)需主義。

過去40年包括中國在內(nèi)的東亞國家，基本上屬于出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略，但在外部壓力或者外部環(huán)境變化的情況下必須轉(zhuǎn)向內(nèi)需。啟動內(nèi)需不是過去提到的簡單擴大內(nèi)需，而是需要進(jìn)行一系列的政策結(jié)構(gòu)調(diào)整，一系列的改革。

比如在教育、醫(yī)療、文化等很多領(lǐng)域的管制需要取消；比如說在食品藥品監(jiān)管領(lǐng)域要建立大監(jiān)管格局；比如交通物流成本要進(jìn)一步降低；比如全國統(tǒng)一大市場還要進(jìn)一步形成……

出口對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)會越來越小，投資和消費的貢獻(xiàn)會越來越大。

2018年是中國的核心技術(shù)元年，中國下定決心拋棄幻想，在很多領(lǐng)域要開展自主研發(fā)。正如馬化騰所言，我們的支付、移動互聯(lián)看起來都很好，但是一推就倒。這對國內(nèi)的VC、PE機構(gòu)以及創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新都是具有前瞻性意義的。

股權(quán)投資的新時代特征

股權(quán)投資第一個特點：大部分企業(yè)選擇的是財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資人更需要資金、技術(shù)、資源的優(yōu)勢，財務(wù)投資人一般不會要求太多的控制權(quán)，所以會看到，在天使輪初期更像是財務(wù)投資人的天下。

然而到了A、B、C輪以后公司有必要引進(jìn)戰(zhàn)略投資人。戰(zhàn)略投資人主要是致力于長期的戰(zhàn)略投資，不會由于短期的波動而選擇退出。財務(wù)投資人更多考慮的是投資的收益。

第二個特點：IPO仍然是當(dāng)下中國大陸股權(quán)投資最主要的退出通道，它的收益相對比較可觀，也比較穩(wěn)定。

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，IPO退出在2015年、2016年平均收益是超過2倍的；2017年、2018年，平均收益在1.5倍。相對來說，并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是不如IPO穩(wěn)定，也就是說對投資人來說，未來的投資方式恐怕還是IPO。

第三個特點：對賭協(xié)議要注意。對賭協(xié)議中出現(xiàn)了一些失敗的案例，甚至出現(xiàn)糾紛。典型的案例是俏江南。證監(jiān)會對對賭協(xié)議的評價是比較負(fù)面的。在IPO的時候?qū)€是被否決的一個重要方面。因為對賭協(xié)議容易導(dǎo)致股權(quán)的不穩(wěn)定。第二個方面，監(jiān)管層對對賭協(xié)議早就明令禁止，而且上市之前必須清理，比如伊戈爾案例，之前簽訂了多個對賭協(xié)議，后面清理掉，也會順利過會。而一些企業(yè)出現(xiàn)對賭失敗，面臨著賠償，IPO就很難。

企業(yè)IPO的隱形條件

企業(yè)若想IPO，首先要耐得住寂寞，中國的上市就像馬拉松，有耐力才能最后贏。從數(shù)據(jù)上來看，2017年上會企業(yè)的平均排隊市場為1.49年，即一年半，如果算上上市輔導(dǎo)時間，基本上要2年時間。證監(jiān)會現(xiàn)在也鼓勵新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更多地去上市，對于新經(jīng)濟(jì)里頭的企業(yè)上市可能速度更快一些。

體量比較小的企業(yè)，更適合到香港上市，雖然聯(lián)交所和上市規(guī)則的修改，確實給大陸企業(yè)提供非常好的融資場所，但是香港市場相對比較規(guī)范，給出的議價不會那么高。

企業(yè)IPO要得經(jīng)得住失敗。去年過會率屢創(chuàng)新低，擬IPO公司面臨更大的考驗，甚至很多企業(yè)開始撤材料?，F(xiàn)在IPO的審核，新機制發(fā)布后要求終身責(zé)任，所以現(xiàn)在過會率非常低，有時甚至一家都不過。

第三個是要付得起費用，既包括顯性成本，也包括隱性成本。顯性的成本包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，同時很多政府對IPO企業(yè)和掛牌企業(yè)有一定的補貼。但是也有一些隱性的成本，比如補稅。有些企業(yè)需要補交的稅款金額非常大，甚至牽扯出一些灰色地帶。同時社保成本也是很多企業(yè)面臨的財務(wù)問題，比如說一些核心人員的社保繳納，還有很多企業(yè)沒有給基層員工繳納社保，這些都是隱性成本。

中國大陸的IPO的審核，3000萬是個硬杠桿，當(dāng)然綠色通道的除外。企業(yè)在選擇合作券商的時候，要選擇真正在這個投行領(lǐng)域過會率比較高的團(tuán)隊。這樣在IPO之時，才能證明自己確實是個“三好學(xué)生”。

未來三大投資機會

中國將會經(jīng)歷一輪的消費升級，這個在衣食住行、吃喝玩樂的各個方面都有體現(xiàn)。消費升級給大家提供了非常多的商業(yè)模式。未來技術(shù)和消費的結(jié)合將會更大范圍實現(xiàn)。

而且消費升級也出現(xiàn)了共享化、碎塊化、情感化，特別是情感化。今天的消費更多是帶有三觀的消費。更高層次的消費升級將是接下來的投資機會。

第二個投資機會將是更多層次的創(chuàng)新。在過去幾十年，中國從0到1的創(chuàng)新并不多，而基于中國巨大的人口紅利，其實更適合做從1到100。

5G技術(shù)會給新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來新的機遇，包括智能汽車等未來的許多技術(shù)，在兩三年里都能迅速實現(xiàn)大規(guī)模的商業(yè)化應(yīng)用。比如無人駕駛技術(shù)，如果很快地實現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，對于現(xiàn)在整個車前市場、車后市場都會形成致命性打擊。

第三是更高層次的結(jié)構(gòu)性改革。淘汰落后的供給，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。我們看到過去幾年鋼鐵、煤炭行業(yè)出現(xiàn)了大規(guī)模并購重組，形成了一個產(chǎn)業(yè)的集中，一級市場、二級市場都出現(xiàn)了強者恒強、產(chǎn)業(yè)集中度提高的一種現(xiàn)象。

（作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)家、民生證券前副總裁。本文根據(jù)其在“2018中國股權(quán)投資論壇”會上發(fā)表的以“2018，產(chǎn)業(yè)升級新時代”為主題的內(nèi)容演講整理而成。）