賈凱龍

【摘 要】文章首先對市場化債轉(zhuǎn)股的基金業(yè)務(wù)模式進(jìn)行介紹，具體分析了基金模式下增債還債模式、增債投資模式、增股還債模式和增股投資模式對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，然后結(jié)合山東能源集團債轉(zhuǎn)股項目案例，介紹了項目的背景和業(yè)務(wù)模式，分析得出山東能源集團債轉(zhuǎn)股主要運用了增股還債模式，然后結(jié)合集團近幾年財務(wù)報表數(shù)據(jù)，從償債能力、營運能力和盈利能力等方面論述市場化債轉(zhuǎn)股對山東能源集團的財務(wù)影響，從而得出市場化債轉(zhuǎn)股對集團各項財務(wù)指標(biāo)起到一定優(yōu)化作用。

【關(guān)鍵詞】債轉(zhuǎn)股;業(yè)務(wù)模式;財務(wù)影響

【中圖分類號】F832.51;F426.31 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）12-0167-03

投資是我國經(jīng)濟增速的驅(qū)動力，而投資的資金來源主要是銀行信貸。隨著我國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，投資效用遞減，經(jīng)濟增速下降，在2008年大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策出臺之后，銀行加大信貸投放，由于國有企業(yè)有政府的隱性擔(dān)保，同時國有企業(yè)還擔(dān)負(fù)著政府穩(wěn)增長的任務(wù)，大量的銀行信貸流入國有企業(yè)，但國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率低、資金使用效率低，近年來資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，國有企業(yè)面臨著巨大的還本付息壓力，同時也蘊藏著巨大的信用風(fēng)險。企業(yè)貸款一旦逾期，則轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的不良貸款，這樣企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險會向商業(yè)銀行蔓延，容易引發(fā)金融危機，而防范化解金融風(fēng)險是當(dāng)前我國“三大攻堅戰(zhàn)”之一，國家高度重視，所以降低企業(yè)杠桿率尤為重要，債轉(zhuǎn)股是其中的有效手段之一。

1 市場化債轉(zhuǎn)股基金模式

目前市場化債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)模式主要是基金模式，這種模式以商業(yè)銀行所屬實施機構(gòu)開展得最為廣泛。

基金業(yè)務(wù)模式的開展分為5個階段：①由實施機構(gòu)與債轉(zhuǎn)股企業(yè)合資成立有限合伙基金，可由債轉(zhuǎn)股企業(yè)單獨作為普通合伙人（GP），或者由實施機構(gòu)與債轉(zhuǎn)股企業(yè)作為雙GP，承擔(dān)無限連帶責(zé)任，對基金進(jìn)行經(jīng)營管理;由銀行等金融理財、信托資金作為有限合伙人（LP），提供有限合伙基金主要的資金來源，以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，優(yōu)先獲得基金收益。②債轉(zhuǎn)股企業(yè)用有限合伙基金籌集到的資金，歸還商業(yè)銀行的貸款。③有限合伙基金將償還貸款的對價按照一定的價格比例轉(zhuǎn)目標(biāo)公司股權(quán)。④有限合伙基金成為目標(biāo)公司股東，根據(jù)其持股比例，對目標(biāo)公司進(jìn)行經(jīng)營管理。⑤有限合伙基金退出，可優(yōu)先考慮通過IPO、并購等在二級市場退出，同時可考慮債轉(zhuǎn)股企業(yè)未達(dá)到預(yù)定業(yè)績目標(biāo)時由企業(yè)管理層回購?fù)顺觥?/p>

通過基金模式開展市場化債轉(zhuǎn)股，可以緩解實施機構(gòu)的資金壓力，同時有限合伙基金可以實現(xiàn)與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的并表，大大減少了對銀行所屬等實施機構(gòu)的資本占用;但由于有限合伙基金的主要資金來源為銀行等金融機構(gòu)的理財、信托資金，資金成本較高，在一定程度上增加了債轉(zhuǎn)股基金的籌集難度。

基金模式下，按照資金性質(zhì)和用途，可分為以下4種業(yè)務(wù)模式。

（1）增債還債模式。基金的資金來源是負(fù)債，資金用途是用來償還債轉(zhuǎn)股企業(yè)對商業(yè)銀行的貸款，操作可以實現(xiàn)基金與企業(yè)的并表，從而在總資產(chǎn)不變的情況下，負(fù)債減少，股東權(quán)益增加，資產(chǎn)負(fù)債率下降;但這種模式的實質(zhì)為新債還舊債，對合并資產(chǎn)負(fù)債表的實際效果是負(fù)債、股東權(quán)益和資產(chǎn)都不變，資產(chǎn)負(fù)債率不變，實質(zhì)為明股實債。

