葛豐

中國人民銀行近日決定，從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

這次降準(zhǔn)時(shí)機(jī)、力度把握精到，其所針對(duì)的情況變化是：

一方面，持續(xù)年余的去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管政策效應(yīng)在今年上半年加速呈現(xiàn)，譬如最新數(shù)據(jù)顯示，今年1—5月，我國廣義貨幣M2增速進(jìn)一步回落，比上年同期低1.9個(gè)百分點(diǎn)；再譬如截至5月末，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模同比增速僅為6.8%，創(chuàng)有史以來最低紀(jì)錄，甚至不及過去10年年均增速（17%）的零頭……而這種總體趨向穩(wěn)健、有序的金融態(tài)勢(shì)，為后續(xù)貨幣政策微調(diào)創(chuàng)造出了更多靈活機(jī)動(dòng)的空間。

另一方面，隨著去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管政策效應(yīng)加速呈現(xiàn)，中性偏緊的貨幣政策基調(diào)逐漸顯現(xiàn)出邊際力度趨緩的必要性，譬如5月份社會(huì)融資規(guī)模增量?jī)H為7608億元，創(chuàng)22個(gè)月以來新低，比上年同期減少3023億元，環(huán)比降幅更是超過50%，因此，這就不可避免地部分影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資供給，對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性管理，也構(gòu)成了一些時(shí)點(diǎn)性的考驗(yàn)。

所以這次降準(zhǔn)是一次主動(dòng)、及時(shí)的相機(jī)抉擇，市場(chǎng)對(duì)此實(shí)則早有較一致預(yù)期。目前真正留存的分歧點(diǎn)，主要還是集中在今年以來連續(xù)降準(zhǔn)且力度一次強(qiáng)過一次，是否意味著貨幣政策就此轉(zhuǎn)向，去杠桿進(jìn)程暫告一段落？

在央行反復(fù)重申堅(jiān)持“穩(wěn)健中性”情況下，上述疑問其實(shí)并不難做出解答。中國至少在可預(yù)見時(shí)期內(nèi)，不太可能出現(xiàn)大幅度的貨幣政策轉(zhuǎn)向。依據(jù)在于：

首先，從最直觀的政策信號(hào)來看，今年以來固然已經(jīng)3次降準(zhǔn)，但這3次降準(zhǔn)無一不帶有很強(qiáng)的定向性，譬如第一次降準(zhǔn)主要為支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)展普惠金融業(yè)務(wù)，第二次降準(zhǔn)主要為幫助商業(yè)銀行償還其所借央行的中期借貸便利（MLF），這一次則主要為支持實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”及緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。這些定向性操作其實(shí)都是對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的加強(qiáng)，而非削弱。

其次，從中國金融開放趨勢(shì)下必須接受的外部約束條件來看，中國雖然仍握有貨幣政策獨(dú)立性與主動(dòng)權(quán)，但由于當(dāng)前境外主要經(jīng)濟(jì)體已開始步入退出量化寬松的通道，中國與美國之間的利差，已漸有脫離“舒適區(qū)間”的勢(shì)頭，人民幣匯率在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下，也已暫別年初強(qiáng)勁升值的趨勢(shì)，在這種情況下，中國要繼續(xù)保持相對(duì)適意的外圍環(huán)境，就必須先立足于維護(hù)自身政策平穩(wěn)，避免“急轉(zhuǎn)彎”自亂陣腳。

最后，拋開所有技術(shù)性分析，中國不可能重走貨幣刺激老路的最根本原因，是中國的貨幣存量依然巨大；中國的宏觀杠桿率依然高企；中國在房地產(chǎn)市場(chǎng)等領(lǐng)域，依然存在擠泡沫的強(qiáng)烈需求；中國的產(chǎn)能過剩、投資效率低下等問題，也依然存在卷土重來的現(xiàn)實(shí)可能性。因此，這就決定了中國在向高質(zhì)量發(fā)展堅(jiān)定轉(zhuǎn)向過程中，絕不可能套用收益越來越低、副作用則越來越大的老辦法，去應(yīng)對(duì)新時(shí)代新的挑戰(zhàn)。