張航　梁智強　隗春燕　宋夢薇

內(nèi)容摘要：2015年，我國A股市場大起大跌，而恰好2014年9月底融資融券第四次擴容，融資融券交易額大幅增長，其中是否存在某些因果關(guān)系？通過分析2010年4月至2016年3月的滬深300指數(shù)振幅、融資余額與融券余額數(shù)據(jù)特征，以及建立VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分析，發(fā)現(xiàn)融資融券交易對股市震動有一定的抑制作用。但綜合Granger因果檢驗，這種影響的因果關(guān)系較弱。具體到第四次融資融券標(biāo)的股擴容后的情況，融券余額則是在一定程度上抑制了股市波動。

關(guān)鍵詞：滬深300 融資融券 波動性

引言

融資融券交易制度是一項基本的信用交易制度，不同的國家和地區(qū)逐漸形成了適合本地市場實際情況的融資融券制度。我國融資融券交易起步較晚，我國證監(jiān)會于2006年頒布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》，是我國開啟融資融券業(yè)務(wù)的政策性文件。2008年國務(wù)院又頒布了《證券公司監(jiān)督管理條例》和《證券公司風(fēng)險處置條例》這兩款條例，對融資融券交易制度做出了原則性的規(guī)定。這些法律性文件共同構(gòu)成了我國融資融券業(yè)務(wù)的法律框架。直到2010年4月，我國A股市場融資融券試點業(yè)務(wù)才開始正式試點運行，填補了長期以來我國股票市場只能單向做多，不能通過賣空交易來獲利的制度空白。2011年3月，推出一年之后，融券余額才突破了一億元。之后經(jīng)過不斷擴容尤其是第四次擴容之后，融資融券交易逐漸活躍起來，2014年12月19日融資融券交易量突破萬億元大關(guān)，在2012年底，這個數(shù)字還只是900億元左右，而在2013年底也不過只有3500億元左右。

融資融券作為一項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，改變了證券市場長期以來單邊市的局面，是發(fā)展、健全多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)之一。從理論上講，融資融券交易所包含的做空機制是投資者在股價下跌的情況下也可以盈利，通過改變投資心理與行為可以穩(wěn)定股價，抑制異常波動，而且作為一種新的交易模式，對交易量、股票流通也會產(chǎn)生影響。一般研究文獻(xiàn)從傳導(dǎo)機制上理論分析認(rèn)為，融資融券對股票市場的影響體現(xiàn)在定價效率、波動性、流動性、股票特質(zhì)性波動等方面，但是這些影響是否是顯著的，有沒有明顯因果關(guān)系尚未有定論。

但是我國市場行情與各項機制不成熟的情況下，融資融券量的迅速擴大是否能真的起到正面效應(yīng)又不可得知。本文的研究問題和內(nèi)容是，利用我國市場數(shù)據(jù)，通過實證檢驗分析融資余額與融券余額與滬深300指數(shù)相關(guān)指標(biāo)的關(guān)系，研究融資融券業(yè)務(wù)的開通和一步步擴容是否對我國A股市場產(chǎn)生了影響，具體觀察對市場的波動性的影響，以及我們應(yīng)該如何防范可能發(fā)生的負(fù)面影響。

