賀茂豹 黃曉波

(湖北大學(xué)商學(xué)院，湖北 武漢 430062)

1 引言

價(jià)格機(jī)制對(duì)于股票市場(chǎng)運(yùn)行具有重要作用，股票市場(chǎng)的健康發(fā)展需要避免股價(jià)大幅波動(dòng)。引起股價(jià)波動(dòng)的主要因素分為三類(lèi):一是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)；二是上市公司盈利能力、流動(dòng)性、股利政策等變動(dòng)；三是投資者情緒、“羊群效應(yīng)”、“動(dòng)量效應(yīng)”等。其中，公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)既會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，又會(huì)影響投資者決策。因此，本文主要對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)如何影響股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

2 文獻(xiàn)述評(píng)

2.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Ball and Brown (1968)以1946到1966年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。

Clubb and Naffi(2007)分析了公司業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司股價(jià)的解釋能力。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，這些變量能夠解釋英國(guó)上市公司股價(jià)的變動(dòng)。

2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

趙春光(2004)選取1999年到2002年四年內(nèi)的滬深兩市所有上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)盈余一樣都具有價(jià)值相關(guān)性，但凈利潤(rùn)能解釋5.97%的股票收益率，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量只能解釋0.39%的股票收益率。

趙迎紅(2011)研究了上市公司股價(jià)與會(huì)計(jì)盈利之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈利和股票價(jià)格之間存在Granger因果關(guān)系，并且這種因果關(guān)系在長(zhǎng)、短期內(nèi)都存在。

李雨、賀曉琴(2016)選取滬市A股2003年至2005年以及2009年至2012年兩個(gè)熊市階段股票價(jià)格與大盤(pán)明顯背離的上市公司為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)，在A股為熊市的狀況下，上市公司牛股走勢(shì)強(qiáng)勁的原因與其業(yè)績(jī)顯著相關(guān)；在熊市背景下，牛股出現(xiàn)的原因與公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)密切相關(guān)。

2.3 對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的總結(jié)和評(píng)論

通過(guò)上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，盡管業(yè)績(jī)變量不一樣，研究對(duì)象不一樣，樣本期間不一樣，但國(guó)內(nèi)外學(xué)者大都發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與股票價(jià)格存在正相關(guān)關(guān)系。與上述國(guó)內(nèi)外研究不同，本文從動(dòng)態(tài)上研究業(yè)績(jī)變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率等三個(gè)指標(biāo)如何影響股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 業(yè)績(jī)變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)的計(jì)量

3.1.1 股價(jià)波動(dòng)的計(jì)量

股價(jià)波動(dòng)是股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差，分為月度股價(jià)波動(dòng)(MPE)和年度股價(jià)波動(dòng)(YPE)。其中，第T年的月度股價(jià)波動(dòng)采用第T年1-12月每月股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差；第T年的年度股價(jià)波動(dòng)采用從第T年到第T+3年每年股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.1.2 業(yè)績(jī)變動(dòng)的計(jì)量

采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(PRA)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(ASSR)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率(CASHR)等三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量業(yè)績(jī)變動(dòng)，三個(gè)指標(biāo)的計(jì)算方法如下：

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=(本年凈利潤(rùn)—上年凈利潤(rùn))/上年凈利潤(rùn)；凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率=(每股凈資產(chǎn)本期期末值—每股凈資產(chǎn)上年同期期末值)/每股凈資產(chǎn)上年同期期末值。其中，每股凈資產(chǎn)=所有者權(quán)益合計(jì)/實(shí)收資本；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率= (本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-上年同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~)/上年同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2007-2016年深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本。數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。初選樣本數(shù)據(jù)同時(shí)滿(mǎn)足以下條件：(1)“股票市場(chǎng)分類(lèi)”選擇“深證A股”，即不包括“創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板”和B股。(2)行業(yè)分類(lèi)以2012年最新版的行業(yè)分類(lèi)為準(zhǔn)，選取制造業(yè)上市公司。(3)所有樣本公司均為正常上市的公司，即不包括“ST、*ST、暫停上市、退市、三板市場(chǎng)”。

3.3 數(shù)據(jù)處理

利用EXCEL和STATA13.1對(duì)下載的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：(1)導(dǎo)出原始數(shù)據(jù)后，利用EXCEL中的VLOOKUP函數(shù)進(jìn)行匹配，然后計(jì)算變量值，合并數(shù)據(jù)。(2)利用STATA13.1對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行5%縮尾處理。(3)把含有缺失值的樣本從總樣本中剔除。

4 業(yè)績(jī)變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)分年度統(tǒng)計(jì)分析

業(yè)績(jī)變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)表，見(jiàn)表1。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)：2007年到2009年間業(yè)績(jī)變動(dòng)與月股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)相反走勢(shì)；2009年以后業(yè)績(jī)變動(dòng)與月股價(jià)波動(dòng)走勢(shì)一致，也就是業(yè)績(jī)變動(dòng)越大，股價(jià)波動(dòng)也越大。