（2）增債投資模式?；鸬馁Y金來源為負(fù)債，資金用途為投資，由于基金可以與企業(yè)并表，負(fù)債不變，同時增加了權(quán)益和資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率下降;由于這筆負(fù)債到期需償還，這種模式的實際效果為股東權(quán)益不變，負(fù)債、資產(chǎn)增加，資產(chǎn)負(fù)債率上升，實質(zhì)為明股實債。

（3）增股還債模式。基金的資金來源為股權(quán)投資，資金用途為償還債轉(zhuǎn)股企業(yè)對商業(yè)銀行的貸款。在這種模式下，股東權(quán)益增加，負(fù)債減少，資產(chǎn)不變，資產(chǎn)負(fù)債率降低。這種模式常常涉及債轉(zhuǎn)股企業(yè)到期回購股份的情況，當(dāng)需要回購時，實質(zhì)為債務(wù)投資，實際效果為負(fù)債、股東權(quán)益和資產(chǎn)都不變，資產(chǎn)負(fù)債率不變;當(dāng)不需要回購時，實際效果為資產(chǎn)負(fù)債率降低。

（4）增股投資模式。基金的資金來源為股權(quán)投資，資金用途為投資。在這種模式下，負(fù)債不變，股東權(quán)益和資產(chǎn)都增加，資產(chǎn)負(fù)債率下降。若考慮到期需要回購的情況，資產(chǎn)負(fù)債率上升;若到期不需要回購，資產(chǎn)負(fù)債率下降，但下降幅度小于增股還債模式。

2 中國建設(shè)銀行對山東能源集團市場化債轉(zhuǎn)股案例介紹

2.1 山東能源集團債轉(zhuǎn)股項目背景

2016年11月14日，中國建設(shè)銀行、山東省國資委和山東能源集團在濟南共同簽署了市場化債轉(zhuǎn)股框架合作協(xié)議，債轉(zhuǎn)股規(guī)模為210億元，分階段設(shè)立3只基金，分別為150億元的“山東能源集團轉(zhuǎn)型發(fā)展基金”、30億元的“醫(yī)療健康基金”和30億元的“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化基金”，3只基金分階段組織實施?！吧綎|能源集團轉(zhuǎn)型發(fā)展基金”其中的31.25億元以債權(quán)投資投放給山東能源集團，期限為3年;118.75億元為股權(quán)投資，投資股權(quán)主要為山東能源集團的二級子公司，期限為7年;此外對新汶礦業(yè)集團有限公司增資43.75億元，對棗莊礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司、淄博礦業(yè)集團有限責(zé)任公司和臨沂礦業(yè)集團有限責(zé)任公司分別增資25億元。

2.2 山東能源集團債轉(zhuǎn)股項目業(yè)務(wù)模式

在山東能源集團債轉(zhuǎn)股中，中國建設(shè)銀行運用了基金模式。中國建設(shè)銀行和山東能源集團共同出資成立150億元的轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，其中31.25億元為債權(quán)投資、118.75億元為股權(quán)投資，說明其具體由增債還債和增股還債兩種模式構(gòu)成，以增股還債為主，由建信投資基金管理有限公司擔(dān)任基金管理人，主要資金來源為中國建設(shè)銀行的理財、信托等社會化籌集資金，有限合伙基金籌集的資金用來歸還山東能源集團對商業(yè)銀行的貸款，轉(zhuǎn)型發(fā)展基金則入股山東能源集團旗下的新汶、淄博、臨沂和棗莊4家礦業(yè)公司。山東能源集團若完成上市，轉(zhuǎn)型發(fā)展基金則通過二級市場交易退出;若未達(dá)到上市條件，則通過轉(zhuǎn)讓基金份額退出或者由山東能源集團回購。

3 市場化債轉(zhuǎn)股對山東能源集團財務(wù)狀況的影響

增股還債模式下，基金入股企業(yè)，企業(yè)用基金募集的資金償還其對商業(yè)銀行的貸款，效果是股東權(quán)益增加，負(fù)債減少，資產(chǎn)不變，資產(chǎn)負(fù)債率下降，減輕了企業(yè)的還本付息。下面結(jié)合山東能源集團財務(wù)報表的數(shù)據(jù)全面分析市場化債轉(zhuǎn)股對集團償債能力、營運能力和盈利能力的影響。