文獻(xiàn)綜述

波動率是衡量股票市場質(zhì)量的重要標(biāo)志之一，也是監(jiān)管層關(guān)注的焦點。國內(nèi)外關(guān)于融資融券交易對股票市場波動率影響的研究一直有爭議，一部分學(xué)者認(rèn)為融資融券交易會降低股市波動率。陳海強、范云菲（2015）采用一種基于Hsiao面板數(shù)據(jù)的政策效應(yīng)評估方法，利用股票之間存在廣泛的相關(guān)性來構(gòu)造融資融券標(biāo)的股個股波動率的影響路徑。研究認(rèn)為融券制度在總體上可以有效降低個股的波動率，而且其影響程度跟個股的特征相關(guān)。進(jìn)一步回歸分析表明，融資買入交易和融券賣空交易對股市波動率產(chǎn)生的影響不同。肖浩、孔愛國（2014）利用雙重差分模型檢驗了融資融券交易對股票股價特質(zhì)性波動的影響及其機理認(rèn)為融資融券交易降低了股價的特質(zhì)性波動中的非信息效率因素，提高了股價的信息效率，影響了投資者的投資行為。李志生、杜爽、林秉旋（2015）基于2009年4月至2013年12月的我國股票市場的數(shù)據(jù)，分三個層次使用用非平衡面板回歸模型研究，結(jié)果表明，融資融券交易機制的推出有效提高了我國股市股票價格的穩(wěn)定性，融資融券標(biāo)的股票的振幅和價格波動和均出現(xiàn)了顯著的下降。國外學(xué)者Sharifetal（2013）以市值、收盤價、日收益波動率和日換手率為變量，為融資融券交易首批試點的90只標(biāo)的股票找出一一對應(yīng)的非試點個股，通過對比發(fā)現(xiàn)融資融券交易降低了試點股的個股波動率。Bris et al（2003）檢通過檢驗個股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率的極端值的偏度進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在允許賣空的市場中，個股收益率的波動性要低得多負(fù)收益率極端值分布頻率要小得多。Anchada和Hazem（2003）通過對111個國家（其中23個是發(fā)達(dá)國家88個是新興市場國家）證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，允許賣空的國家市場波動性要比禁止賣空的市場的波動性低。

但是也有學(xué)者持相反意見，廖士光、楊朝軍（2005）基于香港股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行Wilcoxon秩和檢驗和因果檢驗后發(fā)現(xiàn)對于整個股票市場而言，賣空機制推出后市場的波動性加大，但賣空機制對整個市場的影響是一個很復(fù)雜的過程，最終賣空機制對股市的影響方向還與很多因素有關(guān)，比如市場中賣空交易者的類型、操作策略以及交易信息的公開程度。宋光輝、董艷、吳栩（2015）對每個區(qū)間的滬深300的對數(shù)收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計，運用L-SV模型進(jìn)行參數(shù)估計認(rèn)為融資融券標(biāo)的股每次擴容后對股票市場的波動率影響并不相同，總體而言，股票市場的波動率隨融資融券標(biāo)的股數(shù)量的增加而提升。

也有學(xué)者認(rèn)為融資融券交易與股票市場之間的關(guān)系并不顯著，廖士光、吳淑琨（2008）采用經(jīng)驗分析法研究發(fā)現(xiàn)賣空交易機制與證券市場的波動性沒有顯著的相關(guān)性。綜上，不同的數(shù)據(jù)和模型得出的結(jié)論并不相同，在研究因果關(guān)系和影響方面，VAR模型和格蘭杰因果檢驗是常用的方法，因此，本文選取變量建立VAR模型并進(jìn)行了因果檢驗。

變量描述與模型

本文的研究對象是融資融券交易對A股市場波動性的影響，用滬深300指數(shù)振幅來表示A股股市的波動性，融資余額用MP表示，具體計算公式為：

當(dāng)日融資余額=上一交易日融資余額+當(dāng)日融資買入額-當(dāng)日融資償還額

融券余額用SS表示，具體計算公式為：

當(dāng)日融券余額=上一交易日融券余額+當(dāng)日融券賣出額-當(dāng)日融券償還額

數(shù)據(jù)范圍為2010年4月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)，各變量的描述性統(tǒng)計圖由于篇幅原因不再附上。