表1 業(yè)績(jī)變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)表

5 業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

5.1 理論假設(shè)

對(duì)于業(yè)績(jī)變動(dòng)如何影響股價(jià)波動(dòng)，本文提出以下假設(shè)：業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有顯著的正面影響。即業(yè)績(jī)變動(dòng)越大，股價(jià)波動(dòng)也越大。

5.2 回歸模型

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，建立以下回歸模型?；貧w模型中變量的名稱(chēng)、代碼與定義，見(jiàn)表2。

表2 變量的名稱(chēng)、代碼與定義表

5.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 全部樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，見(jiàn)表3。從表3中可以發(fā)現(xiàn)：MPE的平均值為3.3676，標(biāo)準(zhǔn)誤差為2.7416；YPE的平均值為5.0340，標(biāo)準(zhǔn)誤為3.9133；CASHR的平均值為-0.1347，標(biāo)準(zhǔn)誤為2.2061。上述三個(gè)變量樣本數(shù)據(jù)之間的差異較大。PRA,ASSR、BM、LEV、SIZE、GROWTH的平均值分別為-0.0495，-0.0026，0.6907，0.4070，21.7169和0.1536，標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為1.1356,0.2674，0.5003，0.1866，0.9665和0.3305，樣本數(shù)據(jù)之間的差異較小。

5.4 相關(guān)分析

變量的相關(guān)系數(shù)及其顯著性，見(jiàn)表4。從表4中可以發(fā)現(xiàn)：(1)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(PRA)與月度股價(jià)波動(dòng)(MPE)顯著正相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.1302，且在1%水平上顯著；(2)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(ASSR)與月度股價(jià)波動(dòng)(MPE)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.1988，且在1%水平上顯著；(3) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率(CASHR)與月度股價(jià)波動(dòng)(MPE)的相關(guān)系數(shù)為0.0328，且在5%水平上顯著。從中可以看出，業(yè)績(jī)變動(dòng)三個(gè)計(jì)量指標(biāo)與月度股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)。

表4 變量的相關(guān)系數(shù)及其顯著性

*：相關(guān)系數(shù)在10%水平上是顯著的；**：相關(guān)系數(shù)在5%水平上是顯著的；***：相關(guān)系數(shù)在1%水平上是顯著的(雙尾檢驗(yàn))。

5.5 回歸分析

表5 全部樣本的回歸分析結(jié)果

注：*、**和***分別代表10%、5%和1%置信水平下顯著(雙尾檢驗(yàn))。

全部樣本的回歸分析結(jié)果，見(jiàn)表5。從表5中可以發(fā)現(xiàn):(1)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(PRA)與月股價(jià)波動(dòng)(MPE)的回歸系數(shù)為0.2485，在1%水平上顯著，說(shuō)明凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)月股價(jià)波動(dòng)有顯著的正面影響。(2)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(ASSR)與月股價(jià)波動(dòng)(MPE)的回歸系數(shù)為2.4717，且在1%水平上顯著，說(shuō)明凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(ASSR)對(duì)月股價(jià)波動(dòng)(MPE)有顯著的正面影響。(3)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率(CASHR)與月股價(jià)波動(dòng)(MPE)的回歸系數(shù)為0.0166，不顯著。

5.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用年度股價(jià)波動(dòng)(YPE)替換月度股價(jià)波動(dòng)(MPE)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主要變量系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平變化不大。所以，全部樣本回歸分析結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

6 研究結(jié)論

以2007-2016年深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本，對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)如何影響股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。將業(yè)績(jī)變動(dòng)分為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率這三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，股價(jià)波動(dòng)分為月股價(jià)波動(dòng)和年股價(jià)波動(dòng)。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)月度和年度股價(jià)波動(dòng)具有顯著正面影響；凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)月度和年度股價(jià)波動(dòng)具有顯著的正面影響；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率對(duì)月度和年度股價(jià)波動(dòng)沒(méi)有影響。這表明，業(yè)績(jī)變動(dòng)能夠影響股價(jià)波動(dòng)，業(yè)績(jī)變動(dòng)越大，股價(jià)波動(dòng)也越大。

[1] 趙春光.現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究——兼評(píng)現(xiàn)金流量表準(zhǔn)則的實(shí)施效果[J].會(huì)計(jì)研究，2004，(2): 29-35.

[2] 趙迎紅.會(huì)計(jì)盈利與股票價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2011，(3):14-16.

[3] 李雨,賀曉琴.熊市中牛股的價(jià)格波動(dòng)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性研究[J].上海社會(huì)科學(xué)院,2016.

[4] Ball and Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research.1968,Vo1.6,Issue.2,pp.159-178.

[5] C.Clubb and M.Naffi.The Usefulness of Book-to-Market and ROE Expectations for Explaining UK Stock Return[J] .Journal of Business Finance and Accounting.2007 Vo1.34,No.1,pp.1-32.