3.1 償債能力

由山東能源集團2016年財務(wù)報表中的其他重要事項得知，截至2016年12月31日山東能源集團收到轉(zhuǎn)型發(fā)展基金的投資款39.375億元，截至2017年4月6日，共收到94.548億元，其中山東能源集團收到31.25億元、集團公司新汶礦業(yè)收到36.246 3億元、子公司臨沂礦業(yè)收到19.10億元、子公司棗莊礦業(yè)收到7.951 75億元。

山東能源集團2013～2017年償債能力指標(biāo)見表1。從短期償債能力來看，山東能源集團2016年的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率比2015年小幅提高，短期償債能力略微增強;而其2017年的流動比率和速動比率與2016年相比，得到較大幅度的上升，分別提高12個百分點，短期償債能力得到較大幅度的增強。

結(jié)合表2來分析山東能源集團表1中資產(chǎn)負(fù)債率變化情況，2016年山東能源集團負(fù)債總額增加額為188.2億元，負(fù)債總額增長率較2015年降低9.83個百分點，同時權(quán)益總額增加了40.71億元，資產(chǎn)負(fù)債率較2015年上升了0.65個百分點，略微上升;2017年，負(fù)債總額較2016年減少了165.54億元，其中流動負(fù)債減少49.23億元，非流動負(fù)債減少116.31億元，負(fù)債總額減少的原因主要是山東能源集團用轉(zhuǎn)型發(fā)展基金籌集的資金償還銀行貸款，有效地降低了山東能源集團的還本付息壓力。權(quán)益總額上升了228.62億元，由山東能源集團2017年財務(wù)報表實收資本部分可知，山東省政府以土地使用權(quán)出資注入山東能源集團，從而增加實收資本50.36億元，權(quán)益總額增加額中的178.26億元主要是轉(zhuǎn)型發(fā)展基金入股山東能源集團旗下的新汶、淄博、臨沂和棗莊4家礦業(yè)公司造成。剔除山東省政府增資的影響，山東能源集團2017年的資產(chǎn)負(fù)債率為68.67%，較2016年下降了6.29個百分點;考慮政府增資的影響，其2017年的資產(chǎn)負(fù)債率為67.45%，較2016年下降了7.51個百分點，資產(chǎn)負(fù)債率大幅度下降。

表1長期償債能力中的權(quán)益乘數(shù)同資產(chǎn)負(fù)債率相似，也表示杠桿率，2016年比2015年略微上升，2017年比2016年下降了0.92，下降幅度較大。在利息保障倍數(shù)方面，2016年比2015年的數(shù)值有小幅提升，2017年的數(shù)值比2016年提高了1.84，說明山東能源集團支付借款利息的能力大大增強。

3.2 營運能力

山東能源集團2013～2017年營運能力指標(biāo)見表3。2016年山東能源集團應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較2015年提高了8.15次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率得到較大幅度的提升，存貨、固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)的運營效率也小幅提高;2017年集團的營運能力指標(biāo)數(shù)據(jù)得到很大幅度改善，其中存貨周轉(zhuǎn)率提高了4.21次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高了16.61次，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高了1.08次，集團利用資產(chǎn)實現(xiàn)銷售收入的能力大幅提升。

3.3 盈利能力

山東能源集團2013～2017年盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)見表4。從表4可以看出，山東能源集團2016年各項盈利指標(biāo)較2015年由負(fù)轉(zhuǎn)正，并小幅盈利;2017年銷售凈利率和資產(chǎn)報酬率較2016年都有較大幅度上升，分別上漲了1.72和1.98個百分點，由杜邦恒等式“權(quán)益凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)”可知，在集團2017年銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都得到較大幅度上升的情況下，在財務(wù)杠桿的作用下，集團權(quán)益報酬率ROE為6.8%，較2016年提高了5.9個百分點，提高幅度很大。

綜上所述，自從山東能源集團簽訂市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議后，隨著轉(zhuǎn)型發(fā)展基金募集資金陸續(xù)到位和項目逐步實施，集團的各項財務(wù)指標(biāo)都得到很大程度的優(yōu)化與改善，市場化債轉(zhuǎn)股能有效地降低高杠桿企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，能更好地促進(jìn)高杠桿企業(yè)的發(fā)展。

參 考 文 獻(xiàn)

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