滬深300指數(shù)振幅在2014年底以前較為穩(wěn)定，超過5%的頻數(shù)很少，但在2014年12月9日振幅達(dá)到9.6%，，之后2015年振幅波動一直波動較大，極端數(shù)值出現(xiàn)頻率較之前也有很大增加。融資余額自2010年開通后至2012年底處于穩(wěn)定小幅增長階段，2013年開始有明顯增長，2014年底后呈指數(shù)性增長，2015年7月后又迅速下降，之后波動起伏。融券余額與融資余額發(fā)展情況類似，但規(guī)模與融資余額水平相比差距甚大。融券余額在2013年第四季度至2014年第二季度之間，與之前的三個季度相比，有所下降。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)四者均在2014年第四季度后表現(xiàn)出了明顯變化，這與我國融資融券標(biāo)的股第四次擴容時間相吻合，為了觀察每次融資融券擴容四個變量的特征，我們按照融資融券擴容時間將樣本期間再次細(xì)分為五個區(qū)間，分別為，T1：2010年4月6日至2011年12月5日，T2：2011年12月6日至2013年1月31日，T3：2013年2月1日至2013年9月6日，T4：2013年9月9日至2014年9月19日，T5：2014年9月22日至2016年3月31日。（其中，滬深300指數(shù)振幅與換手率比較增加T0：2009年1月5日至2010年3月31日開通融資融券交易制度前一年的數(shù)據(jù)，方便對比分析）

由表1可知，滬深300指數(shù)振幅只有最后一個時期——也就是2014年9月之后，與開通之前相比振幅水平較大，其他T1-T4時期與T0相比波動性均有所下降，但是仍波動不定。

由表2、表3可以看出，融資融券余額特征與前文描述相符。而觀察幾者之間關(guān)系，融資融券交易開通后，滬深300指數(shù)振幅與換手率幾乎都是先下降再上升，漲幅明顯的都是在最后一個時期也就是融資融券標(biāo)的股第四次擴容后，因此我們下面的檢驗除了建立在融資融券交易開通后的這六年時間外，還特別檢驗了第四次擴容后的變量之間的關(guān)系。

本文著重于研究融資融券交易對整個市場而非個股特征的影響，通過比較，選取VAR模型（1）、Granger因果檢驗?zāi)Ｐ停?）方法來檢驗兩融交易與A股市場之間的關(guān)系。

（1）

在分析VAR模型時，通常不分析一個變量是如何影響另一個變量的影響，而是分析當(dāng)一個變量的誤差項發(fā)生變化，即模型受到某種沖擊時，這種沖擊對系統(tǒng)的動態(tài)影響以及這種影響是如何傳播到各變量的。這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)分析。進(jìn)一步的方差分解則是分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化（以方差來表示）的解釋的貢獻(xiàn)度，以此來評價不同沖擊的重要性。

滬深300指數(shù)振幅與融資融券交易之間Granger因果檢驗?zāi)Ｐ腿缡剑?）

（2）

原假設(shè)為“MP不是引起VOL變化的原因”如果F統(tǒng)計值大于臨界值則拒絕原假設(shè)，然后交換MP與VOL位置檢驗“VOL不是引起MP變化的原因”。需要同時驗證MP是引起VOL變化的原因，VOL不是引起MP變化的原因才能確定MP會影響VOL的變化。

實證檢驗及分析

使用Eviews軟件對滬深300指數(shù)振幅、融資余額、融券余額（分別用VOL MP SS 表示）進(jìn)行單位根檢驗判斷數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果如表4所示。

可以發(fā)現(xiàn)除滬深300指數(shù)振幅數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的之外，融資余額與融券余額均不平穩(wěn)，所以對融資融券余額進(jìn)行對數(shù)處理之后再次檢驗平穩(wěn)性（見表5）。

進(jìn)行對數(shù)變換后，融資、融券余額均通過了平穩(wěn)性檢驗。所以在之后的模型中，均采用的是對數(shù)處理后的融資融券余額數(shù)據(jù)。各項滯后階的AIC值與SC值具體如表6所示。

由表6可以看出，SC值在4時達(dá)到最小，為-5.55，雖然AIC值一直在下降不存在最小值，但是在滯后階為4以后下降幅度較小，所以選擇4為最優(yōu)滯后階。對此模型進(jìn)行AR根檢驗（見圖1）所有值均在單位圓內(nèi)（最外圍值為0.9969）說明模型穩(wěn)定，可以對此模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。

圖2的脈沖響應(yīng)顯示在對融資交易施加一個正的影響之后，股市振幅的反應(yīng)非常小在第一期幾乎沒有相應(yīng)，在第三期達(dá)到最低但是也不足-0.1，說明這種反應(yīng)其實是很微弱的。方差分解也顯示出了類似的結(jié)論，買入交易對振幅方差的解釋率一直在3%以下，并未隨時間有明顯波動。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果檢驗，滯后階1-5均進(jìn)行了檢驗，結(jié)果如圖3所示。

從圖4可以看出，融資余額是引起振幅變化的原因，滯后期越短，影響越顯著，然而隨著滯后期的增加，尤其是在滯后階為4時，振幅更多的影響了融資交易量。而對第四次擴容后數(shù)據(jù)之間的關(guān)系進(jìn)行因果檢驗后發(fā)現(xiàn)，在2014年9月至2016年3月，我國股市出現(xiàn)巨幅波動的時期，融資余額與股市振幅之間的因果關(guān)系是雙向。

分析融券賣出交易對融券交易對滬深300指數(shù)的沖擊影響和方差分解發(fā)現(xiàn)，融券余額的增加對振幅的影響在前三期為負(fù)，影響較為明顯但是仍不大，也就是融券交易是有抑制股市波動的作用的，但是這種影響是很微小的。進(jìn)一步的格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)，賣空交易量與振幅之間的因果關(guān)系并不明顯。而第四次擴容后的融券余額在滯后階較大時與股市振幅顯現(xiàn)出一定的因果關(guān)系。第四次擴容后的抑制作用較之前更大。

結(jié)論

我國實施融資融券交易制度之后，股市振幅整體水平有所下降但是波動性仍較大，VAR模型和因果檢驗的實證結(jié)果顯示融資融券交易對股市振幅是能起到抑制作用的，但影響股市波動性的因素很復(fù)雜，融資融券交易作用程度較低。

從理論上來說融資融券交易制度可以降低股市波動性并且提升股市流動性，但是我們?nèi)匀恍枰⒁?，一方面，這種該理論傳導(dǎo)是有較為嚴(yán)格的前提條件的，而實際情況遠(yuǎn)比理論復(fù)雜的多，另一方面，影響股市特征的因素相當(dāng)復(fù)雜多樣，尤其是短期影響因素又充滿了不確定性。而我國股民參與市場的程度和經(jīng)驗都有限，很大一部分股民盲目追漲追跌，融資融券制度也擴大了這種交易的影響程度和風(fēng)險。同時我國市場的信息公開程度仍有提升的空間，股市的瘋狂起伏與內(nèi)幕交易以及其他經(jīng)濟金融政策也有相關(guān)性。綜合來說，融資融券交易制度對我國股票市場是有一定的積極作用的，并不能說擴容后兩融交易的巨幅增長與2015年的股市震蕩有直接關(guān)系，但是仍需防范這種風(fēng)險的發(fā)生。

對我國而言，融資融券交易制度仍是一項不太成熟的制度，這項制度與我國其他的規(guī)定、政策、投資心理與習(xí)慣仍需磨合。目前制度所顯露出的一些問題例如可能加劇股市波動，正面作用不明顯等等需要各方共同努力。對投資者來說，需要充分了解兩融規(guī)則與交易策略，在正確評估風(fēng)險的基礎(chǔ)上利用兩融交易將利潤更大化；對監(jiān)管層來說，一方面要加強監(jiān)督，及時監(jiān)測兩融交易尤其是賣空交易的發(fā)展趨勢，結(jié)合實時股市特征分析可能發(fā)生的風(fēng)險，另一方面，要積極宣傳兩融制度，對投資者進(jìn)行普及教育與專業(yè)提升，更好的發(fā)揮融資融券制度的作用。

參考文獻(xiàn)：

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